贺强：通过金融创新彻底改革股票发行制度的提案

　　全国政协委员  贺强

　　我国新股发行制度虽然几经改革，仍然存在许多不合理的现象，特别是股票发行定价没有真正市场化导致了一系列严重问题：

　　1.发行市场询价机制流于形式，没有真正起到发现市场价格的作用，造成发行定价不合理。参与询价的机构存在随意报价的现象，也不排除个别机构之间或机构与发行人之间相互勾结，出现操纵与推高股票发行价格的行为。

　　2.由于股票发行定价不合理，导致严重的股市“三高”问题，即“高发行价、高市盈率、高超额募集资金”，严重侵害了中小投资者利益。

　　3.股票发行市场存在巨额资金，进行无风险套利。曾出现过上万亿资金追逐一家上市公司股票的极度不合理的情况。例如在2007年12月仅中国太保发行股票时就冻结资金2.27万亿元。

　　4.由于股票发行定价不合理，使股票发行价格极大地偏离了上市公司业绩和投资价值，而交易市场股票价格水涨船高，引起严重的过度投机的行为。

　　问题的关键在于，股票从发行市场到交易市场存在一段时间间隔，切断了股票价格在时间上的连续性，形成两个市场之间很大的价差及巨大的利益诱惑，因此出现了股票发行过程中的一系列问题。

　　为了有效解决现行股票市场发行制度中存在的问题，我们建议将股票发行市场和交易市场直接对接，通过我国股市的金融创新彻底改革股票发行制度。我们初步设想如下：

　　1.新股发行一律采用网上集合竞价方式，与股票交易的连续竞价无缝对接，彻底打破股票发行与交易的时空分离。利用股票发行与交易价格的连续性，消除两个市场股价的价差和巨大的利益诱惑。

　　2.充分利用证券交易所现有的网上报价交易系统，将新股发行日当天上午9:15至11:30作为新股发行集合竞价阶段。将当天下午13：00以后，作为股票连续竞价阶段，将集合竞价阶段的股票发行价格作为连续竞价阶段的起始价格。

　　3.在股票集合竞价阶段完全以证券交易所现有“价格优先、时间优先”原则以及“量大优先”等规则进行撮合成交，形成充分市场化的股票发行价格。

　　4.股票发行价格以不超过市盈率若干倍，例如15倍作为报价的上限，以面值1元或规定的底价作为认购的下限。认购者可以在股价的上下限之间根据自己的判断，自由报单买入。超过上下限的报单为无效报单。

　　5. 如果在股票发行集合竞价阶段出现超额认购，则采用按比例配售的方式。集合竞价阶段向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量百分之七十的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。

　　6.为了防止大机构操纵发行价格，在股票集合竞价阶段明确规定一家机构认购股票不得超过每家上市公司新股发行的一定比率，例如5%。

　　通过以上方式将股票发行市场和交易市场直接对接具有以下优点：

　　1.用股市广大中小散户和众多机构共同参与的市场化竞价代替少数机构参与的人为定价，使股票发行价格更加趋于合理。即使在股票集合竞价阶段出现操纵发行价格的问题，也可以利用股票发行之后连续竞价阶段的市场化力量来平抑股票发行集合竞价阶段的不合理现象，操纵股票发行者会自食其果。

　　2.股票市场价格的连续性代替间断性，可以避免由于发行市场与交易市场出现较大的价差及巨大的利益诱惑所导致的一系列问题。因为股票市场价格变化呈连续式而非断崖式，集合竞价确定的新股发行价格就是交易市场开盘价，股票集合竞价与连续竞价互相制约，整个股票价格变化是个连续的过程，使股价更能够充分反映上市公司与市场真实情况。可以在较大程度上抑制股市“三高”现象，减少利用发行市场与交易市场价差的寻租行为，将大量在发行市场运作的无风险资金挤压出市场，降低股市风险，减少过度投机的行为。

　　3.股票发行市场出现异常，可以实时监控。发行交易都在网上进行，信息公开透明，便于监督、监管。发行市场报单出现价格异常，随时可查看是否有人为操纵。

　　4.提高股票发行与交易的效率，降低股票发行与交易的成本，节省人力、物力资源。股票发行市场与交易市场无缝对接，取消了间隔时间，取消了询价制度。发行与交易通过网上平台直接联通，简单快捷，方便顺畅。

　　我们认为将股票发行市场和交易市场无缝对接，通过我国股市的金融创新彻底改革股票发行制度，能有效促进股票市场的良性循环与健康发展。为此，我们提出相应的政策建议：

　　第一，在认识上应当从历史演进和技术进步的角度正确看待股市中的金融创新。现有的股票市场被划分为发行市场和交易市场两个层面，这是股市历史演进过程和技术条件局限所形成的。从历史上看由于出现了股份公司，为了发行股票集资，于是产生了股票发行市场。随后，为了解决投资者变现的问题，这才产生了股票交易市场。此外，由于过去股市相关的技术手段不发达，股票发行登记、交割与结算效率低下，因此股票发行之后需要停顿一段时间，然后才能上市交易。而当代科学技术不断向股票市场渗透，股票发行登记、交割与结算效率极大提高，根本没有必要在股票发行之后停顿几天，然后再上市交易，股票发行市场与交易市场完全可以实行无缝对接。

　　第二，建议有关部门成立研究与工作小组开展工作，对股票发行市场与交易市场的对接进行深入的研究，对两个市场对接之后可能产生的问题进行充分论证，采取切实可行的对策，使对接方案不断完善。

　　第三，建议调整当前新股发行与上市的有关法规，使之适应发行市场与交易市场统一的要求。现行股票发行政策法规都是在发行市场与交易市场分置前提下制订的，如果实行发行市场与交易市场统一，就需要重新修订有关新股发行与上市的法规。

　　第四，建议做好证监会与交易所的协调工作，把发行监管和上市监管两个方面对接起来，加强发行市场与交易市场对接以后股票市场的统一监管。

　　第五，建议首先进行股票发行市场与交易市场对接下的仿真交易，不断进行调试、不断总结经验。两个市场直接对接之后，整体系统会出现较大变化，系统安全性和稳定性将面临很大的挑战。在仿真交易中，也有可能出现一些意想不到的新问题，只有通过不断调试与总结经验，才可以使股市这一重大金融创新更加具有合理性与可操作性。