拨开A股迷雾：五大原因导致暴跌

　　中国股市没有反映宏观经济状态，却一味随着流动性的松紧而涨跌，表明货币政策与实体经济之间的传导机制，以及中国股市都还不完善

　　记者 曲瑞雪

　　2011 年最后一个交易日的12月30日，沪深股指分别以2199.42点和8918.82点报收。以当日收盘点位计算，沪深两市年内分别累计下跌21.69%和28.4%，跌幅超过欧、美、日等主要成熟市场。在全年融资总额超过9000亿元的同时，A股市场总市值蒸发近5万亿元。

　　虽然2011年的中国股市受到了国际金融市场动荡以及国内经济发展势头放缓的双重考验，但当前中国经济仍在稳定增长。相比而言，深陷主权债务危机的欧美等国的股市表现，却好于中国股市。这多少让中国的一些投资者表现有些难以理解和陷入困惑。困惑之余，又充满了对2012年的股市的期望。

　　对“货币从紧”过度敏感

　　“货币紧缩”和“控通胀”两大关键词贯穿2011全年。业内人士认为，年内持续紧缩的货币政策，是影响A股的一个重要因素。

　　“说到底，中国股市还是政策市，对于经济政策尤其是货币政策的敏感度极高，甚至超出对当期经济形势的反应。”南方基金首席策略分析师杨德龙接受《财经国家周刊》记者采访时说。

　　本刊记者梳理了近几年来我国经济、政策和股市三者的走势，从中可以看出，货币政策的松紧，已成为反映A股涨跌最直接的“风向标”：

　　2007年，在货币政策宽松和经济向好的双双支撑下，A股市场出现了史无前例的暴涨；

　　2008年上半年，随着经济政策转向坚定地抗通胀，股市随即抛却经济面支撑，走入下行；

　　2008年下半年，当美国次贷危机逐步演变为国际金融危机，在国内经济刺激政策出台前，股市持续下跌。而11月初货币政策转向保增长后，A股则在经济的内忧外患中开始持续9个月的上涨；

　　到了2009年下半年，央行意识到货币政策正在从“适度宽松”向“过度宽松”演变趋向，并从当年8月开始缩减新增信贷规模。听闻紧缩之声的A股，立即收住上涨的步伐；

　　时间进入2010年上半年，欧洲主权债务危机带来的经济二次探底预期逐渐抬头，国内对经济“V型反转”的判断也开始松动，4月中旬严厉的楼市调控政策出台后，A股在政策与经济下滑预期的双重压制下继续下行；

　　2010年下半年，国内通胀抬头。为抗击通胀，自2010年10月至2011年6月，央行连续9次上调存款准备金率，平均每月上调一次，股市亦随着货币政策的连续收紧震荡下行；

　　2011年年内，抗通胀成为宏观调控的核心目标之一。为抑制物价的过快上涨，央行3次上调基本利率、6次上调存款准备金率，这使得银行普遍对资金呈现饥渴状况。资料显示，2010年人民币新增贷款7.95万亿元，2011年全年新增信贷规模预计在7.4万亿元左右，同比减少5500亿元。

　　“紧缩货币是为了抑制经济过热。2010年下半年以来货币政策持续紧缩，意味着经济总体处于偏热状态。中国股市没有反映宏观经济的这个状态，却一味随着流动性的松紧而涨跌，表明货币政策与实体经济之间的传导机制，以及中国股市都不是太健康。”采访中，有人这样告诉记者。

　　货币从紧，对股市的具体影响有三：一是直接令大量违规入市资金撤出，导致股指走低；二是企业资金链因货币紧缩而紧张，由此转向民间借贷市场，而民间借贷市场的资金不少来自股市，从而令股市低迷；三是心理影响，市场若弥漫着炒作气氛，心理影响的作用就会尤为巨大。

　　对于2011年一年间市场对货币紧缩的反映，海通证券策略高级分析师陈瑞明给出了这样的说法：市场对于货币政策的放松从6月的“期许”，到7月的“落空”，再到9月的“放弃”，政策线索的反弹逻辑均告失败……A股市场也自2010年末随货币政策收紧进入下行通道后，从3100点一路下行，毫无抵抗地跌破多个整数关口，直至2011年底的2200点一线。

　　展望2012年中国股市，中央财经大学金融学院教授贺强认为这取决于宏观调控政策的走向，“相比之下，欧债危机主要是影响中国的出口，对于中国股市来讲还是次要因素。”

　　经济增速放缓的影响

　　欧美主权债务危机不断发酵，全球范围内“黑天鹅”事件频发，全球经济复苏脚步受阻，中国经济也在谨慎微调，而一度持续升温的通胀和楼价，则使针对性调控持续而严厉。

　　天相投顾首席策略分析师仇彦英告诉《财经国家周刊》：“调控反映到相关上市公司层面是业绩的下滑。从公开数据看，2011年前两季度国内企业整体业绩均为正增长，但从三季度开始，上市公司和未上市国企的业绩都已出现环比回落。”

　　2011年10月，伴随着CPI回落至5个月来的低点，通胀压力有所减缓，PPI(全国工业生产者出厂价格)、PMI(采购经理指数)等重要经济指标则开始掉头向下，11月PMI跌到50荣枯线以下后，市场开始担心。

　　摩根大通首席经济学家朱海斌近日在邮件中告诉本刊记者，从近期的经济数据看，中国经济增速有所放缓，我们最新的经济预测也反映出近期要关注经济风险。

　　“风险除来自欧元区主权债务危机带来的不确定性和全球需求走软对中国出口业的拖累。除此之外，在中国国内方面，房地产市场业务的放缓和房价的下跌可能于未来几个月内加速，未来几个季度内与此相关的下行风险可能有所增加。”朱海斌认为。

　　“市场对于经济下行的忧虑，从2011年4月对‘过热—下滑’拐点的担忧，到7－9月‘盈利下滑’的现实利空，再到11月‘房地产价跌量滞、经济触底时间推迟’的中期担忧。”陈瑞明说。

　　同时，陈瑞明认为，A股在经历了2011年“预期拐点变化——业绩现实利空——经济触底推迟”三段式下跌反应之后，经济增长放缓对股市的冲击将在2012年接近尾声。

　　产业转型“阵痛”

　　A股走熊还与目前我国正在进行的结构调整有关。当经济转型与宏观调控成为经济良性增长之必须时，原本就有些问题没有解决的中国股市，也难以躲过转型期阵痛。

　　这种阵痛，包括结构调整带来的上市公司估值下调，以及投资者对调控转型中能否获得新的经济引擎的某些担忧。

　　以房地产业为例。来自中国社科院工业经济所的资料显示，2001至2008年，沪深股市主营房地产业务的上市公司共19家，随着房地产行业日趋“暴利”，仅2009年便有19家上市公司将主营业务变身为房地产开发和运营，这还只是就上市公司所做的统计。

　　不合理的结构，使资源不断向部分产业转移，造成产业集中度过高和估值过高，为未来调整与调控埋下暴跌的种子。

　　这方面，房地产业成为历次调控和调整的重灾区。2011年尽管房地产板块累计20.4%的跌幅与大盘大致相当，但板块内部分化严重，在申银万国统计的140余只地产股中，有一半的个股2011年跌幅超过30%，行业整体相当低迷。

　　知钱俱乐部总经理向贵成在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，在A股市场中，权重股主要由金融、石油化工、地产、资源，以及重工业制造企业构成。随着产业结构的调整，这些行业普遍存在产能过剩、能耗大、结构不合理等问题，均为经济结构调整的重点。

　　“未来这些传统行业的高成长时代将不复存在，对应其整体估值势必下滑。”向贵成说。

　　传统产业难景气的同时，在新兴战略产业定位下，新技术、新能源、新材料等高科技类公司成为市场的宠儿。

　　但就现阶段而言，国家政策扶持的新兴产业还相对弱小，相比在结构调整中倒下的“大象”，新兴企业在股市中的权重多数还是“小蚂蚁”，二者力量的悬殊可能导致A股的估值中枢下滑。

　　经济结构转型对股市的另一个影响，则来自心理层面。仇彦英告诉本刊记者，当前我国正处于经济结构转型期，增长动力的消长和产业的进退，都还处在演变过程中。在各种结构没有稳定之前，经济运行会表现出失衡的特征。失衡的状态下，投资者对转型中的中国经济能否尽快获得新的强有力的拉动引擎难免担心。而这也是股市持续下跌的一个内在原因。

　　相比经济下滑，经济结构调整的时间跨度会更长，对股市的影响也会更久。 “中国经济增长目前只是小级别的回落，但经济结构调整的时间可能需要十年，即便是当初美国的调整也进行了十年。”海通证券首席经济学家李迅雷对记者说。

　　全流通牵引估值回归

　　从供求关系角度看，限售股解禁对A股的估值中枢下移发挥了持续的影响。 “全流通”的逐步实现以及随之而来的“大小非”、“大小限”解禁，打破了A股的供求平衡：从2008年末的4.5万亿元增至2011年末的16万亿元，3年来A股流通市值出现的爆发性增长，让市场资金承接乏力，主板估值被迫回归。

　　各路逐利资金舍大盘追小盘，被炒上天的中小板和创业板，又与主板之间出现了严重的估值结构矛盾。

　　2011年，上证综指整体跌幅远低于2008年的65.39%，而就公众投资者切身感受而言，来自股市的寒意却比3年前更甚。投资者感受上的反差，被业内归因于受中小投资者青睐的中小市值股票的大幅杀跌。长期以来，A股的“大蓝筹”主要由国资和机构把持，中小盘股则是民间资金的领地，中小盘股的涨跌更多地牵动公众投资者。

　　年终收官盘点，中小板指数则跌38%，创业板跌37%。而同期沪深300指数的跌幅为25.27%，一年间中小盘股的表现远差于大盘股。

　　这还仅仅是中小市值股票大幅杀跌的延续。

　　2010年末的“结构性熊市”，让中小板和创业板从云端跌入凡间。以创业板为例，2009年12月3日，创业板创下开板之后平均市盈率峰值——127.65倍。在2010年末的“集体杀跌”后，创业板平均市盈率被压至80倍上下；到2011年末，经历了第二次“结构性熊市”的创业板，平均市盈率降至36倍。

　　中小板的境遇与创业板类似，其平均市盈率也从2010年末的60倍上下跌至2011年末的26倍。

　　相比之下，以沪深300为代表的蓝筹股在2011年的相对抗跌，有人认为，其实是跌无可跌，因为自2009年开始，大盘蓝筹股就成为市场公认的“估值洼地”。

　　2009年末，随着A股权重较大的银行、保险、石油、通信等行业股票纷纷实现“全流通”，这些之前流通量较低的股票都成了“巨无霸”，市场中还没有哪些资金能够联手推动这些市值上万亿的“大象”起舞。

　　一向秉持价值投资观念的机构资金也摒弃大盘股，在行情尚好的2010年，加入了炒作小盘股的行列。自2010年初开始，大盘股没有发动过像样的行情，而投资者一再呼唤的“二八行情”也逐渐销声匿迹。

　　随着越来越多的限售股解禁，以及近年来股市的快速扩容，市场资金面供不应求的形势愈发突出，A股的整体股价被压低。尤其遭到资金抛弃的主板，其估值水平始终在低位徘徊。

　　“中国股市目前正在经历估值水平回落的过程，去泡沫化会相对彻底。” 李迅雷说。

　　就在主板被“全流通”压趴的同时，新出炉的创业板和中小板却被炒上了天，巨大的估值落差又给A股埋下了些许不安定隐患。2010年下半年，100倍市盈率的创业板、60倍的中小板和25倍的主板，同处中国股市。

　　“从海外成熟经验看，高成长性企业与成熟企业之间的估值落差不会超过1倍。在我国A股市场，中小板比主板估值高出30%~50%，创业板比中小板再高出50%左右是合理的落差。而只有当各个板块保持合理的估值落差，整个市场才会是比较稳定的。”仇彦英告诉本刊记者，而一旦股指落差过大，这种估值结构的矛盾不会以主板奋起直追、中小板原地踏步的方式化解，而往往演化成市场的系统性问题，以市场的整体下跌为代价。

　　“在下跌过程中，中小板和创业板跌得多，主板跌得少，内在的结构性矛盾以此得到释放。”仇彦英说。

　　眼下，进入2012年的中国股市沪市、深市主板、中小板和创业板的市盈率分别为13倍、23倍、26倍和36倍，估值落差已大幅缩小，而在一些业内人士看来，这种估值落差距离稳定的水平尚有一定距离。

　　随着市场的快速扩容和全流通的逐步实现，A股传统的估值体系已在深刻变化。

　　“中国资本市场已步入真正意义上的全流通时代，这给股市带来了一系列的影响和改变。”经济学家吴晓求认为。

　　流通股市值迅速增长，二级市场承接能力显出不足，在此情况下，A股的估值中枢明显下移，中国股市的市盈率正逐步向成熟市场的低市盈率水平靠拢——相比历史低点，股市多次超跌之后还是不能止跌，基金和券商这些专业的机构投资者都还无法再找到市场的底部，便是例证。

　　一年多前，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受本刊记者采访时就曾表示，过去牛市平均市盈率峰值一般都会超过50倍或60倍，今后的牛市平均市盈率峰值可能就是30倍或40倍左右。相应地，熊市平均市盈率可能要将至15倍甚至10倍。

　　如今，沪深300指数对应的市盈率水平已降至10倍。

　　“这是市场为全流通必然付出的一个代价，也是市场走向成熟的必然方向。”向贵成说。

　　新股“三高”拖累

　　“在一级市场发高价，拿到二级市场去跌……二级市场如何不身受其累？”相比前述“致跌”因素，近两年来的新股“三高”对股市的拖累，无疑是市场意见最大的。

　　新股在一级市场高价发行，进入二级市场后，新股高企的市盈率与整体估值形成了巨大落差。在此情况下，用业内人士的话说，“只有跌的份儿了。” 在A股市场新股发行采取询价制之后，“高价进场，再跌回原形”的个股不在少数。

　　甚至，在市场持续低迷的熊市市况下，新股高价发行的情况依然存在。2011年登陆A股市场的282只新股，平均发行市盈率46倍。

　　对此，燕京华侨大学校长华生在接受本刊记者采访时认为，过高的发行市盈率透支了股市增长的潜力。高市盈率的扩容，促成了原始股东以及高管的套现，其股价的下跌是拖累市场下跌的重要原因。

　　新股发行人与保荐、询价机构联手，被指为“三高之源”。

　　业内人士指出，按照目前的新股发行制度，参加询价的机构可以只报价不申购。于是发行人和保荐机构在新股发行时，就会通过各种关系请各路基金经理参与询价，以此抬高新股发行价格。而询价机构并不需要为自己哄抬股价的行为买单。

　　被屡屡诟病的利益输送和市场不公，招致了各方的严厉批评。2011年12月初，沪深两大交易所掌门人集体“炮轰”基金等机构哄抬股价。

　　上海证券交易所总经理张育军认为，新股发行估值存在偏差，参与各方天平过于向控股股东和原始股东倾斜，这是资本市场长期“熊长牛短”的一个重要原因。

　　“目前IPO上市首日市盈率与当前市场整体板块市盈率比较，主板差了近4倍，中小板差了1倍。高市盈率带来的恶果不堪设想，会导致证券市场进入一个熊途。”张育军说。

　　2011年末，新股发行人与询价机构的“利益同盟”开始出现瓦解。

　　12月29日，华宝兴业基金正式宣布，从当日开始，一段时间内将不再参与IPO询价，同时暂停接待各发行人、保荐机构的IPO路演。业内人士指出，面对由来已久的高发行价和屡次破发的现实，这是首家对IPO询价说“不”的基金公司。

　　对此，华泰证券首席策略分析师陈慧琴表示，华宝基金的这种做法很好，今后机构投资者不认可新股价格就可以不参加发行。散户投资者也应该吸取教训，对高价发行的新股完全可以“用脚投票”。有人认为，这正是以成熟的市场机制对新股发行做出的选择。

　　“数说”2011股市

　　文/《财经国家周刊》记者 曲瑞雪

　　财富缩水：

　　5万亿市值“灰飞烟灭”

　　持续的市场低迷导致人气的涣散。据中国证券登记结算公司的数据显示，截至2011年末，两市有效股票账户达到1.4亿个。如果简单按每个投资者均在沪深两市开设A股账户，国内股民数量达7000万人左右。

　　2011年12月，平均每周只有约700万个账户进行了交易，这意味着市场中仅剩5%左右的活跃股民。但与之相对应的是，两市持仓账户却处在近5700万户的历史高位，也暗示着超过四成的股民可能被套牢。股市的单边下跌，意味着巨量财富的蒸发。

　　2011年12月30日，A股总市值21.49万亿元。而2010年末总市值还是26.43万亿元，一年间缩水4.94万亿，缩水幅度为18.69%。相对应地，A股流通市值也蒸发了2.8万亿元。如果把2.8万亿元的流通市值损失平摊到每个A股股民头上，那么平均每人一年亏损了4万元。

　　融资额回落：

　　总额仍超9000亿元

　　股市萧条之下，2011年的融资总额和首发家数较之2010年都有所回落。

　　2010年全年共有531家公司在A股市场融资10275.2亿元，其中首发347家融资4883亿元；2011年A股总融资额为9078.98亿元，其中沪市全年融资4507.41亿元；深市主板融资2273.92亿元；中小板融资1506.18亿元；创业板融资791.47亿元。

　　统计数据显示，2011年沪深两市共计迎来了282只新股，融资金额共计2720亿元。其中39只新股登陆沪市，共融资1050.95亿元；115只新股登陆中小板，融资1018.95亿元；128只新股闯入创业板，融资791.47亿元。

　　新股发行市盈率依然高出二级市场一大截。但较之2010年新股发行平均59倍的市盈率而言，新股的市盈率也还是出现了较大幅度的回落。

　　数据显示，2011年共282只新股登陆A股市场，平均发行后市盈率依然高达46倍。

　　其中39只新股登陆沪市，平均发行市盈率为39.25倍；115只新股登陆中小板，平均发行市盈率为43.85倍；128只新股闯入创业板，平均发行市盈率为52.98倍。

　　股市融资能力降低的另一个表现是新股破发潮涌。

　　2011年登陆A股市场的282只新股中，有77只上市首日即宣告破发。至2011年末，累及破发新股达到203只，其中70只跌幅超过30%。

　　市场的低迷也加速了上市公司高管离职的步伐。公开资料显示，2011年上市公司高管离职公告数量锁定在1304个，较去年同期的765个，上涨70.46%。

　　“通关率”降低：

　　超两成申请“折戟”

　　2011年新股发行市场的另一个特点是“通关率”降低——23.19%的上会“折戟”概率，创下近四年来的历史新高。

　　Wind最新统计数据显示，2011年共有345家公司向证监会递交IPO首发申请，其中265家公司成功闯关，占比76.81%，72家公司闯关失利，占比20.87%，另有8家企业因证监会取消审核或未表决而无缘A股市场，占比2.32%。

　　而在2008年至2010年间，IPO过会率一直保持在80%以上，平均值约为83%。相比之下，2011年的过会率已略有下降。

　　尤其2011年四季度，IPO“通关率”降为72.28%，创下2011年内最低，相比三季度80%的过会率，已大幅下降。而这正是中国证监会第六任主席郭树清走马上任之后不久。

　　监管风暴：

　　“零容忍”动真格

　　2011年，证监会共发布44份行政处罚决定书，对35家机构进行了行政处罚，对8人实施了市场禁入，罚没款金额总计3.35亿元，还有16起涉嫌犯罪案件于2011年年内移送公安机关。

　　这些违规行为主要包括内幕交易、虚假陈述、隐瞒重大事项、关联交易、未履行信息披露义务、操纵股价、利用他人账户买卖股票等，涉及内容多样，揭示出中国股市匪夷所思的“怪现状”。

　　据披露，截至2011年11月29日，2011年证监会共接到线索245起，共立案查处82起，启动非正式调查105起。

　　尤其年末，新任证监会主席郭树清明确宣布，证监会将对内幕交易“零容忍”，国内证券市场随即掀起“整肃风暴”。11月底以来，证监会连续对外披露了10多宗涉及内幕交易的违规案件信息。