投资五诫：如何在资本市场成功捕获黑天鹅

　　资本市场“黑天鹅”事件频发，随着上市公司股价大幅下挫，对于长期投资者而言可能蕴藏着投资机会，但欲要成功捕获“黑天鹅”，需关注五方面问题

　　本刊特约作者 钟观/文

　　在发现澳大利亚的黑天鹅之前，17世纪之前的欧洲人认为天鹅都是白色的。但随着第一只黑天鹅的出现，这个不可动摇的信念崩溃了。“黑天鹅”事件即是指非常难以预测，且不寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆。

　　在资本市场，“黑天鹅”事件年年有，只是今年特别多。“黑天鹅”事件后，由于投资者长短期操作偏好及对内在价值的判断分歧，往往出现相关上市公司股价大幅下挫，对于谨慎的长期投资者，其中很可能蕴藏了投资机会。

　　只是，欲要成功捕获“黑天鹅”，需关注五方面问题。

　　首先，根据我们的不完全统计，“黑天鹅”事件突发后上市公司股价迅速下跌超过三成，但时至今日，仍取得超过两成的收益率及约三成的超额收益率，所以参与其中的投资者需要具备较为强大的心理承受能力，既要能够承担股价大幅下挫，亦能够坚持于股价大幅上涨。

　　其次，我们通过对“三聚氰胺”事件“涉案”的伊利股份(600887.SH)与光明乳业(600597.SH)的分析，尽管2008年四季度营业收入环比大幅下降并出现巨额亏损，但2009年一季度营业收入及净利润已恢复至事件前的水平，亦即当时让投资者极度恐慌的突发事件，其实仅影响了行业龙头公司一个季度的业绩。也就是说，对食品行业而言，“黑天鹅”带来的业绩悲伤往往不超过半年。双汇发展(000895.SZ)的情况亦是对此的验证。

　　第三，遭遇“黑天鹅”事件后，短期表现同样抗跌的五粮液(000858.SZ)与中国铁建(601186.SH)，其后的收益率却出现显著分化，原因之一是两家公司特质迥异，无论是反映盈利能力的毛利率与ROE指标，还是反映偿债能力的资产负债率指标等，五粮液都优于中国铁建。所以，要奉行公司质地至上原则。

　　第四，分析显示，经历2011年二季度亏损之后，双汇发展业绩已经开始好转，且短期内资金无忧，亦得到地方政府的补贴支持，更有一种坏事变好事的可能——拟注入资产可能调低评估价值。与之相比，初始问题本来并不严重的味千(中国)(0538.HK)，却上演了一出事件由小变大、逐渐恶化的经典故事，这与其危机处理失当不无关系。可见，否极可能泰来，亦可能小事变大，“黑天鹅”事件的演化过程莫测，充满辩证。

　　最后，某家公司的“黑天鹅”可能成为其他公司的“白天鹅”，典型的案例是日本地震引发的海啸导致核泄露后，投资者热捧水电、风电等行业上市公司。然而，长江电力(600900.SH)与金风科技(002202.SZ)股价在当时经短暂上涨后，便迅速进入下行通道，至今已跑输大盘。其实，不仅不同领域，即便是同一行业、同质化产品，这种“替代效应”也是缺乏事实依据的，一个更近的案例是雨润食品(1068.HK)。谨慎的投资者对于可能的“白天鹅”式投资，抑或可能的替代效应，可以不予关注。

　　资本市场不变的是变化，过去的已经过去，未来的还未展开。过去的“黑天鹅”事件其实仍未过去，比如双汇发展、华兰生物(002007.SZ)与味千(中国)还将继续演绎。新的“黑天鹅”事件也总会来到。 要具备承受力 就资本市场而言，突发的“黑天鹅”事件年年有，比如2008年“三聚氰胺”事件对乳品行业上市公司的影响，又如2009年绩优股五粮液被中国证监会立案调查，再如2010年中国铁建公告沙特麦加轻轨项目发生大额亏损。

　　不过， 2011年资本市场“黑天鹅”事件似乎特别多。从双汇发展 “瘦肉精”事件到华兰生物的“血站”危机，再到味千(中国)的“骨汤门”事件，期间还穿插着日本地震及其引发的海啸与核泄露事故、利比亚内乱、欧债危机、动车追尾以及美债遭降级等影响范围不特定的自然、政治与经济等领域内的大事件，足以让投资者眼花缭乱。

　　我们认为，就某一上市公司而言，“黑天鹅”事件是指投资者无法预期的、给公司短期经营带来重要影响的突发事件，这种事件不仅在短期内影响公司的方方面面(比如业绩、声誉、资本运作、经营拓展等)，亦存在不确定的中长期影响，从而使得投资者对其短期股价走势及公司内在价值判断产生分歧。正是缘于投资者长短期操作偏好及对内在价值的判断分歧，“黑天鹅”事件往往在突发后导致相关上市公司股价大幅下挫，这其中很可能蕴藏了投资机会，但也或许是陷阱。

　　应该指出的是，我们这里所称的“黑天鹅”事件并非完全来自公司外部，有时也来自公司内部，比如中国铁建2010年公告沙特麦加轻轨项目发生大额亏损，便属于公司项目经营中发生的问题。

　　不过，即便“黑天鹅”事件来自公司外部，亦与其自身经营相关，比如五粮液2009年被证监会立案调查的背后，是其长期存在的公司治理陈疴，双汇发展“瘦肉精”问题则反映了公司食品生产过程中质量控制工作存在的问题。

　　数据显示，在“黑天鹅”事件突发后，我们所统计的6家上市公司在事件后30个交易日的最大跌幅平均值为34.86%；事件前至今，公司股价平均收益率22.60%，与沪深300指数相比的超额收益率平均为30.52%。

　　亦即，尽管“黑天鹅”事件突发后上市公司股价迅速下跌超过三成，但时至今日仍取得超过两成的收益率及约三成的超额收益率，如果在下跌过程中逐渐买入，则收益率更为可观。无疑，这种简单的统计分析对于不同偏好的投资者有不同的含义，短期操作而言，迅速抛出避险或许是个不坏的选择，前提是能够逃得出去；而对于长期投资者而言，坚守甚至逐渐买入似乎是更好的策略。

　　不过，这些只是简单分析，尚不足以形成严谨的结论，原因主要有三：一是属于“黑天鹅”事件的不完全统计，样本有限；二是时间与行业跨度较大，自2008至今资本市场环境差异较大，并且事件本身的性质与影响亦各异；三是2011年的3起“黑天鹅”事件的发展仍在演绎之中。

　　但是，有一点却是确定的，“黑天鹅”是勇敢者的游戏，投资者如果想捕获“黑天鹅”，就需要较为强大的心理承受能力，一方面能够承担股价下跌三成甚至腰斩的风险，另一方面也能够坚持到股价上涨50%甚至一两倍的水平。 半年内的悲伤 尽管同属“黑天鹅”事件，但性质各异。其中，可以分为早已知道与原本无法知道的，两种情形下对上市公司的影响与价值判断截然不同。

　　就伊利股份而言，“三聚氰胺”事件是无法预知的；同时，对于需要“吃到肚子”的食品行业，食品安全无疑是极为重要的。“三聚氰胺”事件发生后，可以预知的是，不仅对乳品公司的短期业绩会造成影响，比如销量下降、存货减值及相关费用上升压抑利润甚至导致亏损，长期看更会损及自身品牌与整体行业发展。不过，对长期的影响是何种程度，却是未知。正是对短期业绩下滑的恐惧，以及对长期发展不确定的规避，在2008年度的熊市后期，伊利股份股价在短期内被腰斩。

　　不过，从随后的事态发展来看，当时投资者高估了“三聚氰胺”事件对乳业上市公司的负面影响。数据显示，“三聚氰胺”事件发生后，“涉案”的伊利股份与光明乳业尽管2008年四季度营业收入环比大幅下降并出现巨额亏损，但2009年一季度营业收入及净利润已恢复至事件前的水平。也就是说，当时让投资者极度恐慌的突发事件，其实仅影响了行业龙头公司一个季度的业绩。当然，这其中不排除有个别上市公司混水摸鱼，借机运作“大洗澡”

　　从更宏观层面来看，就产业政策、财税依托与地区发展来看，除了“罪大恶极”的三鹿之外，其他龙头公司的倒掉该不是利益相关各方所愿意看到的。

　　一个例证是，当时国务院有关部门负责人曾就有关情况回答记者提问，其中指出：“这次被检出含有三聚氰胺产品的企业，不是所有批次的婴幼儿奶粉都有问题，比如，伊利、蒙牛、雅士利、施恩等企业被抽检的产品有几十个批次，但有问题的只有几个批次。”

　　同时，上述负责人亦指出：“对那些查出某些批次产品存在问题的企业，在坚决处理其有问题的批次产品的同时，对其他没有问题的产品，允许继续销售，以保证市场供应；企业在严格检验原料奶质量，严格检验出厂产品，确保产品质量安全的前提下，可以继续生产。”

　　可见，从这种国务院有关部门官员的表态来看，对于龙头乳业上市公司而言，“三聚氰胺”事件所导致的仅仅是一个季度的“悲伤”，也就顺理成章了。

　　有趣的是，与伊利股份与光明乳业的困境相反，当时因远离“三聚氰胺”而备受正面关注的三元股份(600429.SH)，因成功的产品安全控制享受了一个冬季的美好时光。2008年四季度，三元股份不仅于乳品行业的淡季营业收入逆市增长23.26%，毛利率亦提升至25.54%，达到了两年内的高点，销售净利率亦达到了3.35%的自身较高水平。可见，出于信任，消费者短期内对乳品的购买产生了品牌“迁移”。

　　然而，三元股份的这种美好时光仅仅维持了短暂的两三个季度，这以后毛利率与净利率水平一路下滑，在“三聚氰胺”事件后的2009年度，公司竟然出现了巨额亏损。据年报披露，三元股份当年成功拍买三鹿集团部分破产资产，受2008年“三鹿奶粉事件”的严重影响，市场竞争激烈，市场投入力度较大，河北三元2009年度出现较大幅度亏损。

　　其中，亏损原因主要有四，一是产能和产量差距较大，产品结构尚在调整中，导致生产成本过高；二是为尽快使液态奶抢占河北、河南等区域市场，奶粉启动全国市场，投入销售费用较多；三是为快速提升“三元”品牌知名度，辅助产品铺市工作，加大了市场宣传投入；四是接收了原三鹿集团两千余名员工，为保证职工队伍的稳定，加之市场开发初期需要一定的人员投入，造成河北三元人工成本过高，人均销售额和人均投入产出比低。

　　令人遗憾的是，三元股份受累收购三鹿集团资产的情况并未就此结束。时至2010年，河北三元仍然处于亏损状态，且营业收入下滑，亏损数额扩大。三元股份在2010年年报中介绍，2010年河北三元营业收入5.16亿元，净利润-1.55亿元，而2009年度的情况是营业收入5.39亿元，净利润-1.38亿元。亏损的原因除了前述四点外，又增加了“原材料、包装物成本上升较快，导致生产成本提高”的因素。若不是三元股份临近2010年年末转让华冠子公司股权取得投资收益2.37亿元的话，公司很可能已经戴上“ST”的帽子。

　　颇具悲剧色彩。原本未受“三聚氰胺”事件负面影响，甚至是利好影响的三元股份，最终由于收购三鹿集团资产而亦受“三聚氰胺”事件所累。目前从河北三元两年连续亏损原因中的投入销售费用较多、加大了市场宣传投入两因素来看，当初收购时发挥三元品牌优势及利用原三鹿销售渠道的诸多美好期待早已是一厢情愿。

　　综合A股三家乳业上市公司“三聚氰胺”事件之后的情况可见，若是“安份守已”，尽管短期内业绩受到影响，但来的迅速去的快，一两个季度内收入与利润水平亦能够恢复如常，甚至还能受益于市场对其他个别品牌的挤出效应。不过，如果欲借事件发生而考虑并购或其他导致生产经营发生重大变化的行为，就需要慎之又慎了，很可能出现好事变坏事的情况。 公司质地至上 与伊利股份遭遇不可预知的“三聚氰胺”事件不同，五粮液2009年9月被证监会立案调查的“黑天鹅”事件，其实只是原来诸多问题的进一步演绎，比如饱受市场质疑的关联交易、证券投资损失以及可能的利益输送等，实质上并非是突发的新情况、新事件。进一步分析，这种“立案调查”对五粮液反而可能成为一种利好，可以促其加速理顺公司治理并重视投资者利益。所以，在事件发生后，五粮液股价短期内的最大跌幅不到15%，为我们所统计6家公司中的最低者。

　　在我们所统计6家公司中，中国铁建遭遇“黑天鹅”事件后，短期内股价最大跌幅为17.60%，仅差于五粮液。2010年10月25日，中国铁建公告披露，沙特麦加轻轨项目在实施过程中，因实际工程数量比签约时预计工程量大幅增加等原因，预计将发生大额亏损，于2010年第三季度确认亏损36.05亿元。

　　分析中国铁建当时相对抗跌的原因，一是其股价已是上市后的低价，甚至也大幅低于2008年大熊市时期的股价；二是其当时估值处于A股市场中的很低水平；三是其沙特项目的政治色彩深厚，由上市公司承担全部项目损失的可能性不大；四是沙特项目损失仅是36.05亿元，而当时下跌17.6%所对应的市值减少已经大大超过损失数额。

　　不过，尽管五粮液与中国铁建同样表现为抗跌，但“黑天鹅”事件之后至今的走势却判若云泥，出现了明显的分化。其中，五粮液获得高达81.18%的超额收益率，而中国铁建的超额收益率为-21.41%。这是为什么呢？

　　原因之一是两家公司特质迥异。数据显示，无论是反映盈利能力的毛利率与ROE指标，还是反映偿债能力的资产负债率指标等，五粮液都远远优于中国铁建。五粮液属于内涵增长的典型，而中国铁建则是外延成长型，即便适逢铁路大投资而使得营业收入大幅增长，但盈利能力却提升有限。并且，中国铁建亦热衷于定向增发再融资。

　　另一个原因在于，“黑天鹅”事件对五粮液自身价值基本无损，甚至可以加速其公司治理理顺步伐，从而提升未来公司价值。事实证明，通过收购资产等方式解决关联交易问题后，无论是业绩还是资金回笼方面，五粮液都显示出中短期内的强劲增势。

　　而就中国铁建而言，沙特项目不仅造成了公司价值的实质损害，更存在种种疑点及值得探讨的问题，比如，为何巨额损失刚好在季报披露前公布，难道如此巨额损失不能早些测算出来？沙特项目理应使投资者更加关注中国铁建海外项目上的风险，不过，考查其历年年报中对项目损失计提方面的披露内容，却仅是简单的总额，未披露详细项目情况，并且这种披露在沙特项目事件发生之后亦未有丝毫改善。

　　对投资者而言，中国铁建沙特项目亏损的后续处理方案虽不是坏消息，但也不值得兴奋。根据相关公告，概括而言，中铁建总公司承担了沙特项目亏损中的20.77亿元，剩余损失是否能挽回取决于索赔收入的数额。

　　不过，值得关注的是，一方面，中铁建总公司承担的损失系分期支付，不晚于2014年6月30日全部支付完毕；另一方面，在会计处理方面，沙特项目上的累计净亏损41.48亿元将保留在公司2010年及以前年度的利润表中，转回的合同预计损失和由中铁建总公司支付的款项计入“资本公积”。

　　其实，从字里行间看，中铁建总公司承担部分项目损失并非情愿。其中使用“支付款项”的提法而非承担损失或补贴等字眼，说明尚未明确20.77亿元款项的性质。与此相辅相承，相应款项计入“资本公积”而非计入补贴收入或营业外支出，尽管于会计准则中缺乏依据，却反映了对这笔款项性质未明的骑墙态度。或者，其反映了与补贴或承担损失相比，中铁建总公司更希望此笔款项属注资性质。

　　尽管相关公告中认为：“因前述关于沙特麦加项目相关事项的安排，本公司不再承担该项目后期实施的风险，本公司因该项目导致的最大损失已锁定，且因关于索赔收入的分配等安排，该项目存在进一步减少损失甚至扭亏的可能性，有利于保障本公司股东尤其是中小股东的利益。”不过，一方面中铁建总公司支付款项性质未明，计入“资本公积”后，可供股东分配利润并未有相应增加，即损失已经做实；另一方面，款项支付采取分期付款的形式，于公司现金流方面得益有限。于是，中小股东在这过程中到底得到了什么，于公司内含价值上有多少提升，着实需要好好思量一番。

　　中国铁建沙特项目上的亏损或许只是一个开始。中国铁建在2009年年报中曾对经营风险进行过些许介绍：“一是公司在承接政府机构投资的项目时议价能力相对有限；二是履行业务合同过程中产生的实际风险与成本可能会超过原本预期；三是客户提供的工程预付款、进度款、结算款的进度，将在相当程度上影响公司资金的周转状况。”

　　按此类风险来分析，当时沙特项目上的亏损当属于这些经营风险的第二种。而第一种议价能力方面的风险，可能使中国铁建的利润率保持在一个相对稳定的低水平，但却无法充分享受可能存在的原材料下跌的收益，并且转移工资等费用增长压力的困难亦较大，这种情况在同行业的中铁二局(600528.SH)2009年年报中有充分体现，此不详述。至于第三种经营风险，涉及资金周转问题，由于一些基建项目涉及诸多地方政府及铁道部，面临地方政府平台贷等问题，未来工程完工后是否具有充足的偿付能力亦存疑。

　　于是，后来的利比亚项目、动力追尾、铁道部资金紧张及铁路投资放缓等事件及对中国铁建带来或可能带来的负面影响，对投资者而言也就不足为奇了。俗语讲，厨房里不会只有一只蟑螂。 否极可能泰来 与“三聚氰胺”事件不同，“瘦肉精”事件对双汇发展的影响有些复杂。事件发生前，正值双汇发展因注入资产预期而股价攀升至高位之时，投资者正沉浸在公司未来的美好成长憧憬中。于是，“瘦肉精”事件不仅影响着双汇发展自身的经营，更影响着拟注入资产的盈利能力，还影响着注资运作的进度。正是因为多重不确定性的叠加，当时有个别市场人士甚至预测双汇发展股价会上演10个跌停的壮举。

　　双汇发展2011年中报显示，“瘦肉精”事件对双汇发展的短期业绩影响确实显著。2011年上半年，双汇发展生产高低温肉制品33.15万吨，同比减少28.44%；屠宰生猪114.54万头，同比减少37.93%；销售高低温肉制品62.97万吨，同比减少21.27%；销售鲜冻品32.08万吨，同比减少33.30%；实现营业收入152.59亿元，同比减少6.65%；实现营业利润5800万元，同比减少92.49%；实现归属于母公司股东的净利润7598万元，同比减少84.85%。

　　其中，二季度营业收入及利润下降明显：一季度营收84亿元，二季度营收68.59亿元；一季度营业利润3.55亿元，二季度-2.97亿元；一季度归属于母公司股东的净利润2.65亿元，二季度为-1.89亿元。

　　考查双汇发展2011年中报，有几点值得关注，其中显示公司的情况并非特别糟糕。

　　首先，尽管双汇发展受事件影响导致营业收入下降、毛利率收窄及销售(促销)费用增加，进而导致第二季度出现巨额亏损，但根据其盈利预测，第三季度的盈利水平已开始恢复，据我们的初步估算，其归属于母公司股东的净利润已到达1.5亿元的水平。亦即，类似前述乳业上市公司2008年受“三聚氰胺”的事件短暂影响，“瘦肉精”事件仅严重冲击了双汇发展一个季度的业绩。

　　其次，双汇发展货币资金仍保持着较高的水平(期末货币资金28亿元，年初为23.83亿元)，甚至6月末比年初还增加了4亿多元，但短期借款、应付票据、应付账款等负债皆比年初增加，其中短期借款6.67亿元，而年初为零。与应付上游款项的增加不同，双汇发展期末预收账款5.14亿元，比年初减少2.85亿元。可见，“瘦肉精”事件已经削弱了双汇发展对客户于资金方面的谈判力，并且开始更多占用上游供应商资金。

　　对于投资者而言，资金链能否断裂从而产生破产风险，往往是上市公司遭遇突发事件时的一个首要考量因素，因为其将产生永久性损失。不过，就双汇发展而言，目前来看，不存在此问题，一是有息负债率低，二是货币存量高，三是银行贷款空间大(比如，二季度融入短期借款近7亿元)。同时，双汇发展尚有子公司将闲置资金投资于短期理财产品。从双汇发展一方面将闲置资金用于短期理财，另一方面又借入短期贷款来看，除了公司整体资金运作可能不够集约之外，也可能是公司出于谨慎性考虑，在突发事件后，开始尤其关注财务风险，进而储备金融资源，防患于未然。

　　第三，中报显示双汇发展收到政府补贴同比大幅增加，这很可能在一个侧面反映了地方政府对双汇发展的支持取向。

　　可见，经历二季度亏损之后，双汇发展业绩已经开始好转，且短期内资金无忧，亦得到地方政府的补贴支持。更值得投资者关注的是，双汇发展还有一种坏事变好事的可能，那就是拟注入资产很可能调低评估价值，从而使上市公司投资者受益。

　　对于双汇发展拟注入资产，方案中曾介绍过一些估值基本假设，其中有几项特殊假设值得探讨，一是估值对象在未来经营期内的主营业务、收入与成本的构成以及销售策略等仍保持其最近几年的状态持续，而不发生较大变化。不考虑未来可能由于管理层、经营策略以及商业环境等变化导致的主营业务状况的变化所带来的损益；二是估值对象未来预测期内的新增产能投资能够与企业提供的在建项目、计划投建项目的投资规划、可研报告、投资概预算等资料匹配，按期正常实施；三是在未来的经营期内，估值对象的各项期间费用不会在现有基础上发生大幅的变化，仍将保持其最近几年的变化趋势持续。

　　考查这三项假设可知，“瘦肉精”事件的发生使得假设中的诸多条件都或多或少发生变化，比如公司业务的持续状态已发生较大变化，又如，头头检验以及政府对食品生产的安全管理趋严，都将带来相关费用的增加。于是，由于估值假设发生变化，拟注入资产的评估价值亦需进行相应调整。

　　其实，如果说双汇发展的“瘦肉精”事件属自身硬伤的话，那么味千(中国)的“骨汤门”问题就显得不很严重了，因为其既不涉及到食品安全问题，亦符合现代连锁餐饮业“中央厨房”的经营方式。然而，味千(中国)“骨汤门”之后，却发生了罕见的公司与媒体之间的亲密“互动”，从而又进一步发酵出“报告门”、“添加剂门”、“卫生门”与“虫咬门”等。

　　在这“互动”过程中，随着媒体的不断报道，公司的不断澄清，味千(中国)股价呈现出连绵不绝的下跌态势，最终受伤的只有公司与其投资者。

　　我们认为，味千(中国)之所以演绎出一个事件逐渐恶化的经典故事，与其危机处理失当不无关系。比如，据媒体报道，至今味千(中国)掌门人仍未承认虚假宣传。同时，其具体处理手法上亦有青涩表现。比如，味千(中国)曾在其网站上发布原料工厂的图片，以示其汤料为猪骨熬制等。然而，如果消费者看到这些图片中血淋淋的猪骨及难言卫生与精细的相关设备后，即便未听说“骨汤门”事件，估计也再难对味千拉面产生食欲。我们估计，后来一些媒体关于味千拉面卫生问题的报道，很可能是受味千(中国)自身所披露图片的“启发”。这其实也严重提醒了餐饮业公司，可以给消费者与投资者看到优雅的就餐环境与制作精美的食物，但尽量别将真实但却极缺审美价值的加工过程曝光。

　　相比之下，双汇发展的危机处理与公关运作就成功得多了。尽管有声音质疑其“做秀”，但双汇发展的数次道歉、万人大会及提出“头头检”，毕竟表现出直面问题的勇气，并且在人们(包括消费者、媒体、投资者等各方)心理上实现了一种“新老划断”，各种形式与仪式的背后其实有着社会学、心理学的理论支撑。

　　而味千(中国)恰恰就缺少这种“新旧划断”标志性事件，由于未直面问题，在相关各方心中就缺少一个了断，旧的问题在心里挥之不去，又激发起探索新问题的兴趣。 慎对“替代”效应 某个行业或某家公司的“黑天鹅”事件，往往却可能对其他行业或公司是利好，比如存在竞争挤出或产品替代效应等。一个简单直观的例子是，当动车追尾事故发生后，相关航线的机票顿见紧俏。不过，就上市公司价值而言，这种由“黑天鹅”事件引发的“白天鹅”替代效应就没这样简单了。对于投资者而言，亦需慎之又慎，避免掉入“白天鹅”投资的陷阱。

　　这方面的典型案例是日本地震引发海啸，并进而导致核泄漏后，投资者对于核电相关股票的抛弃，及短期内对于水电、风电等行业上市公司的热捧。当时，在东方电气(600875.SH)、中核科技(000777.SZ)等核电设备相关上市公司股价大幅下跌的同时，长江电力(600900.SH)与金风科技(002202.SZ)股价则短期内大幅上涨。

　　其中的投资逻辑或许很简单，核电投资放缓势必促进水电与风电的发展。这种观点在当时的一些机构研究报告中亦有所体现，比如有机构认为核电危机带来水电投资机会，认为水电作为可大规模开发的清洁能源将更受关注，给予水电龙头长江电力“买入”评级。亦有机构推荐金风科技，认为如果全球新能源政策因日本地震核泄漏而改变，未来国际市场有望进一步打开(尽管与国内销售相比，其目前国际市场销售额可忽略不计)。

　　令投资者失望的是，长江电力与金风科技股价在当时仅上涨几日后，便迅速进入下跌通道，至今已跑输大盘。

　　其实，如果仔细分析，核电投资放缓对水电公司经营无甚大的影响，至多可能会些许利好水电建设行业。就长江电力而言，一方面上网电价受压，在通胀背景之下，作为公用事业类公司，即便对于饱受高煤价伤害而出现亏损的火电企业，提高电价亦是慎之又慎，阻力重重，更遑论持续保持一定盈利水平的长江电力；另一方面，在货币紧缩过程中，长江电力面临的资金成本压力与日俱增。两种影响长江电力业绩与内含价值的实质因素皆不容乐观，而这些因素并不能被核投资放缓所改变。

　　同时，在货币紧缩及国际局势动荡导致海外项目风险增加的背景下，长江电力的未来发展战略亦难以让投资者放心。面对已经到来的“十二五”新发展阶段，长江电力在2010年年报中介绍，公司将以科学发展为主题，充分利用产业经营和资本运营两种手段和国内国外两个市场，努力实现公司跨越式发展，致力于成为世界水电发展的推动者。

　　具体而言，国际化方面，2010年11月25日，长江电力与EuroSibEnergo签订《配售协议》和《共同开发俄罗斯发电项目并向中国及俄罗斯送电的合作协议》，拟投资1.68亿美元认购EuroSibEnergo在香港首次公开发行(IPO)的股票，并且双方拟联合开发俄罗斯西伯利亚、远东地区电力资源并向中国送电。新能源方面，2011年3月11日，长江电力董事会会议同意出资21亿港元参与中国电力新能源发展有限公司增发股份，投资完成后，长江电力将成为中电新能源第一大股东，持有其26.20%的股份。

　　然而，当这些远大投资战略遭遇长江电力的财务状况时，就显得有些底气不足了。与留存收益与折旧基金相比，长江电力目前资金来源更依赖于各种有息负债。2010年末，长江电力总负债912.96亿元，其中一年内到期的非流动负债307.03亿元，短期借款259.92亿元，应付债券183.64亿元，长期借款123.71亿元，分别占总负债的33.63%、28.47%、20.11%和13.55%。巨额有息负债给长江电力带来一定的财务费用负担。2010年度长江电力财务费用高达43.05亿元，已获利息倍数亦降低至3.53(表3)。

　　与长江电力不同，金风科技表面上似乎受益于核泄露事故导致的相关投资放缓，核电投资放缓后，在替代效应之下，风电投资将获得更快更多发展。不过，如果对近年来风电投资大幅增长及导致的激烈行业竞争有所了解的话，这种替代效应及真正给风电设备公司带来的益处就大打折扣了。

　　金风科技在2010年年报中介绍：2010年中国风电行业仍然保持稳步增长，全年国内新增风电装机容量18927.99MW，与2009年相比增幅为37.13%，累计风电装机总量达到44733.29MW，首次超过美国，位居世界首位。与此同时，国内风电市场竞争更为白热化，价格战持续升温，风电设备制造商的利润空间不断被压缩。

　　其实，目前风电设备制造商的竞争手段已不再局限于价格。在货币紧缩的背景下，凭借A股或H股或债券方面的融资，风电公司已将资金作为竞争的另一种重要手段，以资金换合同，或者以资金换毛利。不过，这种靠资金手段来竞争的方式只能是权宜之计，长远看实为饮鸩止渴。

　　然而，即便是使尽浑身解数，仍不能阻止风电设备制造商的业绩下滑。在2010年仍然实现业绩高增长之后，2011年一季度，金风科技营业收入18.56亿元，同比持平，归属于上市公司股东的净利润却同比减少16.99%，而经营活动产生的现金流量净额为现金流出39.25亿元，同比减少84.46%。2011年上半年，金风科技营业收入同比减少17.61%，归属母公司净利润同比减少45.05%。

　　与华锐风电(601558.SH)不同，由于选择的是直驱技术路线，除了激烈的市场竞争外，金风科技亦面临原材料尤其是稀土价格上涨的挑战。2011年年中，有机构发布看空金风科技的报告，其中预计除非能够找到应对措施，金风科技2011-2013年综合毛利率将大幅下滑至12.9%-12.3%；并预计金风科技在解决永磁材料成本高涨问题之前，可能流失掉很大的市场份额；同时认为永磁材料价格超预期上调会给永磁直驱技术带来灾难性的冲击。

　　其实，这种受永磁材料价格上涨的影响很可能在金风科技2011年一季报中已有所体现，尽管公司并未提及此因素。金风科技一季报营业利润及毛利率大幅下降，当时其他风电上市公司并未下降如此之大，所以很可能是受成本上升的影响。

　　值得关注的是，当时金风科技预计2011年上半年归属于上市公司股东的净利润同比降幅小于50%，原因是“公司业务正常发展，机组销售保持稳定增长，但机组售价降幅较大”。而在2011年中报时则开始提及原材料问题：“原材料价格上涨在一定程度上挤压风电设备制造商的盈利能力”，并单独一段探讨原材料价格上涨问题：“上半年，PPI指数显示原材料价格出现一定程度的上涨，同时，受国家政策影响，稀土材料价格在报告期内出现大幅度上涨，在当前风机制造业低价竞争的格局下，原材料价格的上涨无疑给风机制造商带来更大的成本压力。”

　　我们不理解为何金风科技在一季报是未提及原材料成本问题。但显然，如果将近期价格疯涨的稀土与金风科技的成本挂上钩，无疑会令投资者心跳加速。其实，金风科技信息披露上存在的问题不止于此。2011年一季度，金风科技未将巨额投资转让收益计入非经常性损益中，具体情况是，投资收益较上年同期增加1.65亿元，主要原因公司全资子公司北京天润新能投资有限公司转让子公司股权较上年同期有所增加，相应取得投资收益。

　　一方面是未充分披露原材料价格上涨影响，另一方面是人为高估持续经营业务利润。对于投资者而言，实在不愿意将此情况与上半年包括一些QFII在内的机构出逃金风科技联系在一起。

　　综上可见，透过核泄漏导致核电投资放缓问题，来进入对长江电力与金风科技的分析，却又是另一片广阔天空，远非简单的“替代效应”所能表达。“能力圈”的重要性在此充分体现。 其实，不仅不同领域，即便是同一行业、同质化产品，这种“替代效应”也是缺乏事实依据的，至少中长期看是如此。比如我们前面探讨的本来受益于“三聚氰胺”事件的三元股份“好事变坏事”的演绎。

　　一个更近的案例是雨润食品。尽管双汇发展“瘦肉精”事件后，雨润食品一度逆市上涨。然后，随着市场对其掌门人房地产投资、巨额政府补贴可持续性、浑水公司报告、市场做空压力、产品质量等诸多问题的探讨，并且近期一些管理层悉数抛售所持股份，以及“碰巧”紧接着又发布三季度盈利预警后，目前雨润食品股价已经跌得惨不忍睹。

　　A股投资者当暗自庆幸，并对蟑螂有时并非只在厨房里，也可能出现在小区里的问题有了立新认识。至于谨慎的投资者，对于可能的“白天鹅”式投资，抑或“黑天鹅”事件可能导致的替代效应，其实不提也罢。