日信证券研究员陈一博。（来源：新浪财经 贾景涛摄）

　　新浪财经讯 东北证券于2011年7月2日在长春举办“东北证券2011年中期策略会”。与投资者共同探讨下半年宏观经济形势、政策走向，预测A股市场走势以及投资热点。新浪财经对本次策略会进行全程直播。日信证券研究员陈一博在下午的资本市场高级研讨会上表示，到7月中旬，定调下半年经济政策，合理情况下，应该有所调整，在调整的前提下，3、4季度应该有结构行情。但也不排除还是按步就班地紧缩。这样，三季度恐怕就不乐观了。

　　以下是陈一博的讲话实录：

　　很有幸借东北证券给的机会和各位同行做一下交流。刚才关于下半年的宏观策略市场，各位同行也说了很多，我重点说几点和大家的观点不太一样的地方。

　　总体对下年的判断是谨慎乐观，紧缩政策可能出现调整的情况下，下半年有结构性的行情。谨慎的依据有三点：

　　第一，下半年市场风险不在于通胀，而在于政策面怎么治理通胀，会不会出现政策调控的失当，已经政策失当的风险有多高。我们看整个通胀，这一轮通胀的成因和2004年、2008年是不一样的，当时的两轮主要是需求拉动、经济过热。而这一次通胀的主要成因并不是需求拉动和经济过热，但是管理层开出的治理通胀的药方和上两次基本一样，通过紧缩货币和信贷，尽管上午肯定王国刚老师给的国务院16条措施没有说货币的事情，但事实上我们看央行操作的动作来看，他是这么做的。包括总理讲话，里面第一条就是货币基础，也就是说，我们认为这种紧缩货币和信贷治理方式，通过抑制总需求，需求拉动通胀，但对于现在的通胀的作用有多大，事实上，我们认为可能并不是对症下药的药方。因为全球都在通胀，更多是国际现象，出口出去商品，也输出通胀，进口商品也进口通胀，我们拿CPI非食品价格做一下叠加，高度一致，PPI基本和CPI走的，基本上非食品的物价上涨都是传导因素，是输入进来的，食品的因素比较复杂，但不否认很多是由农产品的生产周期导致的。比如现在的猪肉价格上涨，我们之前做过一个专门的研究，行业内的专家也是有共识的，现在这一轮通胀能不能通过紧缩信贷压下去，我们认为很难。实际央行是这么做的。增长已经开始放缓，但通胀还有很多的不确定性。一致预期是见底回落，但每次预期都是和翘尾因素来的。

　　下一步看政策面怎么动。如果继续通过紧缩信贷，控制新增信贷规模治理信贷，最后恐怕还会让资本市场很受伤。抑制所有的信贷紧缩，肯定影响增量流动性，不会影响存量流动性。2009年，货币放出去，要想紧，紧的只是增量资金，会影响实体经济对资金的需求。但是要想让2009年多投的信贷再被实体经济吸纳，作用机制是比较复杂的，现在看是两个。一个是通过PE转回实体经济，第二通过民间担保机构转回去，这是两个途径，但是负面作用非常大。

　　所以，对于下半年的判断，因为没法去猜测政策，只能说政策调控适当是最大的风险。第二，我们持谨慎态度的，下半年盈利增速下行是基本可以看得很清楚的事情。一季度，全部盈利增速24%，但是剔除银行之后，可能只有15%。下半年LE的关系做了测算，逐步回落，全年算总帐。全部A股盈利只有15%多一点。剔除银行之后，可能只有10%左右，或者10%以下。通过信贷紧缩以后，银行实际出清的贷款利率是很高的，有人说是银行金融资本把实体利润拿走，拿总量盈利增速看，再拿自上而下的预期来比，中季报还有不少的盈利空间，这也是下半年盈利的风险点。

　　第三，各位同仁说现在是低估值，我们不认同这个观点。现在拿总量看，15%不到，非常低，和前两次历史低点差不多。但是市场结构和以前有很大不一样。现在四大银行，中石油、中石化，差不多占全国A股的一半。这些估值，都比2319低很多。把这些东西拿下去，把石油、石化二级行业拿下去，其他行业的估值水平大概在23、24倍的样子，和1614高很多，1614的时候也就是12倍左右，但是和当时的情况不一样，当时是硬着陆，很多行业是亏损的。就估值来说事的话，肯定不是低估值，也不是估值底，也就是估值合理。用这个判断市场下行空间，是靠不住的。估值最主要的是结构分化，各个行业之间的估值分布差异非常大。所以，一个是盈利预期太高的小行业，下调的空间还是有的。

　　这三点就是我们对下半年市场持谨慎态度的依据。我们觉得管理层的宏观调控水平每次都有提高，现在来看，到7月中旬，定调下半年经济政策，合理情况下，应该有所调整，在调整的前提下，3、4季度应该有结构行情。但也不排除还是按步就班地紧缩。这样，三季度恐怕就不乐观了。但就算调整下半年，也就是结构性行情，这是大家的一个共识，不具备牛市的基础。没有盈利的大幅扩张，也没有大幅度的流动扩张。

　　具体投资主线，一个看整个行业分布里估值中等和中等以下的行业，我觉得最主要的是看盈利，盈利兑现多少，40%多，肯定是兑现不了。至于银行，是另外一个情况，不说了。我们总的观点是谨慎乐观，如果出现调整，有结构性行情。谢谢大家。