护盘资金支撑山东钢铁重组 各方利益激烈博弈

　　济南钢铁与莱钢股份重组前的完美走势，以及资金有力的护盘，促成了山东钢铁集团在历经两次失败后终于重组成功。

　　【《证券市场周刊》记者 周莉】历时将近三年的山东钢铁集团资产重组终于收官。2月7日，济南钢铁(600022.SH)、莱钢股份(600102.SH)公布换股吸收合并收购请求权和现金选择权实施公告，2月8日收市后登记在册的两公司股东可申请以3.44元和7.12元的价格将手中股票转让给山东钢铁集团，2月9日，济南钢铁和莱钢股份停牌。

　　多位业内人士接受本刊记者采访后表示，重组方案历经两次失败后第三次能顺利执行，得益于重组前两只股票“完美的”走势，护盘资金让山东钢铁集团能以几乎最低成本完成此次重组。

　　精准算计股价护盘

　　2月8日，济南钢铁的收盘价3.45元/股，比其收购请求权的行权价格3.44元/股恰好高出一分钱；而莱钢股份的收盘价则与其现金选择权价格7.12元/股完全吻合。

　　“这个股价对于大股东山东钢铁集团来说堪称完美，既不高也不低，应该是有护盘资金在操作。”上海一家资产管理公司不具名研究员对记者表示。

　　另一名市场人士则告诉记者，从盘面上看，自从2011年8月，济南钢铁的股价进入3.6元一线的区间以来，公司股价大部分时间里都保持缩量整理的态势，在股价触及关键点位时，有明显的资金护盘迹象。如，12月15日济南钢铁股价暴跌5%之后，12月16日，股价低开全天震荡后，出现尾盘拉升稳住股价。

　　莱钢股份的股价走势跟济南钢铁几乎完全一致。

　　“济钢和莱钢的合并已经历两次失败，要想保证第三稿重组方案顺利实施，并保证山东钢铁集团能避免或减少支付大规模现金对价，就必须让济南钢铁和莱钢股份的股价占到行权价之上。”上述研究员称。

　　按照重组方案，济南钢铁和莱钢股份除山东钢铁集团及其关联企业以外的全体股东享有现金选择权(为加以区别，济南钢铁股东享有的权利称为收购请求权，莱钢股份股东享有的权利称为现金选择权)。

　　行使收购请求权的济南钢铁股东，可在收购请求权实施日，获得由收购请求权提供方支付的按照定价基准日前20个交易日股票交易均价确定并公告的现金对价，即每股3.44元。

　　行使现金选择权的莱钢股份股东，可在现金选择权实施日，获得由现金选择权提供方支付的按照定价基准日前20个交易日股票交易均价确定并公告的现金对价，即每股7.12元(除息调整后)。

　　按照此操作方法，如果济南钢铁和莱钢股份的股价跌到行权价以下，意味着几乎所有的济南钢铁股东都会选择收购请求权，所有莱钢股份股东都会选择现金选择权。那么现金支付方山东省国投公司和山东钢铁集团将要支付的现金对价将高达几十亿元。这是大股东山东钢铁集团不愿意看到的。

　　正是出于规避现金选择权和收购请求权的风险，前两次重组方案才流产。

　　2月8日，济南钢铁收于3.45元/股，莱钢股份收于7.12元/股，均恰恰在行权价附近。

　　2月15日，济南钢铁复牌并公布现金选择权申报结果，济南钢铁申请现金选择权的股份数为4691.99万股，莱钢股份申请现金选择权股份数为1113.90万股。据此，济南钢铁需支付约1.61亿元，莱钢股份需支付约7930万元。山东钢铁集团总共只需支付2亿元左右的现金。

　　“股价比行权价高，部分投资者会放弃行权，同时莱钢股份股东换股后有17.6%左右的风险溢价，为了套利，也会放弃行权。山东钢铁集团的现金支付压力大大缩小。”上述研究员表示，“但济钢的股价也不能超过行权价太多，因为太高的话莱钢股份股东的溢价空间将会变大，济钢股东和莱钢股东的利益无法平衡。将济南钢铁和莱钢股份的股价都控制在一个窄幅区间内对于大股东来说是最优选择。”
前文所述市场人士告诉记者，从盘面上看还有打压股价上涨迹象。在2011年11月11日和2012年1月11日，济南钢铁股价达到阶段性的高点后，均有被打压的痕迹，资金有把股价控制在窄幅区间内运转的意图。

　　引发各方利益博弈

　　在这场吸收合并中，对于济南钢铁公众股东和莱钢股份公众股东，无论做出何种选择，都将无比纠结并充满风险。

　　对于莱钢股份股东而言，在设计现金选择权时，给予了莱钢股份股东16.27%的风险溢价。若莱钢股份股东将莱钢股份换成济南钢铁股票后，成本仅有2.95元(现金价7.12元，换股比例为1:2.41)，而济南钢铁2月8日收盘价为3.45元，以此价格计算莱钢股份股东换股后将有17.6%左右的溢价。

　　而若选现金选择权的话，行权价格只有7.12元，实际上2011年以来的大部分时间内，莱钢股份的价格都远远高于7.12元，甚至一度达到12元每股以上。这意味着2011年新晋的莱钢股份股东如果以7.12元的价格接受现金选择权，获利空间非常小甚至大部分均为亏损。

　　因此，莱钢股份股东大部分应该会放弃现金选择权而选择换股套利，从济南钢铁2月15日公布的结果来看，也的确如此，莱钢股份申请现金选择权股份数仅为1113.90万股，不足总股本的2%。

　　但这个套利是否是全无风险呢？

　　国泰君安钢铁研究员李宏亮认为，套利实现的前提条件，是在现金选择权行权结束后，将换股得到的济南钢铁及时卖出，但一旦未来得及完成操作，而济南钢铁股价已开始下跌，理论套利则难以完全实现。

　　“现金选择权行权结束后，套利资金需要将换股得到的济南钢铁卖出实现套利，那么济南钢铁有可能因出现大量抛压而股价下跌。”李宏亮强调。

　　截至2月15日，也就是济南钢铁复牌第一天，济南钢铁股票收于3.68元，上涨6.67%。

　　“2月15日的上涨有可能是停牌三天后出现的补涨，并且不排除大股东有护盘可能。”华宝证券研究员余宝山表示，“而且莱钢股份的换股还没有结束，不排除随着换股后的抛压未来股价出现下跌，毕竟17%左右的风险溢价加上2月15日接近7%的涨幅，换股济南钢铁后卖出的获利空间已经非常大。”

　　此外，记者注意到，2月15日莱钢股份未选择行权的股东应该正在换股中，但济南钢铁股票2月15日就已复牌，也就是说一边济南钢铁股票在交易一边莱钢股份正在进行换股。

　　“济南钢铁在莱钢股份换股结束前复牌可避免换股结束后当天抛压的压力过大。”前述市场人士表示，“若等莱钢股份换股结束后济南钢铁再开盘，套利资金大举抛压，股价下跌的风险极大。”

　　东兴证券分析师孙继青表示，根据2011年三季度济南钢铁和莱钢股份的财务数据，如果按钢铁行业平均PE1.1计算，济南钢铁股价估计约2.29元左右。济南钢铁停牌前股价为3.45元，已不便宜。如果再失去现金选择权的支撑，套利资金大举抛压，股价下跌概率较大。

　　而对于济南钢铁股东，考虑到开盘之后股价下跌的可能，同时莱钢股份换股后多出一批成本更低的股东，因此有部分股东会选择行权。但从重组前济南钢铁的股价来看，以3.44元每股的价格行权其实是一种无奈选择。因为此前不少时间内其股价都要高于3.44元每股。

　　估值偏高股价存变数

　　2月15日，济南钢铁复牌第一天，收于3.68元，较2月8日价格上涨6.67%。2月16日，济南钢铁已经下跌趋势，截至2月16日14点，该股跌2.99%。与此同时，莱钢股份股东的换股仍在继续。

　　“绝大部分莱钢股份股东都选择了换股，若股价下跌，损失将极为惨重。现在各方投资者都希望山钢能强势护盘。”一位不愿具名的莱钢股份股东表示，“2月15日的上涨至少是个积极信号。”

　　根据山东钢铁集团的重组方案，在完成济南钢铁和莱钢股份的合并之后，还伴随有向济钢集团和莱钢集团的非公开增发。按照董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价，此次增发价格为每股3.44元。

　　“这意味着山东钢铁集团要顺利完成增发需要让济南钢铁股价维持在3.44元以上。此次增发能否完成就主要看未来济钢股份的股价走势。”东兴证券分析师孙继青表示。

　　按目前增发情况看，济南钢铁增发之后每股净资产为2.19元，济南钢铁收购集团其他资产定价为3.44元，从估值角度来看，已然偏高。

　　华泰联合的研究报告显示，目前钢铁行业公司加权后PE水平约为17，PB为1.11，相对PB为0.59，历史最低水平为0.51。该报告同时认为，钢铁行业的基本面短期内不会好转。而截至发稿时为止，2月15日，济南钢铁股价3.68元，每股收益0.02元，每股净资产2.32元，其估值大大高于行业平均水平。

　　按照山东省钢铁行业的整合规划，济南钢铁、莱钢股份合并后接下来将实施山东钢铁集团对日照钢铁公司的重组，适时完成对青岛钢铁厂的重组。未来山东80%的钢铁产能将集中到山东钢铁集团。