国投电力川投能源：雅砻江诱惑 不确定性颇多

　　二滩水电只是国投电力和川投能源资产的一部分，其他资产中不乏优质资产，但雅砻江开发的成败是影响这两家公司投资价值的核心因素。

　　【《证券市场周刊》特约作者 张伟】／文

　　2009年国投电力(600886.SH)与川投能源(600674.SH)通过定向增发的方式分别持有二滩水电各48%的股权，2010年国投电力又通过大股东国家开发投资公司(下称“国投集团”)提供的长期低息贷款10亿元收购华电集团持有的4%的二滩水电股份，从而以52%的股份获得了对二滩水电的控股权。

　　二滩水电即雅砻江水电开发公司，十年前，它是“三巨”项目(巨额投资、巨额浪费、巨额亏损)，而今，国投电力为取得控股权，所付代价不菲：首先，川投能源本是与国投电力持股比例相同的共同控股股东，为了让川投能源放弃对控股权的竞争，国投集团为其提供了20亿元14年雅砻江开发的专项无息贷款(到2025年雅砻江流域刚好开发完毕)。

　　其次，收购华电集团持有的4%的股权不仅花费了10亿元，而且附带条件是国投集团放弃对黔源电力(002039.SZ)的控制权并逐步退出(黔源电力本来是由国投集团与华电集团共同控制)。

　　由于二滩水电拥有国家发改委授权的雅砻江全流域独家开发权，所以注入上市公司的资产不只是一个二滩水电站，而是雅砻江全流域开发投资规模上千亿元的宏大工程。

　　也许正是因为这一工程项目过于“宏大”、前景过于“美好”、建设周期过于“漫长”而且有颇多不确定性，令其充满诱惑。

　　曾经的巨亏项目

　　1995年，二滩水电正式成立，注册资本金46亿元，但实收资本只有20亿元，其中国投集团、四川省投资公司各投资9.6亿元，华电集团投资0.8亿元。它是三峡建成前中国最大的水电站，但在资本金问题上并不顺利，除了最初三家股东的20亿元投入，在经历了漫长的13年之后的2008年，通过增值税返还才补足了资本金差额(因返还比例的差异，川投集团补投了2.8亿元)。

　　1998年，预算285亿元、实际投资277亿元的二滩水电站投产发电，至2002年末，5年持续亏损，累计达28亿元，之后国家相继给予了公司电力增值税退返和财政贴息等优惠政策，并落实二滩电量消纳和电价到位工作。

　　随着电力市场需求的不断增长，二滩水电从2003年才开始持续盈利，截至2008年末，以前年度累计亏损才弥补完毕。

　　也就是说，二滩水电在投产11年后未创造任何投资回报。

　　这个当年烫手的“三巨”项目今天怎么会成为让国投电力志在必得控股权的“香饽饽”呢？

　　二滩水电从2003年开始进入盈利，2003年到2008年至少获利28亿元(弥补完亏损)，2009年获利3.58亿元、2010年获利7.24亿元、2011年1-9月获利4.63亿元。就单独的二滩水电站而言，其股本收益率还是不错的。

　　当然，更大的诱惑是二滩水电获授权独家实施的雅砻江流域水能资源开发。

　　第一阶段：2000年以前，开发建设330万千瓦的二滩电站(已完成)。

　　第二阶段：2015年以前，建设360万千瓦的锦屏1级、480万千瓦的锦屏2级、240万千瓦的官地水电站、60万千瓦的桐子林水电站，全面完成雅砻江下游梯级水电开发，实现新增装机1140万千瓦(目前这四个项目正同时建设中)。

　　第三阶段：2020年以前建设包括两河口水电站在内的3-4个雅砻江中游主要梯级电站，实现新增装机800万千瓦左右(目前两河口水电站的前期工作已全面展开)。

　　第四阶段：2025年以前，全流域项目开发填平补齐，雅砻江流域开发完成，公司拥有发电能力达到3000万千瓦左右。

　　雅砻江流域是中国能源发展规划确定的十三大水电基地之一，总装机容量约3000万千瓦(3000万千瓦的规模约相当于1.5个长江三峡)，河段水能资源高度集中，区域地质构造稳定性较好，水库淹没损失小，开发目标单一，大型电站多，装机容量大，规模优势突出，梯级补偿效益显著，当两河口、锦屏1级、二滩为代表的三大控制性水库全部形成后，调节库容达148.4亿立方米，联合运行可使雅砻江两河口及以下河段梯级电站实现多年调节，是中国技术经济指标最为优越的梯级水电站群之一。

　　尚需继续融资

　　时间跨度漫长(2012年-2025年)、扩展空间巨大(330万千瓦-3000万千瓦)，这个宏大工程需要巨资堆砌。2009年，二滩水电被几乎同时注入国投电力和川投能源，目的非常明确——融资。

　　仅第二阶段的开发目标，就需建设资金千亿元左右，目前第三阶段开发的枢纽大坝两河口的前期工作已经全面展开，雅砻江吞吐资金的胃口与日俱增：2008年82亿元、2009年73亿元、2010年100亿元、2011年1-9月98.96亿元。

　　未来数年都会维持每年上百亿元的建设资金投入，虽然前期建设基本以银行贷款为主，但按照国家水电站建设模式(20%资本金+80%贷款)，以至2016年建设投资达1000亿元来推算，二滩水电至少需要将资本金补足至200亿元。

　　目前二滩水电只有二滩水电站投入运营，而且直到2008年末才补实46亿元的资本金和弥补完亏损，并无多少资本积累，虽然每年有10亿元左右的折旧现金收入，但大部分用于二滩水电站自身的贷款返还。

　　2010年实收资本金增加5亿元到51亿元，但距离200亿元缺口巨大，所以，二滩水电分别被注入上市公司的真正目的就是要解决资本金缺口。

　　截至2011年9月末，国投电力和川投能源通过发行可转债注资70亿元，二滩水电实收资本为121亿元。国投电力和川投能源还承诺通过增发新股再进行45亿元增资，那么实收资本将达到166亿元(国投电力增发已完成、川投能源增发待完成)。经历这两轮融资后，二滩水电的资本金压力稍有缓解，但要彻底解决这一问题，可能至少还需要一轮股本融资。

　　股东权益不断摊薄

　　雅砻江直到今天还只是一个诱人的故事，而作为出资人的投资者在反复“被圈钱”后，股东权益目前处于何种状态呢？以国投电力为例进行分析。

　　2009年11月定向增发之前，国投电力的股本是10.55亿股，以8.18元/股的价格向大股东发行新股9.4亿股，将二滩水电注入上市公司，同时还注入了4个相对规模较小的电站，当时国投电力对二滩水电的评估值是66.03亿元(稍后川投能源注入时的评估值是67.8亿元)。

　　2011年1月发行可转债34亿元，如全部转股，相当于以7.29元/股的价格增发新股4.66亿股。其实可转债毕竟还是债务资本，不适宜作为资本金投入，但这也可见当时融资的迫切。

　　2011年11月又以6.23元/股的价格公开增发3.5亿股。

　　国投电力总股本从10.55亿股扩充到28.11亿股(假设转债全部转股)，作为国投电力的老股东已“被摊薄”了62.47%，虽然雅砻江的前景尚难确定，但股东们为此已提前付出了代价。这种付出会有足够的回报吗？

　　二滩水电的成长前景

　　当年建设二滩水电站时，世行贷款12亿美元及0.7亿德国马克由财政部提供担保，有如此实力背景支持，国投电力控股二滩水电后，在资源获取、项目核准、税收政策、融资成本、财政贴息(仅锦屏双子座电站就累计获贴息6亿元以上)等方面都获益匪浅，未来在“电力消纳”及“上网价格”上也可获基本保障。

　　二滩水电初期的5年亏损就是因为在消纳及价格上出了问题，再加上国投电力与川投能源共同控制，实际造成双方“内耗式”博弈，目前这些体制性障碍已不存在，雅砻江电力已纳入国家电网，相关送配工程同步展开，电价谈判也正在进行。

　　随着雅砻江流域的逐级开发，其收入及利润都将呈现大幅增长，但股东在这一过程中处境非常尴尬：一方面需要持续出资，且股权被持续摊薄；另一方面，由于雅砻江流域开发周期漫长，还要承担高昂的时间成本。假设二滩水电收益增长一倍，但同时股权被摊薄50%，那其收益增长对股东就毫无意义。

　　根据雅砻江开发的资本金情况，假设二滩两次增发数量的均值4亿股来推算，未来国投电力的总股本为32.11亿股。参照体量、负债结构基本相当的长江电力的市值进行对比，取长江电力最低市值1000亿元左右，2016年-2017年的二滩水电与此相当，国投电力按52%比例即市值将达520亿元，其股价将至16元，而目前国投电力股价为6元左右。

　　当然国投电力还包括其他资产，这里将其视为安全边际暂不考虑，那么这个具有安全边际的5年复利20%左右的股东权益增长率是可以期待的。

　　二滩水电授权拥有整个雅砻江领域的独家开发权，实质性取得对雅砻江流域3000万千瓦清洁水能的排他性占有，以能源当量的角度相当于一个正在开发的特大型煤矿，这种开发权极具价值并将在未来的逐级开发中被逐级释放出来，未来15年雅砻江水电麾下将有20多个大中型水电站。

　　而且，二滩水电的“品质”最高，雅砻江地处高山峡谷，没有抗洪、灌溉、航运之责，专司发电，与其他水电站相比，具有超强的稳定性及经济优越性。

　　与长江电力这类资产注入或机组收购的扩张模式相比，雅砻江开发采用内生性的逐级滚动开发模式，更具价值内涵，毕竟“在建工程”在成为“成熟电站”过程中的资产增值将成为股东权益。

　　二滩水电的财务策略较为保守。笔者未能查阅到其折价政策，但根据对其营业成本的分析，基本可以推测出二滩水电的大坝折价年限是20年-25年、机组的折旧年限是15年-18年，对比长江电力大坝45年、机组18年更为保守。

　　由于雅砻江是中国最干净的河流，大坝的使用年限在200年以上，二滩水电此举一方面留置更多现金用于后续电站的滚动开发；另一方面提高成本争取有利的上网价格，但客观结果是隐藏了利润。

　　当然，水电本来就是靠天吃饭，二滩水电也面临多重风险，如极端气候的影响、工程建设的难度、环保、生态、移民等。

　　还有曾经规划的南水北调西线工程将调出雅砻江80亿立方米水量，占全部径流的11%，调出部分全在上游，下游电站将大打折扣，未来如何演变需密切关注。

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