2011年07月02日 16:57 来源：新浪财经
新浪财经讯 东北证券于2011年7月2日在长春举办“东北证券2011年中期策略会”。与投资者共同探讨下半年宏观经济形势、政策走向，预测A股市场走势以及投资热点。新浪财经对本次策略会进行全程直播。
以下为策略会全程实录：
中国资本市场第38届季度高级研讨会
暨东北证券2011年中期投资策略报告会
宏观纠偏 产业纠偏 估值纠偏
主办：东北证券股份有限公司 上海证券报社
媒体支持：新浪财经
时间：2011年7月2日
地点：长春国际会展中心二楼音乐厅
嘉宾名单：
贾 康 财政部财政科学经济研究所所长
王国刚 中国社科院金融研究所所长
江连海 吉林省证监局局长
刘辅华 吉林省证监局副局长
王子军 吉林省证监局副局长
徐建东 吉林省政府金融副主任
李冬红 吉林省政府金融办金融机构服务处处长
王慧群 吉林省财政厅副巡视员
王泽彩 吉林省财政厅办公室副主任
范亚平 吉林省财政厅财政科学研究所所长
朱玉泉 新华社吉林分社副社长
殷占武 上海证券报社副总编辑
矫正中 东北证券股份有限公司董事长
唐治萍 东北证券股份有限公司监事长
杨树财 东北证券股份有限公司总裁
何俊岩 东北证券股份有限公司副总裁
王安民 东北证券股份有限公司副总裁
李 春 东北证券股份有限公司合规总监
张宗新 东北证券股份有限公司上海证券研究咨询分公司总经理
主持人：各位领导、各位来宾，大家早上好！我是今天的主持人，东北证券郭峰。今天我们来到了素有汽车城、电影城的长春，召开中国资本市场第38届季度高级研讨会基东北证券2011年中期投资策略报告会，本次报告会由东北证券股份有限公司和上海证券报社共同主办。我们如何把握下半年的投资机会，今天就这些问题我们有幸邀请了公司高管和机构投资者与大家共同交流。首次请允许我介绍一下参加本次报告会的嘉宾和领导，今天我们特邀两位著名专家，财政部财政科学研究所所长贾康先生，中国社科院金融研究所所长王国刚先生。吉林省证监局局长江连海先生，今天江局长率领全局领导参加会议，我们感到非常有幸。吉林省证监局副局长刘辅华、王子军，吉林省政府金融办副主任徐建东，吉林省金融服务处处长李冬红，吉林省财政厅副巡视员王慧群，范亚平，朱玉泉，上海证券报社副主编殷占武，上海证券报主编市场部主编定用强先生，东北证券股份有限公司董事长矫正中、杨树财、何俊岩，合规总监立春。我们欢迎这些领导的参与！
本次报告会的主要议程，首先是领导致词，然后是专家发言。上午的最后一个报告是我们东北证券2011年下半年投资策略的发布会。下午我们有三个分会场，分别针对中国资本市场夏季研讨会和两个行业的交流主题会。下面有请公司领导东北证券有限公司总裁杨树财先生为我们致词！
杨树财：尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家上午好！今天我们齐聚美丽的长春，共同论道经济、资本和财富，首先让我代表东北证券有限公司董事长矫正中向新老朋友的光临表示热烈的欢迎和衷心的感谢。同时也借此机会一直关心、支持和呵护公司发展的省委省政府、证监局、新闻媒体的朋友们表示诚挚的谢意！向一直以来给予我们信心、信任、关爱的广大投资者表示由衷的感谢！
2011年已经过半年，国内国际宏观经济形势依然不稳定，国内通胀依然高位运行，欧债高位运行的大宗商品价格使全球危机放缓的趋势缓慢，而资本市场品软不振，上半年不但没有创出新高，反而创出八个月以来的新低，但我们相信中国资本市场依然强劲，技术升级、产业升级、消费升级、服务升级以及区域振兴力量正在酝酿和积累。我们有理由相信中国经济将继续保持平稳较快增长，中国资本市场必将迎来稳定发展！
经过20年的发展，东北证券在全国形成较强优势和品牌增长力。作为东北唯一一家综合证券公司，我们有责任担当起区域排头兵，我们力争用两到三年时间，把上海研究公司发展成为业内具有较强影响力的研究机构。更好地为广大投资者服务。同时，我们也将积极与外地机构合作，探讨资本市场课题。为此，今天共邀业内同行把脉资本市场。我们有请财政部财政科学研究所所长贾康教授、中国社科院金融研究所所长王国刚先生。希望参会者积极交流心得，共同寻找财政的发展路径，共享资本市场发展成果，最后祝愿大家在党的春风沐浴下，工作顺利、身体健康，恭喜发财，预祝本次报告会圆满成功！
主持人：谢谢公司领导的支持。下面我们请上海证券报副总编辑殷占武先生致词！
殷占武：各位嘉宾、各位朋友，大家上午好！这两天是一个比较特殊的日子，昨天我们一起迎来了党的90岁华诞，昨天从报社来的比较晚，全报社组织大家看《建党伟业》，实实在在地讲，从《建党伟业》最初在湖上飘着一只小船，今天发展为8000万的大党，昨天非常巧合的，上海证券报迎来了自己20岁的生日。今天显得这个会就显得非常喜庆，难怪来了这么多人，这也是我们组织了30多届研讨会来的人比较多的一次。在这里请允许我代表上海证券报，代表我们的官为社长向与会嘉宾、各位朋友，表示热烈的欢迎！
经过20年的努力，上海证券报已经和证券市场一道长大，我们发源于黄埔江边，当年是4开的小报，现在已经变成初步具有多媒体的传播方向，深受广大读者欢迎、具有市场影响力和话语权的主流财经大报。可以说，20年来，上海证券报既是资本市场的见证者和记录者，也是市场的见证者，同时还是中国资本市场话语权的见证者，我们由微渺免得日益强大，见证了投资者的日益壮大，在此，我再次向在座的朋友、我们亲爱的投资者、各位朋友，表示热烈的欢迎和由衷的感谢！
说今天特殊，刚才杨总也基本讲到了，就是有一条，现在正值半年的当口，宏观经济形势和整个市场的各种因素进入了一个敏感期和选择期，大家知道，今年以来，国内经济形势十分复杂，市场各种因素也比较复杂，市场现在显得比较脆弱，处于一个相对低迷期。今天非常荣幸看到主办方请来了王国刚先生、贾康先生，这些专家都是国内非常知名的、具有相当影响力的专家，我相信他们会在会上就大家关心的话题发表自己的真知灼见，同时今天还有来自机构的各位专家、各位朋友，也会与大家进行广泛的交流。他们的精彩发言一定会给投资者提供非常好的具有相当有价值的投资参考。我相信在今天的会上，前来参加会议的投资者，一定会有所体悟、有所感知，有很大的收获。
最后，请允许我向我们的合作伙伴，会议的承办方，东北证券的领导和员工表示由衷的感谢。多年来，我们在举行季度研讨会的时候，得到了各方的支持，今天已经举行了38届，从2002年开始，已经开到40届。40岁是一个不惑的年龄，慢慢成熟了，在此，我对市场各界多年来和我们一起走过，举办这么多届的研讨会，表示非常非常的高兴，同时也表示欢迎！
最后，让我们市场各界携起手来，共同合作，争取把这样的研讨会办得一届比届好！
主持人：谢谢殷先生的致词，下面有请本届报告会的第一位嘉宾，财政部财政科学研究所所长贾康先生给我们做主题演讲！大家欢迎！
贾康：谢谢主持人，大家好，我很高兴能够在今天这样一个策略会上作为研究者向各位谈一下自己就当前的宏观经济形势和财政取向的看法，把这些汇报出来，也是希望得到大家的批评指正，在下面一个多小时的时间段，我想把自己的看法汇报一下，欢迎各位就你关心的问题写成纸条递给我，我尽量对大家最关心的问题做出回应，我们可以由讨论、互动。如果大家的问题比较多，我会压缩自己原来准备的问题，就大家最关心的问题一起研讨。结束之前，如果在座的各位朋友觉得有必要，也可以直接口头提问。
下面，我先把自己的基本看法向各位做一下汇报。谈到当前宏观形势和宏观调控政策，显然是与资本市场经济生活密切相关的问题。在资本市场投资、理财等等实际的具体管理和操作环节，显然不能不先看一下宏观的大势。我们作为研究者也接触过很多讨论，实话实说，见仁见智，有不同的看法。这种讨论，我认为是必要的，包括各种观点的碰撞和交流。我首先对当前形势做这样一个基本判断，我觉得年度中间近7月这样一个时间点上，中国当前的经济形势，认为有比较高的不确定性和复杂性。如果我们作为研究者对于政策设计的管理层、管理部门、决策层提一些建议的话，我觉得应该强调更加注重通盘把握和审慎权衡之后，把当期或者短期、中长期问题更好的做衔接，力求形成有远见的政策设计和决策。
当前确定的复杂性可以从四个角度看一下：
第一，中国现在人人谈话的物价走势，它代表CPI阅读指标，已经到5.5，一般人预计到7月份公布的比6月份同比数据要高一些，但是很多人预计，今年下半年是不是和上半年相反，是不是要回落，这样的声音比较多，但同时我也看到有一些影响的研究者，包括宏观研究者王健先生，他认为下半年的情况很难乐观。他特别关注的是在物价走高的同时，中国经济增长速度往下回落，是不是会出现所谓中国特色的滞胀，这些都是比较大的问题。回到物价本身，分析也会存在各个观点，是不是可以简单说，显然中国物价往上走的势头，这个原因是来自多方面的，我们是不是可以把存在通胀的问题看成复合问题，大宗商品、原材料是我们不能左右，也有我们的用工成本提高的明显的成本推动因素，我们看到的大量信息资料都在表明，无论沿海还是内地，我们的用工成本是越来越高。用工成本增高的正面效应、负面效应也值得做很多的研讨，并不是简单的中国丧失廉价劳动力、相对竞争优势的问题。相对廉价的劳动力所谓的优势必然要丧失的话，在这个过程中我们要争取的是运用这种压力，促使我们的企业升级换代，使千千万万的企业同时在贯彻科学发展观要求的生产方式的转变，从粗放型、集约型、可持续等等，我们为什么不能运用这种压力，把我们的发展方式转变呢？这是一个从正面角度考虑的问题。
但是光讲成本推动，可能还不够，我们还必须看到中国现在在全面开放，外贸依存度很高的情况下，结汇的压力已经长期化，这种从基础货币投放出去，必须以央票等等手段对冲流动性，对于我们的制约条件和物价的关系也是不可回避的。我们往往以很高的成本，用央票做对冲之后，仍然不能够比较完全对冲掉流动性过剩的部分。现在有不少人强调中国的货币投放龙头或者供应量存在问题等等，这些问题合在一起，并不一定表现为一个直线型的，使物价往上走的过程。虽然我们被告知经济大冲击的波段，一般人称为后危机时代，但是后危机时代来临代表的所谓相对高涨期，在中国的实际生活里一定还是波动式的在表现。如果上半年或者今年物价比较高，并不以为着它一直在走高。种种因素也造成在物价上升一段以后，有所回调。回调以后，可能再次回头向上，形成较大的压力。通过过去的经验，只要从相对低迷期长到相对高涨期，总得延续3-5年，虽然没有有效的模型方法来预测阶段转换，但是我们经验的判断还是有必要的。最大的可能性，今后3-5年是处于中国经济的相对高涨期在运行，我们矛盾的主要方面更多的体现为通货膨胀的压力或者物价上涨的压力。这是一个现在看起来扑朔迷离的、大家都在谈论的带有不确定性的经济生活中的事情。
另外一个角度，前一段时间在很多媒体上有过非常重点安排的报道，中国的中小企业所面临的困局，有的报道甚至说珠三角中小企业已经出现了倒闭潮，我也问了一些同志，在自己的信息范围内做了一些考证，现在的现象似乎是中小企业倒闭潮言之过重了，但是中小企业普遍困难非常明显，有人说很类似2008年两防的阶段上，中小企业当时碰到普遍的严重问题，言下之意，这个逻辑是说今年如果掌握不好，我们可能重演2008年的局面。但是真正的重演，2008年经济直下，变成世界经济的大危机，我们的情况，受到外部，如果中小企业在融资条件方面比较困难，市场主体层面已经感到普遍吃紧。外界又在谈论希腊主权外部危机，又来一轮，像欧盟经济体出现一轮经济明显走低，说得再严重一点，它在拉动美国、日本经济体一起往下走，中国难以独善其身。这个大前提放在这儿，现在看其发生的概率不是很高，但是我们又不得不防。
我们还得再观察一段时间，如果中小企业的困难在经济生活里有什么正面效应，它明显带有逼着我们这些企业自己想方设法升级换代。所谓苦练内功、提升核心竞争力，而且凭借市场的力量，淘汰其中的落后产能。中小企业注定大部分运行一段时间以后，就是自生自灭的，真正能够成长下去的，5年、20面，面上说，这是极少数的。不断涌现出的中小企业，给中国提供的就业机会、经济支撑、各种发展因素，在草根创业、小规模创业阶段里，这种酝酿，这个前期必然要有铺垫等等，都是不可忽视的。它带来的就业稳定，小企业的创新而带来的提升，包括政府不得不考虑的税费收入等等，都是一个观点，这也是全局来看，我们还要进一步跟踪它的发展态势，把它联系到全局，我觉得我们在三、四季度之间能够做出清晰的判断，一个重要的视角。
第三个比较牵动全局的事情，中国在这一轮经济运转过程中，矛盾更加凸显，资源产品的价格机制，比价关系问题。多年不能理顺煤电价格，今年前所未有的把矛盾升级了。电荒告急的局面，非常令人尴尬。作为研究者，非常痛心的局面是火电在放风，以很多的发电厂集体静坐的方式，来表示他们的不满，这就不是一个简单的管理问题了，必须从正面强调这样一个短期所谓电荒问题和中国长期发展中间始终没有解决的深层次的问题有直接的联系，我们最主要的能源产品价格形成机制和比价关系。我们要问为什么不能理论，这个硬骨头怎么啃下来，这个问题不解决，我们的矛盾凸显，对于黄金发展期的威胁是不是会进一步升级？再说得直率一点，这个机制不能理顺，要找到对策，就必须触及中国经济社会和生活里非常敏感但是必须要找到解决方案的反过渡垄断问题。像电力行业早有形成了所谓厂网分开的原则。但是现在就看不到一个稍微像样一点的竞价入网方式，这个机制要破除，这里隐藏着强大的既得利益的阻碍，怎么化解，这不是年度的问题，是从年度里看到的表面形式，要延伸到有没有可能在中期的概念下，拿下资源产品价格形成机制，理顺它和配套改革的攻坚任务。
还有一个重要角度，现实生活里，在原则上很确定，运行中间却明显隐藏着不确定性，在改进民生上，我们能做什么事情，能取得什么进展？大家都在谈论，要使民生得到改善。从社会不同阶层来说，都希望自己的收入更高一些。中国占一半以上的农村居民，他们的收入怎么提高？我们已经看到非常明显的障碍，如果让农副产品价格更多往上升一些，使中间环节参与的分配份额不要过高，不要让好处都给中间环节拿走，得实惠的就是中国多数社会成员——农村居民的收入得到改进和提升。这本来是中国内在逻辑已经有所导向，只要环境允许，就应该把更多的潜力空间释放出来，这样一个利益分配的调整。但是，非常可惜，我们现在看到的是CPI升到4出头的社会状态，社会已经全面紧张，各方面已经非常不满的拿物价说事。我们的决策层、管理层就必须表现出非常重视的态度和非常严厉的管理姿态，要严防物价继续上升，80%的上升成分就是农产品价格上升的CPI指数。
所以，说到改进民生，回到最基本的问题，首先就碰到了这样一个尴尬的两难局面，又希望中国的社会成员增加劳动收入、增加自己的实惠；另外一方面，更多人有便捷条件增加农副产品价格，随行就市往上走，希望就此来缓解社会矛盾，这就把民生的改进，实际又加入一个明显的不确定性。决策方面对实际的掌握界限在哪里？我们到底在改进民生方面有多少实质性的推进？
还有现在很多人议论的，城市居民反映最强烈的是住房问题，而我们在框架上有明显进步的是已经清晰形成了双轨框架。最主要的表现是，保障房的事情总理管，商品房的事情总经理管。政府必须做好各个辖区土地开发的规划、动态规划，在此之下，把所有的功能区、所有的技术设施、所有的不同类型的住宅合理地做分布规划之后，管规划，保障房的管托底，加强管理，商品房管规则和税收，这里政府应该顺理成章往下发展的事情。现在看到的进展是，今年决策层非常明确的要求，1000万套保障房，作为硬任务，下放到地方，今后几年，3600万套，马上有人预算出，今年需要的至少是1.3-1.4万亿。怎么筹资？几次开会都在谈论。看起来是和民生相关的，但真正把好事做实、实事做好，贯彻下去，挑战也非常明显，我们必须在这里催生出一些PPP之下的新生机制，这1万亿让政府大包大揽是不可能的，再让财政怎么扩张，也不可能由政府把资金拿出来，安排下去的方式，解决这个问题。必须要寻找一个新的机制。我们对这个方面也有一些研究，明显的是，在保障房政策里，我们看到了不确定性，我们应该努力发展机制，通过PBT、拼盘、政策性融资机制的打造、发展相关的种种事情，结合在一起，这种负面的不学习性才可能逐渐减少，让正面的效应如愿的一步一步体现出来。
第四个视角，点到为止，可能还有其他很多复杂的问题。在民生概念下，隐含的概念是，大家都希望把日子过好，看得见、摸得着的短期利益，怎么得到更好的引导力量，能够和人民群众的根本利益、长远利益权衡、衔接好？这样一个挑战，如果应对不好，有可能进一步的升级到现在我们所谈论的中等收入陷井。中等收入陷井在前车之鉴方面，我们可以看看拉美，在这个方面走得很不顺的经济体。王健前面所说的物价指数还要往上走而经济速度往下落，他画了一条线，他说这条线应该在8%上。我在逻辑上认同他的思维方式，这个逻辑对于中国人来说，对于我们要解决重大经济期，对于三步走的重大战略来说，这个思维应该好好思考。如果大家都接受短期利益，实际是掏空了发展后劲。说起来，民生在改进，但是我们让后劲撤空，下一步要看到的就是收入陷井。
我只是点到为止，谈一些粗线条的思维要点。
再往下谈谈基本的财政政策框架和要点问题。如果要说今年财政政策的框架，中央的表述是非常清晰的，在货币合规稳健的情况下，财政必须积极，体现出扩张的特征。为什么在宏观上要选取这样一紧一松的搭配，我觉得从财政角度至少可以勾画出四个理由。
第一，前面两年多一点的时间，4万亿的政府项目投资，完全安排出去以后，其中有一些已经鞠躬，有一些正在抓紧建设过程，他带来的后续资金投入方面，实际的资金需求必须得到一种力量去满足。而前面的运行框架就是财政政策有区别对待的形成七大重点，4万亿里1.5万亿是交通基础设施和电网建设，1万亿是地震灾后重建。另外还有5大项，从2000多亿到4000多亿分别在保障房建设、生态环境保护、技术改造、教育医疗相关的硬件，等等，也包括新农村建设，这些带有明显的结构导向的政府项目重点投入，使4万亿的施工量完成下，后面跟着的资金投入，可以举一个小例子说明一下。比如东北地区，前几年在棚户区改造有很多成功先例，这4万亿里有4000多亿里仍然是从棚户区做起的保障房建设，搬入以后必须要解决两个问题，第一，他的社区乃至整个城市和新的保障房配套的集中供热供暖很多需要升级换代，这是一笔可观的收入，解决它，明显的财政支持来自财政方。另一方面，这些新的条件完全升级换代，这些居民的收入无法支付取暖费，东北的取暖期在四、五个月，以前在棚户区怎么办？对付着，但是现在进入了集中供热供暖的楼房，取暖费必须规范处理，怎么办？财政必须筹措一笔钱，发取暖补助。4万亿后面的资金支持需要在财政政策能够带有一定扩张特色的时候，要把这种事情衔接好。
第二个财政政策，保证力度的角度，就要说到我们现在在民生方面还需要巨大资金，最明显的是新医改。决策层非常明确的说用三年左右时间建立全体城乡医疗卫生体系。当时财政预算资金增加的投入是8500亿以上，这8500亿和4万亿基本没有重合，是另外筹措，按现象的情况，已经投入了几千亿，再往前算，总量一定是1万亿元，比原来的计划要高。实话实说，新医改，不仅是资金筹措的问题，还有机制的问题，现在还存在很多困惑和难题。
第三个角度，中国的社会经过这么多年的发展，基础设施方面，应该讲已经有了几轮的升级换代，交通方面已经看到了，七一之前，标志性的京沪高铁开通，令人非常兴奋。但另一方面，我们又看到，基础设施等很多其他社会的支撑要素的瓶颈凸显出来，可能对整个社会形成威胁了，还不说新建设里的病险水库等。去年秋收，在首都公共交通体系出现了严重威胁，对外原来叫八达岭高速现在叫做京藏高速，堵塞九天，震动全国，也成为全世界的谈资。要解决交通大干道问题，除了启动几省联合疏解之外，我看真正的治本之策必须有大手笔，赶快组织专家研究论证，在这个方向上，是不是要打通一条副线是建一条国道还是高速，还是建一条铁路分流八大岭高速上运煤的压力，论证出来之后，通过可行性审批程序以后，形成增加有效供给的施工，尽快把威胁整个干道能否可持续运转的问题解决了。不解决这个问题，我们可能在某种情况下突然又会看出前面的事情，为经济生活的严重制约动不动又浮现出来。
再看北京市内，北京市内的公共交通体系被人形容为“首都变首堵”，怎么化解？只是强调行政手段为主的限购，通过摇号，限驶，通过单双号，还要加上中心区停车费要翻跟头往上升，取得了一些效果，但是不是体现了治本的高水平呢？方案本身没有看出来。随着经济社会的发展，机动车一定是往上发展的，北京的机动车量远远低于纽约，但是为什么人家堵不死，但是为什么北京动不动就堵得全城瘫痪。我觉得非常简单，北京要真正解决这个问题，必须下决心和时间赛跑，尽早建成像纽约、东京那样的四通八达的地铁网，这个事情非做不可。做这个事情，需要大量资源的投入，包括财政政策的支持，从这一个事情上，我们就可以看出，中国发展过程中的矛盾凸显。包括我们之前认为已经有几轮交通换代的交通基础设施，在某种程度上，这个问题解决不好，就会出现非常严重的交通问题。有专家说，中国的道路发展已经远远超前，我觉得这个观点断然不能接受。更不用说有些地区“要想富、先修路”，先把路网修过去，就说北京。财政政策的支持仅仅全力还是不够的，必须考虑更有效的像4号线一样的拉动民间资金、境外的、香港资金一起做这个事情，才可能做得更好一点。
第四，财政政策为什么一定要保持扩张特征？和我们现在物价的结构性特征有密切关系。中国的物价问题，我在2007年的时候就有意识地看每个季度的CPI数据，2007年从第一季度到第四季度下来以后，CPI分析的结果高度一致，当时的印象就是：摸高8%的CPI指数里面，具体构成要素，第一大项是食品价格，食品价格占到八成左右，还有一成多一点是房价，统计一下主要是房租。这就占到90%以上。其他的占不到一成，10%的份额。到现在这几个月，已经有几个季度，从去年报出5.1%的CPI，现在又到5.5%，看到具体分析，和那个时候又高度一致。我们现在是75%-80%仍然是食品价格上涨造成的物价指数，10%-17%是房价因素。仍然是其他所有物品加起来，1成或者1成不到。它给我们的政策设计提出一个什么样的基本启示呢？货币政策必须适当抽紧的同时，财政政策必须赶快有针对性的发挥自己的功能，提高有效供给水平。按照财政部谢部长愿意用的术语，财政政策是点条控制，把自己的作用力施加到那个对象上。现在化解CPI的压力，财政部要进一步运用自己的资金，给农民补贴，给种粮的农民、种农副产品的农民，给他们补贴，使粮食和农副产品的供给今后一个时期得到上升，增加有效供给，就使供需趋向平衡。
另外一个角度，财政已经在做的，支持现在可以调控的国家掌握的物资储备，比如猪肉投入市场，平议物价，不是产生什么帐面收入，往往是政策性亏损。国家掌握的库存投入市场，起到评议物价的作用，也就起到了维持全面的稳定，消解民众的不满，从经济的意义上升到社会的意义。财政部必须要做这个事情，同样要解决政策性补贴要运用财力。
再看住房，我前面已经说到了，我们的保障房在加快进行，有一个很清晰的，过去不清晰的而现在越来越清晰的公租房，公租房的对象就是在网络、微博(http://weibo.com)上最愿意发出的年轻白领。显然，他们不是廉租房的供应对象，即使争到商品房，很多人也说变成了房奴，很痛苦。最有效的应该是非常清晰的，管理上哪怕投入成本也要管理界限分明，能够比较好的对应收入夹心层的没有产权的公租房，但是公租房要整洁、体面，进去以后，居住者会避免原来租房市场上租了一个房子，房主每隔一段时间就要增长价格，他可以谈婚论嫁，可以生孩子……这样的供给出来以后，加上房地产新政，合在一起，非常健康的因素，这些收入夹心层，在自己职业生涯初期以政府的政策支持的公租房给他提供有效租房，使他住有所需，再加上其他调控措施，使闲置的房源进入租房市场，市场上的房租价格应该是稳步的，甚至是回调的，不会再造成CPI里往上冲的因子。这就是基本的关系。而财政就是在这里加快公租房、保障房的建设。
这些可能还没有说全，但是至少说明了为什么财政政策要保持积极姿态、扩张性。有了这样的积极姿态和扩张性，并不以为这这个格局就长此以往下去，现在中国已经进入经济高涨期，至少延续3-5年，我们已经渡过上半年不确定的时期之后，今年下半年如果CPI能够如愿的回调，我们应该加紧做一些改革的事情。另外，财政在保持基本框架前提下，审时度势，掌握扩张的力度，没有必要就不要再增加扩张方面的砝码。而从逻辑上讲，再往前，明年、后年应该说最大的可能性是财政政策自然而然进入所谓扩张的淡出的过程。这个淡出，按98年应对亚洲金融危机的过程之后，官方一开始肯定不做表态，是没有任何宣布的。淡出就是一开始不声不响，在不声不响做淡出，把扩张压力往下调减，到一定的时机，有可能官方把自己的态度比较明显的向市场、向社会各界表达出来。那个时候就可以具体表现为财政政策的转型问题。我个人感觉，当前不确定的困扰之下，我们谈论往后演变的时间表，还为时尚早，我们不必讨论往后的时间尽可能清晰的预测，我们更多的关注是今年下半年的演变，特别是6、7月一些物价的演变，我们还要做综合分析，还要注意怎么把短期的调控和中长期调控好，综合分析里，我自己观察，这几年有另外一个指数还是比较灵验的，就是采购经济人指数，PMI，这个指数表达的是业界普遍形成的对下一段景气状态的预期，我们已经看到中国制造业的采购经济人指数连续几个月是回调的，现在已经回调到临界线往上一点，50多一点，最近的报告是回调1.6个点，这个事情要盯着看。从过去看，这个先行指数非常灵验，从过去的经验看，今年下半年经济景气要往回调。如果调的好，CPI整体上涨的压力应该能够得到缓解。如果能够得到缓解，作为研究者，在今年改革要点里，资源税的改革有没有可能往前推进一步？今年下半年在新疆推出资源税改革，5%的从降。前面提到煤电价格的理顺需要下大决心，由于种种因素，势在必行的资源税改革因素，一定会触及到既得利益。我们期待出现改革的时间窗口，这是从当下说到今年下半年的可能性之一。
再往更广阔的视角说一说，我觉得还要提到各界都很关注的财政政策调控的税收，它在基本的要领上应该怎么认识。如果要提炼几个主题词，我认为有这样三个基本概念是可以作为主题词提炼出来的。
第一，结构性减税。从现在开始考虑，到“十二五”，中央已经有明确重点，首先考虑到营业税改革或者增值税扩围，把增值税替换营业税，建筑、安装、第三产业的市场主体减收实际税收。促使这些主题倾向于小而全、大而全的发展。一旦把增值税改革的扩围推出，会促使他们自发地考虑专业化细分，考虑自己的生产经营里的升级换代，达到的效果一定是促使中国第三产业更好的发展。而第三产业的更好发展，直接关系到我们提振消费、扩大内需、增加民生的实惠。这样一个结构性减税，全局性意义已经得到勾画，它是和我们通盘的发展战略联系在一起的，是关联的经济杠杆。
还有对于小企业，说的宽一点，中小企业方面的税收优惠应该在今后得到比较坚定的贯彻。前面两年多的时间，对于小企业所得税的减半我个人认为应该得到延续，另外对于草根创业层面的活动，政府应该更开明的在税收方面给予优惠。
还有一个结构性减税的重点应该针对企业的研发创新活动，以及可以认定的新兴产业，特别是战略性新兴产业相关的经济活动，要给予结构性减税，有针对兴减税的刺激和支持。在结构性减税的概念下，还有一个概念，有增有减的税制的优化调整。比较典型的是刚刚看到尘埃落定的个人所得税的改革方案。
人大审批，今年9月1号实行的方案，它的框架其实和最开始的方案没有区别，仍然是在工薪收入现行税制规定范围内做了一个小配套的优化。这个小配套至少三个因素，一个是起征点，一个是税收由9级变成7级，还有一个税制的调整。现在的方案是在原来的方案增加了两个，下调到3%，另外一个是把原来的起征点2700提高到3500。应该高度评价最后方案审批通过的时候，这种回应民意的姿态，因为这是中国现在社会怎么处理不同利益诉求的博弈里一个社会代价最小的方式，就是让大家充分尽可能表达自己的意愿，通过立法机关主持下的立法程序，综合考虑各方面诉求以后寻求一个比较好的平衡点。税收这种事情，简单说，不是靠投票就能处理好的公共事务，都希望在这里保持自己既得利益的最大程度，同时要求政府把这个东西提供出来。作为研究者，从另外一个角度来说，我们也要看到，虽然有23万多条网上反映的意见，但是结构上是严重不平衡的。说它是民意，但是是一部分的人的民意，主要来自北京、上海等大城市，如果把其他意见合在一起，更多的农村居民不发生。不发生的原因是什么？除了自己不能上网，信息不够，更主要的是他们觉得这个事情和他们没有联系。农村居民不需要交个人所得税，农民工这些人的收入一般都在起征点之下，也不碰到个税起征点问题。所以，发出声音的是在网上最活跃的这些人。这种民意，顺应它是有必要的，最后这一点也是比较好的，在种种条件下，积极做出顺应民意的内容。实际还是一个小配套，配套就是在税收方面有降有升，降的是被个人所得税覆盖的群体的低端，按现在测算下来，个人所得税调整到3500，加上其他的，三险一金、五险一金，由原来方案的12%进一步收缩到6%左右，但这是中国个人所得税发展过程中必然要有的过渡。同时，提高了纳税人高端的税负，原来无差一点，月收入190000元，现在差一点上升到接近30000元。这符合个人所得税在分配调节所谓的支付能力原则的，但是现在只涉及到了工薪收入，让高端人承担税负，进入国家预算盘子，反过来用来改变低收入人群的境遇，这种有减有收的税负，今后一段时间在中国是不可避免的。把现在的分类变成分类与综合结合，让真正的富人更多承担税负，发挥这个功能对于中国社会的意义是不言而喻的，所以我们不能简单说中国实行的平税率，过去也叫做单一税制，都是指一个事情，俄罗斯按照13%，其他转轨经济体不同的比例实行的单一税率的个人所得税，我认为在中国是明显的不适合国情的。我们已经意识到中国分配领域里最突出的矛盾是收入差距在拉大，两极分化，怎么可能把唯一表现为抽回补数的税收不用呢？在邓小平的先富、后富的基本逻辑下，我觉得可以明确地说，不能照搬。虽然现在还有声音说，俄罗斯的税制有多少好处，但是和中国的情况不一样，俄罗斯就是为了转轨中间，财政急速滑坡，把钱收回来，但并不以为着他们矛盾的解决。俄罗斯也有很多人在主张俄罗斯的个人所得税制怎么收。
还有一个主题词，结构性增税。我前面说的资源税就是结构性憎税。道理何在？就是通过经济杠杆，使初期产品更精贵，逼着千千万万的制造业厂家更珍惜地使用资源产品，而不是像原来的粗放式的使用资源产品，一直推导到消费品，这个税负表现出来的无非就是比较多的含有资源产品的价格也要往上升，比如水更贵了，大家更注意节约用水，电更贵了，大家更注意节约用电，这个经济杠杆的作用在中国来说是长效的，是和市场内恰的，是我们非常看中的。如果从这个角度说，政府就是要找到实际，把改革往前推。同时，在企业竞争中间，少数企业破产出局，在政策设计里要充分体现。不能让大多数企业过不去，少数企业淘汰出去的就是大家应该淘汰的落后产能，不能适应升级换代的要求，经过努力以后，仍然不行，就要被兼并重组，被破产清算。出局的时候，我们要靠政府的救助，稳定这些人员，让他们再就业、找到生活保障。最终消费品价格上涨以后，政府及时适度地提高低保标准，让低收入人群的生活水平不下降。实际是增税，，但是符合科学发展观。
其他，比如房地产保有环节的增收，上海实验的年复一年通过不动产价格平衡税的增收，代表的也是直接税，是房产税的重要门类，对于优化中国以后的收入格局意义，必须给予肯定，当然难度很大。触动既得利益，必须找上海、重庆这样的地方，先行先试，以后稳妥了，再扩大覆盖面。而且这种增税必须给全社会吃定心丸。在操作中间，必须早早让大家知道，社会成员第一套或者人均标准之下的住房，是不能被这个税覆盖的，不要弄得人人自为。另外，中国的第二套房有给自己买商业保险的意义，我也认可，这是符合调节的原理和支付能力原则的。这些事情都应该更开明的讨论。在中国现在要走向自己的全面的科学发展的重要历史机遇期，任何公众关心的政策事情都不可能像过去那样靠英明的决策继续贯彻去解决问题。要充分考虑民众的意愿，实行现代民主理财、法制理财框架下的规范的公共选择。所以，我前面说到的结构性减税和税负有减有升以及结构性增税，都是密切关注到公共资源的问题，以后应该更加透明的吸收民意的经验，把相关信息披露以后，做更符合现代民主法制精神的规范公共选择的全套程序，就是通过这种社会代价最小的博弈过程，来寻求把短期利益和长期利益最好的含横和衔接的优化方案。
这些想法是在宏观经济形势和宏观政策框架背景下策动到财政方面，自己的要点。时间到了，我没有接到大家的条子。
主持人：我们难得请专家过来交流，中间的茶歇时间就省下了，把时间留给回答问题。
贾康：第一个问题，个税起征点达到3500元……如果3万元以下的社会成员降低税负群体，越是低端自己增加的收入，用于消费的可能越高。这是恩格尔系数。如果成为富豪，基本不会扩张消费，因为他的消费在过去已经基本得到满足了。所以，3万元的税负往下调整，带点无关痛痒的性质。最大就是千元级，月收入在万元以上，不会在乎税负的影响，他仍会按照自己的意愿去消费。总体来说，这样一个税收改革的结果一定是对中国消费有一定促进作用，但是促进作用，实话实说，不会太大。影响到的人群是中国工薪阶层里本来收缩到28%里，现在又增加上来的10%几。就是影响这样人，落到起征点之下，得到自己收入的增量，绝对数是不高的，从几十块钱到一百块钱。上面的人解决的就是几百元或者接近千元，现在上调了，也就是这样的刺激力度。中国还需要其他的配套措施一起来做。
下半年经济有没有硬着陆的风险？如果出现滞胀格局，您认为政策有什么变化？硬着陆，就是经济掉下来，一下不可收拾，这种情况几乎不可能出现。我认为现在也不是没有能力避免过快下滑。我前面提到北京的地铁建设，2008年底、2009年初，一些企业惶惶不可终日的时候，有的企业问我，政府还能做什么？我被问急了，我说如果政府觉得真有必要，新农村建设，在中国主要一线城市加快建设地铁，这件事就够我们干的了。中国完全有能力防范硬着陆，我们有钢铁、有水泥，把建设做好。滞胀，成本，用工成本、拖累等，比如一味提高福利水平，调高味道，造成这两个增长变化因素拖到了活力不行，而物价上去了。这是另外一个角度的问题了。
预计全年CPI高点在哪个月？我看到的信息，CPI高点应该在6月、7月表现出来，最大可能性是往下走，我没有做直接分析，这是说的比较多的观点。
中国的宏观形势效果这些年并不好，您怎么评价？直率地说，并不是因为我在政府研究所，要为政府说话，客观地讲，90年代以后，中国的宏观调控水平提高了。93年、94年，实现了软着陆。98年以后，过去从来没有使用的扩张手段下决心使用了，就是实行积极的财政政策，印发国债，不惜代价的抵御冲击，这一轮，我们借助上一次的经验，做得更果断，2008年10月，宣布财政政策转型，4万亿安排出去，用两年把格林斯潘说的百年一遇的危机抗击过去了，这些都是正面的。问题有没有？问题成堆，但是瑕不掩瑜，中国整体的宏观经济形势是上升，而不是下降。我们要看到问题后面的深层机制问题，经济转轨已经处理不好，宏观经济水平提升一定会受到限制，我们要把短期矛盾和中长期制约中国老百姓实际幸福不断上升的三步走战略处理好，宏观经济还有很多挑战，我觉得从管理和技术角度来说，不应该悲观。真正忧虑的是我们啃硬骨头有没有往前推进。
耽误大家很多时间，不当之处请大家批评执政。
主持人：刚才贾康教授给我们做了非常精彩的汇报，我们再次用热烈的掌声感谢贾康教授。下面有请本届报告会第二次汇报嘉宾中国社科院金融研究所所长王国刚先生，大家鼓掌欢迎！
王国刚：首先感谢东北证券、上海证券报以及会议其他的参办方提供的机会，和大家做交流。在交流过程中，大家有任何问题，可以随时发文。因为时间非常有限，所以我讲的也简短些。中国的经济现在十分复杂，不确定性也十分多，可考虑的问题方方面面。造成这种复杂情况，以及造成这样一种不确定性，有多方面的原因。有的是经济、社会、生活中现实存在的，各种目标本来之间是相互矛盾的，要在之间权衡，比较困难。也有的是什么？我们经济发展到这样一个水平，所呈现出来的，但是其中也包含了我们再认识方面的一系列问题。我看了这个标题，“宏观纠偏、产业纠偏、估值纠偏”，下面问“什么偏”？究竟是现实中偏了还是认识中偏了，还是政策偏了，还是制度偏了？不知道。
讲到偏，就得有正。正的是什么？说说看。我们就说一说。比如说中国的GDP增长率，我想大家都清楚，“十一五”期间，按照规划定的增长率是7.5%，按照实现状态的增长率是11.2%。下面问，谁偏了？是11.2正常还是7.5为正常？同样概念，我们也可以看到，我们现在“十二五”规划定的是7%，而现在的GDP第一季度走的是9.7，去年10.3，现在问大家一句话，在这个背景下，中国的GDP是究竟是太高了还是太低了？比如说有人在这个过程中谈到了中国软着陆、硬着陆的话题，我们就问一个简单的问题，知道着陆是怎么来的吗？软着陆、硬着陆的话题是从1993年的时候来的，当时经济过河。着陆在现实生活中是一个形象词，是天上和地下，天上是扎实的，地上相对来说是虚的。如果问中国经济着陆，我们就要问着到哪个陆？随便你讲什么，陆是什么？7%吗？这里你发现头脑意见分歧，大得很，自己头脑中还没有准形。中国经济多少是多少还不清楚的情况下，个人就有各样的说法。如果我们再回头看一看，从1980年到2010年，30年中国的经济GDP是多少呢？9.8，这是平均年增长率。它是不是可以作为标准呢？在这里面就有了许许多多的讨论。而这许多的讨论涉及一个最基本的问题，政策的主方向往哪走？比如到今天，有人觉得中国经济太紧了，有的认为中国经济依然处于高位运行，甚至有着过热的可能。在这样一个问题下，怎么办呢？我们讨论这些问题，可能需要找准形，找基本点。如果基本点不找，大家都还在这样一个你说太高、我说太低的情况下讨论问题，恐怕谁也说不清什么。
你要纠偏，先纠自己的偏。你拿出证明来，中国的经济增长率正常应该是多少？你的根据是什么，然后再讲其他的。同样，最近这一阵，关于滞胀。滞胀这个词从哪来的？上个世纪70年代初，美国的经济增长率低于1%，由石油危机导致美国物价普遍上涨，出现严重通货膨胀，在这个情况下，美国延续了十多年。中国经济现在还在9%以上，甚至或者在10%运行，这叫停滞，我们换一句话说，如果它不停滞，该是多少？滞胀就说不清楚了，我们一会儿再说它，这是很奇怪的。第一季度9.7，中国经济停滞了，全世界谁能相信这句话？加上一个“中国式”的，你给我证明出来中国式的和美国式的差别在什么地方？当时这个词是美国出来的，停滞是9.7%或者10%，不停滞该是多少？
所以，在这里面仍然是认识。公说公有理，婆说婆有理，大家搅在一团，使情况变得复杂。既然讲到滞胀，我们就往下讲。讲什么？讲关于物价问题。这又是我们发生的一个非常有意思的现象。我为什么要讲非常有意思的现象呢？因为从去年物价上涨，中央的说法就是物件。所以，去年11月份给出的一个最基本的提法叫消费价格总水平。大家可以看，这是国务院的名称。稳定消费价格总水平，物价上涨，等等，用的都是这类词。但是，这类词到了我们媒体的嘴中，到了一部分经济学家嘴中，到了一些金融机构(包括证券公司)就成了通胀，用来表述的词，几乎在这个层面上用的都叫通胀。如果通货膨胀只是用来描述物价上涨的一个概念，随便怎么用，无关紧要。非常可惜的是，我们几乎百分之百的人用到“通胀”这个词，都去找货币政策。
我为什么讲矛盾？你们想想看，这头告诉你是通胀，治理通胀的办法就是紧缩货币，要实行从紧的货币政策，那头告诉你资金太紧了，要放松。你究竟要干什么？既然主张通胀这个词找了货币政策，要求实行从紧的货币政策，认为货币发行太多了，就别怪资金太紧了。不是吗？既然认为资金太紧了，你就别叫通胀，究竟两个要什么？我们就顺便提一下，刚才有人给贾所长提的问题，贾所长让我回答，“中国的货币太多了，比美国发的多。”我想说，如果在座的不是停留在货币这样一个简单的概念上，稍微做一点分析，你们可能就会明白一个简单的道理，现在大家所讲的所谓的“货币”，讲的是M2，是中国做货币统计中的一个口径，我们把当中的概念简单和大家说一下。我们这样一个口径，M0是什么？M0是央行发行的人民币钞票，大家口袋中的所有钞票、银行能够拿出来的钞票，都是属于M0范畴。M0加上企业的活期存款叫做M1，M1加上准货币叫做M2，准货币主要构成有三项：企业定期存款、城乡居民储蓄存款、财政存款。由此明白一个最简单的道理，M2减去M0，剩下的部分全部是存款。
按照2011年5月底的数字，M2的总数76万亿，后面的小数不算了。央行发行的M04.9万亿，我们算它5万亿，也就是说，M2和M0之间的差是71万亿，全部由存款构成。下面问大家一句话，当你手下有一笔资金，别管2万元、10万元还是100万元，你到市场上买东西，会造成物价上涨还是物价下跌？你把这部分钱存入银行，物价是涨还是跌？你告诉我一个简单的结论。很简单，是不是？你不去买东西，就抑制了物价上涨。钱没花掉，怎么导致那个事情发生？有人说，中国的M2大于GDP，美国的M2小于GDP，说句实在话，这里是一堆的经济学常识都不知道的说法，今天没有时间做细致论证，我只给大家讲一两条。
先讲一条最基本的经济学原理，和货币相对应的是什么？GDP的构成有三条：在经济学上最简单的是商品。生产资料转移过来的加上劳动力成本，再加利润。什么商品交易所需要的货币只需要劳动力成本和利润所形成的价格？而不需要把原来生产资料转移过来的部分进行交易，哪个商品是这个状态？没有这种商品。连这种常识都不懂，还讨论什么GDP和货币，且不讲美国的M2和中国的M2完全不是一码事，就像美国的CPI和中国的CPI也不是一回事。
第二件事，中国什么时候开始了M2大于GDP？1995年。1995年之前，中国的M2都小于GDP，那么我问，中国1995年之前有通货膨胀吗？(注意，我说的是通货膨胀，不是物价上涨)。87、89年发生什么事，92、93年发生什么事，都想得到吗？那个时候M2都小于GDP，所以，这都是常识性问题。把这些常识性问题视而不见，拿着今天这样的话来说，简单了，就像我们讲M2和M0的差别，中国要降低M2很简单，无非两条，一条是让中国城乡居民收入减少，或者让企业的存款减少，行得通吗？这里为什么有这样的差别？大家都知道贸易顺差，我们把外汇拿回来。我们是不是也把外汇送给人家了？没有，那叫捐赠。外汇到哪去了？到银行存款了，M2增加了，中国是贸易顺差，美国是贸易逆差。美国储蓄率多低，这样一个完全不同的事也可以做直接对比，说一些莫名其妙的问题，到底是我们的问题还是事实问题？
我们还是回到物价上涨。物价上面，刚才贾所长已经做了一些论证。我们也可以简单地看一下物价的情况。大家可以看到物价走势，下面是一个粉红色的线，CPI本世纪有过三轮的高涨，04、08、去年和今年，粉红色这条线，这是非食品类，中国的CPI有八大类，其中有七类是非食品类。这七类，从1998年到今年5月份，月计算，没有超过3%，真正超过的是上面的黄线。黄线就是食品类。大家可以看，由于它的高涨，引起了CPI的上升。食品类中，究竟什么引起了上涨？04年是粮食，07、08主要是猪肉，目前这一轮从去年主要是瓜果，今年又有新的因素。这些都是农产品，是不是？由此需要一个最简单的概念给大家，我们不是都喜欢用CPI来说事吗？按照西方国家，美国等等，人家的CPI是什么含义？是不含食品的。中国如果按照他们的概念，不含食品类、非食品类，从1998年到今天，根本没有超过13%，根本不存在通货膨胀。所以，我们简单的把人家的概念搬过来，加上中国的东西就开始炒作，炒什么？远的不说，就讲今年的事。我想大家都知道今年的事，5月份之前，南方一片旱情，洞庭湖、鄱阳湖都见底了，住在城里的人可能没有感受。所有见底的地方，那些养鱼、养虾的农民都亏本了，血本都光了。几天下来，一轮暴雨，种瓜、种菜的农民又血本都光了。那就是物价上涨。什么意思？要动的不是货币政策，是财政政策。赶紧给农民财政补贴，让他们有自救能力。而一批人在叫通胀，要纠偏先纠这些，关心一下农民，别自己还没搞清楚，喊一堆莫名其妙的话出来，政策上都不清了。不是吗？你们觉得吗？
所以，我们到处在用这样一些概念，既然用这些概念，就别怪资金收紧了。你自相矛盾，自己逻辑都不清楚。这是一轮物价上涨，大家可以看一下，这是去年11月19号国务院发的，稳定消费价格总水平通知，一共有16条通知，大家想看具体问题，上网查。里面没有一条是货币政策，这16条是行政政策加行政措施。为什么？不是通货膨胀，别拿这个东西说道理。关心一下究竟是什么事，要论证一下，不要乱开方子。有人说物价问题就是货币现象，我是赞成这句话的。为什么？这块手表70块钱是货币，50块钱是货币，30块钱也是货币，这就是物价。但是物价变动不一定是货币政策，别把这两个搞混。社会现象一定是人的现象，我觉得这个没有问题。但是，泥石流不一定是人造成的，可以是自然灾害造成的，别以为地球上所有的事件都是人造成的，地震也不是人造成的，所以，别把这些事搞混了，是什么问题讲什么问题。
那么，关于物价，还得讲一句话。在工业化和城镇化进程中，农产品价格、资源类产品价格上涨是不以人的意志为转移的。所以，从这个意义来讲，我们需要告诉大家，这些价格今后还得涨。我们的任务不是不让这些价格涨，不是让这些价格稳定不变。而是让它每年涨的幅度能够限制在人们所能承受的范围，涨是必然的。有人觉得这不对，不对，问问看，一个简单的道理，有多少人知道工业品的价格和农产品价格在构成上的差别？我们工业品的价格构成，像刚才所讲，有生产资料转移过来的部分，有劳动力成本还有利润，但是中国的农产品价格没有利润，只有前两部分构成。这是我们在上个世纪50年代，为了支持工业发展，让农民所付出的代价，而这个代价简称叫做工农业产品价格的差。
我们使工业利润显示的比较大，人们愿意投资工业。今天，我们讲，当某种农产品，比如粮食、猪肉、蛋、鸡，农民不干了，猪养的少了，鸡养的少了，不是指农民的利润没了，是指农民连劳动力成本都不能保证，他们才不干了。为什么今天工业资本下不到农业中？城市资本下不到农村？金融进不了山里？一个很重要的原因，资本要追求利润，可是农产品没有利润。金融的服务是同利润中分得收益的，可是它没有利润。真要解决中国三农的问题，必须理顺农产品的价格，理顺价格中一个非常重要的问题就是，农产品中必须包含利润，可是我们今天也没有达到这个地步。这就是为什么中国的农产品价格得涨，这事得搞清，但是涨农产品价格不是膨胀，就是物价上涨，资源类的我就不多说了，刚才贾所长已经讲了很多。
当我们讲价格的时候，很多人在讲通胀，利用这些词，紧接着一些话不说了。究竟大家的收入增长了没有？所以在问，对价格涨了，对生活有影响了，是不是这样？是这样，对于消费者，我也是这样说话。但是作为一个研究，我们需要客观分析。分析什么？今年的经济增长率和去年的经济增长率。无论城市居民可支配增长率还是农村居民可支配增长率，这不足以反映全部事情，可以反映全部事情的有很多，城乡居民储蓄存款到了今年的5月份已经是32万亿，它的余额是这么多，我们讲的是它的变化。
我们一年新增储蓄存款突破1万亿，是1989年，1949年中华人民共和国成立，到1989年，我们用了40年的时间，新增储蓄存款突破1000亿。我们没有走过新增存款突破3万亿，一下子跳到4万亿，是2008年。2005-2008年又是3年。以至于中国现在城乡居民32万亿按照汇率折算，我们大概是5万亿的储蓄存款，计入所谓的M2中。把美国的加上的欧洲国家欧元区的国家所有的储蓄存款，还没有我们多呢。这就是一些人讲的所谓中国M2太大，那就是大家少收入，多花，你们干吗？如果大家把钱都拿出去花，我告诉大家，这个价格真飞了。这是什么招数，不清楚。
在这个过程中，因为我们是做货币政策、金融研究的，我们就简单讲一讲金融的事。重要的是讲一讲货币政策。大家都知道货币政策今年实行的是稳健的货币政策，在此之前，1998-2007年，在这段时间里实行的是稳健的货币政策。中间又分了两个阶段，1998-2003年叫稳健货币政策，2004-2007年，稳健的货币政策后面加上一句话，取向是适度从紧的货币政策。2008实行的是适度从紧的货币政策，2009年实行的是适度宽松的货币政策。这要告诉大家一个简单的事，在实行稳健的货币政策之前，我们之前没有实行过稳健的货币政策，所以我们不知道稳健的货币政策是什么。所以，这期间我们在探索。2008年，我们实行从紧的货币政策，之前我们没有实行过从紧的货币政策，我们也在探索。2009年，我们实行的是适度宽松的货币政策，我们之前也没有实行过，所以我们也是在探索。所以，中国的货币政策是一个不断探索的过程，当然这就需要完善，这是主题法。今年实行稳健的货币政策，比适度宽松肯定是有所收紧，相当于你原来在进行跑步，速度相对比较快，现在是正常的走路，正常走路的速度和跑步相比，当然是有所减慢，但是，他不是散步，不是在路上多踱方步。所以有人说今年是紧缩的货币政策，我说不是，只是比适度宽松的紧缩。这是提法上的说法，具体的一会儿再说。
作为货币的工具主要有五个：一个是货币发行量，M0。下来是提高法律准备金率，提高发行央行债券，这是货币政策的工具。许多人就拿这些货币政策工具做文章。这些文章我们随便举，今年1-6月份，我们提高了6次法定准备金率，我们媒体做文章，一般是按照每次来做，好些人的理解也是这样理解的，比如说6月20号提高了一次法定准备金率，提高0.5个百分点，锁定资金，大致是3500亿-3600亿，通过央行锁定资金3500亿、3600亿，由此表明的是紧缩。有人往下再算，还有货币成出，乘5，锁定18000亿资金。你们觉得这种算法成立吗？问一个最简单的，这一轮提高法定准备金率，法定准备金率的总水平是多少？是21.5。如果按照21.5来计算，央行要锁定的法定准备金就不是3600，应该是多少？14万亿。先把这个数理清楚，而不是3600亿的事。如果果真锁定了14万亿的法定准备金，再乘一个货币乘数，有人说4，有人说5。按照4来算的话，也是60万亿。中国现在贷款余额50多万亿。什么意思？如果果真有这个效应，中国别讲今天，从2004年以来就没有贷款，贷款早就收官了。所以，先别算小数，算算大数，大家如果有兴趣，去查一下，如果果真央行收了14万亿的法定准备金，搁在哪？教科书上是这么说的，通过提高法定准备金，资金就收到央行手上，由此表明紧缩。教科书说到此为止。这句话给人们另外一个想象，这个钱收到央行手上就人间蒸发了，不见了。许多人的理解也是这样。但是现实不是，既然把钱收去了，对金融机构是负债，在帐上可以表现出来。大家找找看，大家可以到央行的资产负债表上找。
我想，只要是做公司的，做金融的，大家都知道资产负债表上的第一个因素叫什么？叫货币资产。在中国的直接含义主要是指人民币资产。到央行的资产负债表上看看，第一个科目有货币资产吗？有人民币资产吗？没有。钱到哪去了？14万亿，细算还不止14万亿。第一个科目是国外资产，分三类，第一类叫外汇资产。外汇资产从哪来的？从商业银行来。怎么来的？拿钱来的。拿什么钱买的？提高法定准备金率，购买的。央行是这头提高法定准备金率，那一手下去，还给你，把外汇资产买了。所以，对商业银行运行来讲，人民币资金有没有减少？没有减少。这根本就不是在紧缩，就是这样一个调整所需要的。因此，只要中国还在不断地流入外汇资产，外汇不断流入中国，央行不断对冲，其结果一定是法定准备金率不断提高，由于对商业银行系统并没有导致人民币紧张，所以提高法定准备金率无上限，只是一种帐上的计算方式而已。而我们一些人大叫，紧缩了。紧缩什么？因为教科书没讲明白，只讲了一半，我们就跟着说了。如果果真如此，2007年中国提高准备金率，可是2007年中国的经济增长是最高的。根本就不需要出两个防止的政策了。对冲外汇帐款，其他都不是大事物，由于法定准备金率的提高，对冲外汇帐款还不够。为什么不够？给大家讲一个最简单的概念，今年5月份，在央行帐上，外汇资产是23万亿，但是各家商业银行交给人民银行的资金，今年5月份是14.3万亿，和23万亿相距甚远。对冲的第二个机制是发行央行债券，所以，发行央行债券也是这个事。我们一些人就在发行央行债券上做文章了，比如这个星期发了500亿的央行债券，那边就在讲，央行收紧银根了。讲的很简单，央行债券的余额是多少？4万多亿。如果按照这4万多亿都是一年期的，当然还有三个月、六个月期的，如果平均每个月都是一样的，每个月发行的债券就是正常的。
央行为什么要对冲外汇债款？如果不对冲，这些外汇就在商业银行。数额大了，商业银行还运转吗？就不收这部分存款。所有的外贸企业乃至个人，有外汇的存到商业银行，一律不收。结果是什么？就是中国外贸企业倒掉，工人下岗。这对国民经济造成多大的冲击。这是为了国民经济正常运行所必须有的机制。因此，只要要解决外汇帐款问题，就必须提高准备金率，发行央行债券。在从紧的货币政策下这样做，在从松的货币政策也这么做。
有人讲央行提高存贷款基准利率呢？这事又搞糊涂了。不是要纠偏吗。利是一个价格还是一个体系？比如中国利率是一个价格还是一个体系？至少中国的利率体系有五个方面构成，央行利率体系，存贷款利率体系，外币的存贷款利率体系，证券发行市场利率市场和证券交易市场的利率体系。现在，你讲的是哪一个？难道这五个的任何一个都是提高利率、收紧银根吗？你们觉得呢？这事就不一样了。问大家一句更明确的话，谁提高了谁的利率，收紧了谁对谁的银根？往下走，能走的清楚吗？这句话的本来含义，是指中央银行提高了中央银行的利率，收紧了中央银行对商业银行的银根。美联储开会，决定提高联邦基金利率0.25，联邦基金利率就是央行的利率。央行到美联储借钱，成本高了。所以，收紧了美联储，为美国商业银行提高，反过来也是如此。我们不是提高人民银行利率。问一下，商业银行利率提高，是收紧银根吗？我们随便举其中一两个情况。
比如说存款利率提高了，他的效益是什么？存款利率提高，就是让大家把钱更多的存到银行。一方面资金成本高了，我该怎么办？贷款出去了。有收紧银根的作用吗？没有。有扩张银根的作用。不是吗？不是贷款出去了吗。这怎么是收紧的概念呢？有人说利率提高了，借款就少了，从银行申请贷款的抽动就少了。我说只有在一个条件下成立，什么条件？把企业所有的成本都退除，有做过企业的都可以问，问一下银行的贷款利率提高一个百分点，有可能导致企业经营总成本提高1个百分点，有没有这个可能性？如果有这个可能性，只有一条，你的企业所有成本是由贷款利率构成的。
第二，如果提高一个百分点会导致你的一笔款不要了，那么只有两种情况可供选择。第一种，你的企业已经到了亏损边缘，以至于1%的利润都没有；第二，如果我把1%的利润付给你，企业就亏了，所以干脆这笔钱也不要了，这种企业，银行要知道，早就不给你贷款了。
所以，别说1个百分点，我们下面提0.25，4个0.25才有1个百分点，1个百分点尚无此效应，0.25更不会有这个效应，没有那样严重。
有了这样的背景，才有另外一个事。作为货币政策工具，央行票据、公开市场业务等等，这是货币政策工具。但是，中国在现实过程中又实行了另一个有效，不属于货币工具，这就是对新增贷款的行政管制。名医上的概念比较好说，窗口指导。而且这种对新增贷款行政管制现在采取的方法远远超过了计划经济时期的信贷经济。因为现在有电子化，速度快，过去没有这个东西。如果我们假定前面提高法定准备金率，都有紧缩效应，还要用新增贷款的行政管制干什么？根本就不需要用这个事。因为前面这个，在这方面不用了，所以要用这个事情。这是没办法的办法。对中国的信贷真正管作用的是新增贷款的行政管制，剩下的都不起作用。相当于全民都问，猪肉价格涨了，提高利率，利率提高了，猪就长肉了吗？你们觉得吗？告诉你们，利率提高了，猪不涨肉，还掉肉。为什么？因为如果饲料大户有贷款了，利率提高了，饲料价格就得升，养猪户的成本就更高了，就更不愿意养了。如果猪肉价格上不去，他也不养猪。所以，正好把这个病给治歪了。那个发烧，不是感冒，是非典，你给他喝了那么多感冒冲剂，什么事也不管。信贷的行政管制，我们从2007年11月就开始了，2007年，6次提高贷款利率，是中国历史上最频度的，可是没起作用，那个时候物价CPI也在涨，在这个背景下，GDP也在涨，没办法了，2007年11月份开始下狠手段对新增手段采取行政管制。2009放开，今年还是这样。今年资金走的还比较怪，怪在哪？给大家讲一个简单数据，也许你们看到，但是也许有的人看到了，没想到。今年一月份的数据出来了是这样讲的，1月份新增贷款1万多亿，但是同时，1月份企业存款减少13000亿，这就很奇怪，在于如果新增贷款1万亿，假定都转为企业活期存款，应该是企业活期存款增加1万亿，可是企业活期存款减少了13000亿，企业就不可能增加贷款1万亿，二者之间里外里的关系搞不清。这就是当时公布的数据。终于把这个数据终于弄明白了，因为今年一月份统计口径调整。财务公司、信托公司、金融租赁公司等等，不在统计范畴。今年把他们纳入统计范畴，今年他们贷款1万亿，这就有了1万亿新增贷款。
到了今年5月份，贷款余额是多少？2.7万亿。我们做一个简单对比，2010年1-3月份，贷款余额是2.6万亿。如果再往前走，2009年第一季度贷款是4.7万亿，你就知道关系到数字的变化。由于口径调整增加了1万亿，所以今年实际上新放出去的也就1.7万亿。因此，在这方面，没有意义。但是，在另一方面，资金又显得非常充裕，今年1-5月份，银行理财产品发生额5.8万亿，远远大于前面全年数，这块又显得非常活跃，这才有今年的情况。，比往年都复杂。一方面是因为各种的统计口径在调整。另一方面，我们各项政策在探索。原来讲今年可能新增贷款7万亿，但是从刚才讲的1-5月份如果按原口径计算只有1.7万亿，需不需要这么多。对于中国的货币政策等等的一些事，讲到这儿，仍然是那句话，要纠偏，先把头脑中的那些偏先纠了，不然在那些偏都存在的情况下，不知道谁偏谁。可能纠的结果，越纠越偏。
这里提了几个问题，我简单回答一下。中国外汇储备增长很快，已经达到3万亿，货币政策在具体实施上，力度不足，或者延缓了人民币增值幅度？这个判断是有问题的，货币政策为什么要实现国际收支基本平衡？这些事得弄清。换句话来讲，如果中国外汇增长太快，最基本的就是中国的外汇顺差。你说外汇顺差不要，就两条路，减少出口，厂家怎么办？功能怎么办？给个方法，站着说话不腰疼，那边可能几十万厂家要倒掉，可能上千万工人要下岗，干不干？第二个，让人家大量进口，把我们的厂家打掉，结果也是一样。所以，过于简单判断，我们要在这个上面实现平衡，说我们力度不足，是中国的利益吗？
汇率政策未来走向，从政策角度来讲，我们依然实行的是有管理的。至于外汇管理体制改革，中国的外汇通过借贷调整。上半年国家对上游产业干预较少，是否造成价格体制的失衡？为什么不清楚讲的是什么，因为市场价格失衡讲的是什么含义，不清楚。当我们讨论某一种商品的时候，很少有讨论这种商品价格形成机制和那种商品价格形成有没有均衡关系，如果没有均衡关系，又谈何失衡关系。市场服务价格、福利价格，不在市场中形成，所以，不见得所有价格都在市场中形成。或者我们简单问一下，有多少人知道市场上有多少个断层，分别是什么称呼。有一个完全的竞争市场，紧接着，第二个是什么？垄断性市场。第三个，寡头垄断市场。第四个，完全垄断市场。现在一些人的头脑中，但凡有垄断市场，好象所有的都是垄断市场，根本不是那回事。所以很难谈得上市场形成机制的失衡。
中国最有希望的产业是什么？说句实在话，我不清楚。因为我不做产业研究。但是中国最有希望的是什么？中国的居民消费调整。什么叫做居民的消费调整？我们的吃、穿、用，2000年的时候基本形成。所以温饱型小康基本实现。吃穿不愁。我们从1998年，日用消费者5%以上已经过剩，由此引起一堆的产业过剩。在这个点上，中国已经迈上了新的道路，消费结构调整。往哪调？一讲起消费就是吃、穿、用。那个空间不大，2009年，我们搞了家电下乡，但是2009年消费在GDP中的比重从2008年48.6%降到了48%，还下降。刚才讲到居民储蓄存款32万亿，干什么？其中相当大的部分，准备消费结构升级。消在哪？居住、医疗、保健、通讯、教育、文化、娱乐、体育，这些包括在其中。而这些方面，中国从北京、上海，一直到乡镇都一直严重短缺，短缺才是产品增长的空间。一种产品过剩，就没有增长的空间了。在这种背景下，中国真要解决问题，顺应消费结构调整，迅速的扩张城镇化，发展城镇，这是中国发展方式转变的必然要求和必然结果。
还有一个问题，怎么看民间高利贷现象。高利贷在中国不是什么好事，要逼死人命的。这是贬义的。如果你用的词是民间高利贷，必须打击。如果你用的词是民间金融，是另一说，其中有些是合理的，但是，它是不合法的，不合法的原因是没有法去管它，这是中国概念。因为中国人的法制观念和西方有区别，西方人法律上没有规定这个是禁止的，做了是合法的，只有禁止的，做了是违法的。所以，在中国是不合法的，在中国是不违法的。高利贷不是什么好事。
现在政府融资平台，新项目等等，这个话题讲起来太长了。关于政府融资平台，我讲还是不讲？讲起来十几分钟、二十分钟能讲清楚就不错了。简单讲几句，我第一个关心的不是政府融资平台，我关心的是他们所建的项目是该建的还是不该建的。如果那个项目是不该建的，赶紧取消，免得浪费国民财富。如果那个项目是该建的，下面才有第二个事，该谁建。如果那个项目是完全商业性的项目，由商业性运作。如果那个项目是工业性的，不该由地方政府建，由哪个主体建？先把项目弄清楚，然后才能弄清楚第二个，地方政府融资平台的含义是什么？是指地方财政还是指地方政府运用于建设项目的公司、机构？还是地方政府能够管控的所有的地方国有企业？不清楚。在所有这些事不清楚的条件下，讨论一个不清楚的事情，真是一个问题。举个简单例子，这个例子我想大家恐怕都看到了，前几天，国家审计署出了一个关于地方性债务的报告。花了好大的工夫，4万多人，持续了一年多时间，最后查出10万多亿。里面追溯的历史还不是2008年，在这之前就有尝试。我不清楚。这10万多亿是属于地方财政的债务还是地方政府的债务？因为现在的收入有财政预算类收入，有政府收入，政府收入的口径大于财政收入，还是属于地方国有资产的债务，究竟是什么，我不清楚。假设是地方财政的，这么长时间没有纠它？第二，银行那么多审贷的机制，严格又严格，多少轮的完善，怎么会完善到这个水平出来？所以，不清楚。由于概念不清，我们就没法把握里面的实际含义。政府的不同部门对这些概念的把握，也不同。才有了地方政府融资平台的债务究竟是多大，我所看到的，最小的是4万亿，最大的还有13万亿，中间还有10万亿，我就没有详细做回答。实在对不起，这里的事讲不清。
谢谢大家！
主持人：感谢王所长给我们做了精彩的报告，再次感谢！时间有限，下面进入到上午报告会的第三个主题，东北证券2001年下半年投资侧率报告，由我们策略分析师沈正阳做报告。大家欢迎！
沈正阳：各位领导、各位投资者，大家中午好！我在这里向大家介绍一下东北证券2011年中期侧率的主要观点，我们的主要观点和对下半年的判断，我们持相对乐观的观点。理由有三点，第一点，经济回落，是对应的，硬着陆至少短期而言是看不到的。第二点，股票市场，投资者会很关注流动性，我们觉得目前情况下，流动性的各项指标处于一个接近最紧的时候，未来会有趋缓的过程。第三点，有关估值和业绩，目前而言，估值处于历史的底部，而业绩虽然增速有所回落，但还是会保持正的增长。以上三点，会对整个下半年的判断形成相对乐观的判断形成支撑。第四，大家会更关注一点，下半年的市场运行态势以及重点关注的板块主线和个股。
第一点，金融危机以后，或者后金融危机时代以后，整个经济的波动趋于短期化，我们不大能够看一个短期的经济回落而判断经济的硬着陆。这里简单的用常用的所谓供求曲线来解释一下未来经济的判断。我们回顾年初到现在，我们会发现整个经济从9.8回到9.7，对应一季度的市场，我们看到整个市场是结构性的，主要是一些供给的受限，比方水泥、电力、受地震影响的板块。二季度，股市无论是周期股还是非周期股都出现了回落，从这张图形上可以大致对经济运行形势做一个分析。
总体而言，我们不大支持长期的两位数的增长，未来的回落是必然的。但是，如何让回落的速度或者转型没有成功之前，它的回落更平缓一点，这应该是政策所考量的。第二，从图形上看，年初的点是什么状态呢？去年一季度遭遇的是供给的或者供给体现向上方推动的状态，这个点表现出物价往上走了，产出往下降了，供给受限的行业表现比较好。二季度，几乎所有板块都在回落，原因是什么？前期累积的货币紧缩产生了效果，加上国外一些不确定因素。最标志的事件，大宗商品的暴跌，对应的是需求曲线出现了回落。运行过程中，我们很担心的一件事情，运行的回落是什么程度？如果回落8以下，可能就是市场定义的硬着陆。我们认为目前政策考量上，会平衡经济或者经济转型的长期化，我们改善的长期化，和需求的短期做一个平衡。最理想的状态是通过财政的产业投入，让需求曲线微微往上推一点。同时，前期改善生产效率、供给体现的效果，产生一点作用，最终的结果，使这个箭头打过去。最终经济回落，但是对应的是物价微微有所下降。这是对下半年或者一段时间经济运行用图形展示。
我们看到6月下旬以后股市的回升，回升的过程是一些周期性的板块比较好，原因就是预期这样一种经济需求的回升是一种可信的，这是市场的表现。我们简单介绍一下对下半年经济运行的判断，我们觉得下半年经济由一个惯性，在3季度会延续2季度的回落，大致在9月份以后会有所回升，这是通过前面的供求体现关系简单做一个介绍。第二，物价整体而言大概在6月份CPI见一个高端，逐渐回落。
最主要解释一下为什么经济这种回落是一个适度的，刚刚只是从很简单的供求曲线的图示展示。我们预期外围的经济可能好于上半年，体现在两点。第一，日本经济的修复，如果上半年负增长，下半年会有正增长。第二，美国经济包括美联储在内，下半年要比上半年好一点。基于这样的判断，我们觉得不大会出现2008年那种外需突然崩塌的情况。第二，我们很关注货币紧缩，会关注通货膨胀。实事求是，前面专家介绍比较多了，我这里做的解释可能和股市关联度更高一点，我们觉得通胀整体而言，第一是由成本，第二是货币因素，整体而言，通胀的货币因素在弱化。为什么这么说？2004年、2007年的通胀对应的货币情况是什么样的？就是图形上红色的前，和CPI的关系，这两次都是M1从20-22左右大概回落半年，对应的CPI就对高点了，这次发现了一个奇怪的现象，2010年1月份见了最近几年没有见过的高点。高点回落的状态，第二是从保守估计，金融危机之前，M1下降比较多。第二，从今年年初到去年年底，M1大概在22左右，回落6个月了。因此，按照前两年的经验，从M1增速角度判断通胀，货币因素在削减。
第二，刚刚专家也讨论了货币供应量和GDP的状况。其实我们很担忧的情况，我们的M2和GDP的比值在5月底是1.9倍，这是一个很高的数字。如果仅仅从这个数字看，我们会觉得货币的紧缩趋缓是摇摇无期的，6月份没有加息，货币结构就已经开始了趋缓。原因是我们准备金率已经上调到21(5月份)，由于央行准备金率收拢以后，我们扣除准备金以后的存款和GDP的比值已经和2008年12月份大致持平。因为2008年12月份经历了准备金率下调到15.52，得出一个结论，我们看到的，无论是M1的增速回落幅度和时间还是货币实际可贷的总量，都进入了一个相对合理的状态。从这种角度看，我们觉得货币对于通胀的影响短期而言处于一个削减或者到了临近拐弯的状态。这种拐弯预示着货币政策取暖，不是180度转弯。我们除了看到货币政策趋缓，我们看到了财政政策的出台，我们看到了保障房的融资渠道，等等。从而使我们得出的结论，我们存在了避免经济硬着陆的可能，第一货币政策趋缓，第二财政政策发力。
这样的发力是否有现实基础呢？我们觉得有现实基础，万事都要用钱。现在的资金来源，我们自筹的比例是历史的高点。贷款的比例和预算的比例是一个低点，因此未来的看点或者是必然看得到的是国家财政以及信贷略微回升。为什么说经济可以回升时候？还有余力。第二，回升的亮点不是民间大量资金的投放。这是有关于从固定资产资金来源的角度来看目前贷款的比例和预算类比例处于低位，未来有向上的余地。
第二，看信贷。从2009年到2011年，前五个月信贷余额，2009年信贷累积增长是4万亿，今年是3万亿，我们按照2001年7.5万亿，今年前五个月信贷比例最低，换句话说，信贷也存在下半年改善的可能。这样，我相信从逻辑上，在这种渐进式改革情况下，政策是不大容忍经济的硬着陆。第二，从现实角度看，无论货币政策存在了趋缓可能，因为通胀相对高位以及货币政策的弱化；第二，从现实的资金角度，也为经济能够实现软着陆，所谓的硬着陆，我的定义就是在整个经济没有成功转型的情况下，在生产效率没有改善的情况下，把GDP的增速快速回落，大概认为8-10左右。低于8，是硬着陆。
我觉得今年下半年不大会见到这种状况。这是对于经济的判断，也是对于市场前期跌破2700，大家那种心理上、认识上的担忧的纠偏。我们觉得经济硬着陆的概念不大。
第二点，介绍一下货币紧缩的情况。坦率地说，尤其中短期是流动性的状况。首先，我们觉得目前的流动性状况是很短的。不要简单看银行的存贷比，一直在66左右。我们看不出它特别的收缩或者投放。但是，如果考虑到最近十年来创记录的准备金率的上调，把银行存款扣掉准备金以后，我们会发现这部分资金，银行的配置上已经很有局限性了。体现在银行可贷资金比例上升到84%左右，也就是红色线的显示。这样一个问题会体现在银行已经把大部分钱扔到信贷里面了，但是同时，信贷还是很紧张。造成的结果，如果从资本市场上来看，我们就会发现整个今年上半年股市走的很低迷，第二，债券市场也走的很低迷，没有出现以往的债市比较好的情况。比如2004、2008年都出现过股市不行，但是债市比较好的情况。其实，看图形就可以看出来，银行是有钱。但是，现在银行压根就没钱。
目前的利率为什么会达到这么高？原因就是尤其准备金率提的比较高，导致的状态。短期，货币资产达到8%以上，是比较高的状态。我们对未来是有理由保持信心的。金融市场，最有效或者最具有永恒规律的就是均值的回归，涨多了，它会回来，跌多了，也会往上走。价格层面上，简单列举了货币市场的利率，飙升到了历史的高点，理由就是在于准备金率提的很高，银行可利用资金很低了。
第二，我们愿意从定量角度看一下什么时候或者什么程度上面准备金率的政策会趋缓，我们已经看到了利率政策的趋缓，但是我们觉得股票市场而言，更多的是看量，而不是看价。而且从前面解释，最关注的是准备金率什么时候进入观察期。历史上，从2004年以来，外汇占款对冲的角度来看准备金率什么时候到位，我们觉得历史上曾经有两次外汇占款达到80%以上。这个始点出现在2008年6月份和2010年5月份。我们知道2010年5月份没有提准备金率，配合了地方债的发行，市场成了单边的往上走的估值。2008年6月份提了准备金，后面出现了金融危机、地震等各种因素，出现了反复。我们觉得，同这张图上得出结论，现在外汇占款75%左右，两个月会达到80%上方。准备金率会处于观察期。第二，进入观察期以后，会对市场产生实质影响。有一种看法，可能觉得准备金率进入观察期，只是时间上的争议。但是进入观察期以后，股票的表现会产生疑虑，比如一个人身上已经绑十根绳子绑紧了，再加不加没有多大关系。我认为不是这样，我们就像大江大河一样，只是被一些化学品、污染干扰了，一些有毒的、不利的因素给我们干扰了，这样的经济体就像大江大河一样，是有自净能力的，只要政策增量不再加压，就会产生作用。而不是被十根绳子捆绑了，加不加没有关系一样。
从显现的指标看，如果不提高准备金率，随着经济发展、社会财富的积累，银行的存款规模是往上走的，自然而然就会有新增的资金。这是我们第二大点。第二大点介绍的是，目前是流动性比较紧张的状态，未来会有观察，未来会使流动性出现改善。而这种改善不仅是形式上的改善，而是实实在在会对银行的可贷资金、市场资金产生影响的，这种影响的原因在于我们的经济的自我调整能力。五经济还处于比较活跃的状态。最终会对市场产生比较向好的影响。
有关估值和业绩。我们目前的估值状态，2700多点的估值水平应该比2300点的时候还低那么一丁点，沪深3000点测算的话，和历史有5%的距离。大家只要知道这个结论，目前权重指数已经处于历史底部。而事实上，如果我们抛开银行股，非银行股23倍的话，在图形上，纵向上也处于相对的低位。但是投资者会有两个问题：第一个问题，为什么市场在2700左右，估值水平和2300点就差不多持平了？但是为什么那个点没有出现反弹？而后面才出现反弹？第二个问题，在今年3000点的时候，估值水平比目前小幅水平高，没有出现特别的变动，而那个时候会跌？我先回答第一个问题，估值进入下坡以后，上升是要催化剂的，第一是2010年6月份没有上调准备金率，货币政策的趋缓，第二，去年6月18号左右发行了地方债，所以市场会出现比较好的表现。而这次已经出现了第一个利好，就是地方债的发行，17号发行了财政发地方债，对应的是市场出现反弹。后面，我们等待的是第二个信号，准备金进入趋缓。大家如果关注，3000点的时候，大家也说不贵，为什么会不行呢？我们觉得看估值水平不仅仅要看整体的平均值，还要看它的分布，如果一个分布很不合理，或者大量的股票、小市值的股票估值很高的话，市场不合理，很难有运行。沪深3000成分估值来看，2008年最差的时候是86，如果2008年权重股是遍地黄金，我现在定义是“权重股是白银时代”。第二，对所有A股，尤其经济回落下，小股票估值受到了压力。他们的合理估值或者比较低的估值是多少呢？45%左右。而2008年的时候是71%，如果抛开权重股的其他股，应该介于青铜时代和白银时代，但绝对不是一堆废铜烂铁。
第三个要讨论的话题，我回头看，为什么对我们的估值水平会产生那么大的争议？有时候觉得25倍也合理，30倍也合理，22倍也觉得贵，没有一个准心，我们觉得考察历史的经验，股票市场的估值水平更多的放在大市场的比较中，他的经验，以美国50年的经验来看，他的估值水平是和十年期国债接近的状态。股市的估值水平，放在大类资产里，是匹配的关系。中间出现的扰动，不是历史场合里的常态。因为从1960年以来，美国标普的盈利规模在6.8左右。第二，我们看美国70年代中后期，它的业绩增速是保持了15%左右的增长，但是它的估值在8倍左右，因为那个时候滞胀，估值水平压的很低。相反，美国60年代中后期，盈利增速平均只是0上下，但是它的估值水平却在15倍左右，原因是那个时候的利率水平没有走的很高。我证明了一点，现在大家会担心经济回落、业绩增速的回落，但不是绝对估值水平的常态，决定估值水平的应该看利率水平。而目前，我们的利率水平被估值水平所干扰。大家预期未来通胀是可控的。昨天晚上，我看是23.4倍。这是第一点，均值，现在是23.4倍，未来可能是23.5倍，未来可回复的状态。
从2002年至今，非金融企业的PE水平低于国债十年期收益率倒数有过5次，2005、2008，最近也有。大致的规律，迟早会回到十年期收益率倒数的水平。再往上走，可有别的催化剂。平均时间在6个月左右。1、2个月可能会完成回落的过程。这是对估值的理解。
估值可以变来变去，比较多。但是放在中长期来看，还是可以找到准心的。短期的变动，只是投资者的心动或者心里认识的偏差，最终会被长期的大量资产所对冲、平衡掉。
第二，业绩。大家对业绩比较担心，我们目前判断，金融类的，大家可能会达成共识。2010年业绩大概在25%左右。非金融类的业绩，一季度在19%左右的水平。全年，悲观的情况下，大概在8.5左右，应该在8上方保持正增长。有两个佐证，第一个，分析师一致分析是8.5左右；第二个，人者心动，分析师也会情绪波动。但是考虑季度分布规律，一般而言，一季度业绩大概小于四分之一，在24%的平均状态。如果用这样的方式来判断，这是一个保守状态，非金融企业在8.9%左右，正增长。对应的L1，应该在11%。我们的估值无论从分布角度还是绝对值角度，不是一个很贵的状态；第二，存在修整状态。
我们的业绩并不会像我们想象的出现严重的负增长，还是会保持正的增长。业绩保持一定的正增长，以及估值的向上修正，是我们有相对积极表现的，最简单、最直接的两个理由。这是有关估值的理由。
中期业绩，由于上市公司的业绩是季度公布的，而工业企业和央企是阅读公布。我判断中期业务是15%左右。
最后，我介绍一下有关市场运行和投资策略。
第一，我们觉得市场底部会经历估值底、流动底。一旦流动性出现逆转，会出现比较好的行情。比方2008年看到业绩很差，但是股市已经起来了。我们觉得目前正在筑底的状态，我们现在还没有看到流动性的拐点，但是看到了趋缓的可能，主要是观察准备金率。这是有关于底部的理论判断。
第二，我们觉得2700点左右的估值水平已经反映了经济软着陆的预期，往下走，是悲观预期和短期流动性紧张的共证。回顾年度策略，我们2750下方仍然属于低估的状态。合理的位置，2750-3050，大家可能会问3050怎么来的？现在的估值水平是23.4倍左右，会有向上修正可能会修正到25左右。我们的业绩可能会达到8%左右的增长，会使我们的市场有向上的动力。
第三，市场整体水平是向上，尤其强调左侧配置的情况。我们认为从去年开始到现在，都是一种大的平衡，是振动式的过程。单边是不强调左侧配置的，涨起来再买，也没有什么问题的。但是目前而言，我们觉得大的是一种振荡平衡式的状态，所以我们会强调左侧的配置。我们审慎的原因是短期还没有看到流动性拐点的出现，也就是第二个积极信号还没有出现。财政方面的积极已经看到，第二个还没有看到。
下半年，我们会看到准备金率在货币政策的趋缓，而且这种趋缓必然会对市场产生积极的效果。
板块或者操作上，我觉得第一个先价值、后成长。价值有周期性的价值，也有非周期价值。我们侧重于周期。配置是这样的序列：民生基建、设备制造。民生基建未来会看到保障房建设、水利建设、电力建设、区域建设、新兴产业部分的推进。放在比较长的时空看，我们的设备投资只是在刚刚开始，还没有到顶点，而且目前而言，从6月公布的5月数据已经出现了一些绿芽，设备也是值得关注的。中小板和创业板，最发型的股票估值比较低，不是很抢眼。尤其要关注那些操募的基金怎么用，如果积极，会比较好。
为什么会先价值、后成长？原因由于中小板的估值议价是建立在盈利增速比权重股高的状态下。而短期看到的是一种经济短周期回落的状态。所以，我们在次序上是先价值、后成长。
设备类，以高端装备为代表，他们的表现都还可以，但为什么从2、3月份开始设备股份走的比较慢呢？因为同比价差出现了回落。这种回落使得设备类受到扰动，但是规律上看，已经出现了绿芽，未来有望做出表现。目前，大部分的行业估值处于历史估值中的低位，其中尤其一些中低板块，估值都出现了回落。比较多的分布在周期板块里。价值理先看偏周期类的，除了看到的财政投入的积极主线以外，还能看到估值的绝对水平以及估值和整个市场里非金融市场里估值议价的相对支撑。
成长股，部分次新股值得关注。2010年才开始出现新股的破发，以前都是没有破发的。新股的发行市盈率出现了回落。第二，中小板和创业板还是自上而下结构性的规律。中小板和创业板投资者一定要关注市场规模。
最后介绍一下下半年的重点个股，包括保障房建材、煤炭、铁路建设、机床类的、电网类的，还有受下半年日本经济芯片产业、新材料、低估值的板块。大致介绍到这里，谢谢大家！
主持人：谢谢沈正阳发布的东北证券下半年策略报告，非常详尽，希望能给投资者带来收益。我介绍一下下午分会场的安排，下午三个分会场在一楼，内容：一是上正报主办的第八届夏季高级研讨会，邀请到了业内高级的券商机构，第二，研究分公司有两个行业的分组讨论，周期性行业和成长性行业。今天上午的会议到此结束，谢谢大家！
中国资本市场第38届季度高级研讨会
时间：2011年7月2日下午
地点：长春国际会展中心一楼8号会议室
丁永强：各位嘉宾、各位同业，下午好！上午我们听了两位经济学家和东北证券的策略报告，非常精彩。下午是各个券商研究所的专家来进一步的对市场进行分析，今天来了大概20多位机构的专家和领导，因为时间关系，可能大家发言的时候也要控制一下时间，最好控制在10分钟以内。另外，是一个机构如果有两位代表同时出席，先让一位代表发言，后边如果有时间的话，我们再接着补充观点。最后最好能留点时间达到互动、讨论。时间基本安排到4点半准时结束。
下午抓紧时间进行研讨。
桂浩明：这次东北证券搞活动，听了之后，觉得很受启发。上周我们在贵阳也搞了类似活动，观点，媒体报道也很多了。我不再重复。最近我们关注的一个重要问题，我也建议大家，如果大家有时间的话，可以阅读一下最近发的一个有关于市场资金流动性方面的报道。我觉得今年的市场变化，大家分析的视角可以各自不同，但是有一个问题可能是绕不过去的。什么问题？我们应该多关心货币市场的价格，或者引申一点，关于货币市场以货币现金为理财对象的产品对股票市场的影响。
记得取得四季度，我们在郴州开会，当时我就比较谨慎，因为那个时候发现两个现象：一个现象是市场的资金利率开始不断的回升，尽管那时候刚升了一次息，但是回购利率利率以及银行利率在不断往上，这种利率的往上客观上反映了一个问题，利率是资金的价格，整个市场资金偏紧。这种偏紧会不会对市场产生影响？但是一定会对股市产生紧缩效应。这种效应在今年一季度表现的非常明显。当时一个2663，有一次下挫，时间点在一月中下旬。半个月已经7000多亿出去了，眼看要突破了。那天一个标志性就是交易所的回购利率，7700，不考虑时间计算期的效应，这是第一次，非常明显。这以后我们看到一个大幅的脉动现象，每一次调整准备金率，股票过两天一定是大跌的。单纯看股票看不清，看回购利率就看出来的，再远一点，看项目利率，马上就看出来了。包括这次，6月份也是这样。利率影响对股市影响越来越多。大家通过回购猜资金、做股票，后来回购利率和新股发行正相关。但是中石油以后，就没再发生。我印象中比较深的是2009年发新股的时候，当时三鑫药业，因为要新的制度出来，会有多少申购资金，看看回购没有反应。现在呈现一个截然相反的反应，逆相关的关系。这当中我们得到一个结论，目前的情况下，回购利率高潮的时候，收购新股已经很低，回购就成为替代的无风险收益的产品。
与此同时，我们还发现第二个现象。一个完善的资本市场，两个轮子，股票一个，债券一个。上交所当时搞起来的时候，8个股票交易，十几个债券交易，债券交易长期占据主导。但很不幸3.27事件以后，国债开始退潮，深市基本没有什么国债交易，上市没有什么交易，因为它不具有代表性。证券公司主动放弃了债券，放弃了固定收益，去年开始，银行开始大体向股市进攻。今年已经6万多。证券公司三怕：第一，以前怕客户谈佣金；第二，怕客户转户；第三，怕钱转到银行买理财产品。股票市场谁有把握，让你有百分之多少的收益。恐怕没有。
所以，我们放弃债券的时候，债券的需求被银行夺去了。有的协会也开玩笑说，我们大力发展公募基金，需想到私募基金对公募形成很大冲击。我们大力发展股票的时候，债券起来了。
这些说明一个问题，我们现在处于一个什么环境呢？第一，缺乏资金。因为利率高起以后，要做股票，无风险收益率高，我一直讲声息不升息不重要。既然的那头的收益在5%、6%，6月30号，温州银行6000万，当场返18万，活期利息另给。这种情况下，一定需要足够的补偿，应该在10%以上。现在即便是水平最高的，倒冲的，号称大半年，年收益没有超过6%，这还是上半年的情况下。这种情况下，我们如果不能达到，股市就缺乏财富效应。第二，大量资金流出去了，要返回来不是那么容易的事情。财富效应在货币市场的体现，我们在一个流动性中，就想通过这个描述股市中出现的问题。
谈到今年下半年的市场，我们首先是这样的观点。第一，持续的宏观调控大家都觉得随着通胀的高位，进空可能会慢慢回落，我们研究所对6月份的判断，认为到6.5。我们也查了一下，去年1-6月份在6.2。并且7月份仍然可能在6左右。这和上午贾康讲的也差不多，可能这个通胀还会维持一段时间，所以我们觉得上一次总理在金融时报上发文章，出口转内销，信贷供应基本回归正常，这当然是一个好消息，但是通胀还没有回归正常，还是处于比较高。尽管如此，我们还认为，毕竟已经看到了下调的希望。这种情况下，总体上宏观调控下半年同下半年相比，节奏会，但是趋势不会变。21.5，有人说22会顶，恐怕还会往上走。调高准备金率是立竿见影的事情。从物价角度看，只有通过收缩供应来解决，恐怕还会有提高准备金率的事情。
第二，上市公司的业绩，尽管从上半年看还不错，但是现行指标很差，汇丰50.1，国家规定是50.9，汇丰50.1，很客观地反映了中小企业的状况。浙江的民营企业不缺钱，我们了解的情况不一样，后来他们告诉我，统计上是会不缺欠，比如一家企业需要2000万的流动资金，但是1000万借不到。怎么办？还有的银行企业缺了1000万，借了你1000万。只能600万给你用。在社科院的调查中，这个企业还是有钱的。是不是全面，我不知道，但是从宁波到温州一批企业，我发现了这样的状况。这种状况，既然到了经济出现比较明显的下滑的时候，从以往来看，到了50左右，下滑很厉害，这个时候，恐怕会引发相应的政策调控。即便政策调控没有改变，但是预期会有。
第三，股市总体处于比较低的位置。我们这次是三个纠偏，我说还可以加一个股价纠偏，确实是处于比较低的位置，这也决定了松动的预期，不一定马上实现；第二，通胀有回落的预期。在这种情况下，市场会比上半年走的好一点。上半年走的比较被动，下半年希望好，但是希望不高。很多人看了我们的研究报告，500点，觉得很振奋，后来一查，出口转内销的影响，和我们的报告没有直接太大的关系。我也提醒大家，我们的报告是左侧投资，我们不认为现在2610已经到了最低点。指标体系，也就看到3000点的位置，并不是特别高。总体还是持谨慎态度。
另外，从我们最近对行业或者其他各方面的判断研究风险来看，总的感觉，为什么讲龙头为上？如果真有这种机会的话，恐怕还是一些相对估值水平不是很高的品种。除了银行以外，银行业是主要受到了最近利空比较多一点，受到了暂时的影响。保障性住房可能会带来一定机会，总的来看，对下半年，我们认为有机会，但不是很大。最主要的一个意见，我认为在资金链没有明显松动的大的背景下，可能股市还是会在一个相对比较弱势的环境重运行，即便500点涨幅，也就在20%以内，并不是很大。和去年的高点相比，还是有距离的。但是，我们在市场中，因为必须尊重这个市场的实际情况，我们现在一直讲，最主要的参照两个，一个是观察，因为通胀这个数据，有时候很客观。我们更观察下半年更政策的变动，第二，观察利率的变化。客观上，利率对市场的影响太大了。
我已经超时间了，简单汇报一下我的基本想法。
李大霄：我的题目是“自1664点的小牛在2610点重生”。我的总体观点和思路是这样的：整个市场演变太长时间，我不讲它，讲高点。第一点在这里，6124需要淡泊，1664需要勇气，3000点需要坚持，这是我的总体观点。
现在的时间点，从2610点，不要跟1664点相比，1664点我认为是百年难遇的投资机会，我们在座的这辈子可能都建不到这一点了，因为1664点可以说是极其大的危机下打下的一个低点。和哪一点比呢？我们和2319点相比是高了300个点，但是估值水平就比2319点还要低。这是我证明坚决看好市场的一个重要因素。
基本面的情况略过去，上午有很多人讲过了。但是我想强调：第一点，粮食，今年是旱灾或者涝灾，今年的夏粮还是丰收的，从这个角度看，我们有可能保持八年丰收。第二，产能还是过剩的，货币因素在今年下半年会起作用。
这个是20年来整个估值水平的走势图，为什么我相对保持乐观呢？整个的估值水平其实是逐级向下的。也就是说，我们现在的基础是非常牢固的，到现在为止，我们的市场运行是越来越扎实。从整个市场的细分来看，我认为今年上半年提出“抓大放小”，下半年提出一个观点“抓大不放小”，既抓大，小的也可以搞。中国现在三个指数在全球市场的排行，还是在全球市场之内，而不是之外。我们从整个估值水平来看，是在一个可以投资的区域里。我们再从一个市场的外部因素来看，为什么最近会涨呢？这条线已经回到一个可以涨的地方了。这样一个判断，我们从融资额的判断，从大小非来看，同志们，看到这些可怕的柱子在现在的状态已经是缩小了。也就是说，从柱子大小非可怕的角度看，现在已经回到不可怕的地方了，甚至说可以湖绿的状态了。这是从大小非的角度。我们再从流通市值占总市值的比例来看，红色部分已经逐渐蚕食掉大部分的空间了。现在可以比较有把握的说，现在离全流通的市场已经非常接近了。我们再从上市公司的股东增持和减持来看，我的观点是这样，增持的股票在逐渐增加，减持的股票也不少，我们留意增持的公司，俗话说，跟着大股东走，吃喝啥都有，特别是跟着国家队走，吃喝更有。
我推荐两本书给在座的投资者，一本叫做《超越人性》，一本是《投资战略》，请大家参考。只是给初学者有用。我向在座各位传递一个观点，对投资一定要抱有正面态度，股市虽然会回落，虽然有时候会出现股灾，但是不要对股市失去信心，长远而言，股市始终是要回升的，只有乐观的投资人才会在股市中胜出。这是我比较欣赏的名言。
2007年，投资人是这样的盛况。去银行排队，不是到证券公司，到证券公司排队的时候，股票市场就见顶了，现在是到银行买理财产品。我推测，理财产品也就见顶了。当出现债券市场要抽签买债券基金的时候，债券市场就见顶了，也就是当时我拼命反对大家去QD的原因，因为买QD是要抽签的。从这个角度看，我认为股票市场见底了。特别是在国家需要的时候，我们选择挺身而出还是落荒而逃，这是每个投资人不同的选择。这个选择是区别非常大的分野，我建议是前者，而不是后者。
周到：李大霄讲的非常好。我觉得李大霄在会议结束以后，应该到会务组交2万块钱，广告费，两本书。一直想来，对上证报的新老朋友还是有感情的。我的观点可能和桂浩明、李大霄比较接近，我现在做业务过程中，发现一个问题，扩容的压力还是非常大。我们现在进行多层次资本市场的建设，如果A股市场算个宝塔，我们这个宝塔正好是反的，主板市场最大，大概1400家公司；中小板500多家；创业板200多家，新三板80多家。如果正常的是反过来。平均每天新上市公司增加1.4家，这等于是0.9十月份以来出现的现象，扩容的压力非常大。今年新三板还会增加，目前政府对推动新三板这一点，政策支持力度也是空前的，市场门槛比较低。我估计推动新三板以后，可能也会成为市场的关注点。我们完善市场A股上市公司的市场结构的任务可能会非常漫长，将来肯定是主板上市公司最少。从比例上看，如果是各个层次都比较匹配的话，我初步估算了一下，A股主板市场是1400家的话，中小板应该在1万家左右，创业板在4万家左右，新三板更多，这样就比较匹配。
这种扩容的压力是长期存在的，再加上以后要推出的国际板，国际板可能比较少，可能很长时间就几十家、上百家左右。
另外一个方面，从民间借的资金看，说明民间资金还是非常缺的。现在是黑色利率，60亿以上，什么都不用干。如果投资股票也好，做实业也好，都达不到这个水平，要不然去贩毒，但是60、70还是有人借的。这种情形不改变的话，人家来炒股票，就有点不值当。如果货币供应量一充足，面临另外一个问题，通胀如何克服这些矛盾，我们还有待观察。从上市公司业绩这一块看，去年创了新高，今年上证报的报告看，今年半年又会创新高，应该没有什么问题。关键是现在的扩充规模能不能有相应的资金量跟上。短期内，至少在可以看见的未来几个月，如果资金供应跟不上的话，最终咱们涨一点，涨不多，长期看的话，我是比较赞成大霄的观点。从各种指标看，都处于底部区域，包括大小非，将来这些问题就没了。股改改过去了，将来的大小非就是增量部分了。
综合前面两位的发言，短期内会有涨幅，长期看，我觉得大霄说的没问题，现在就是牛市中的反复。我很难说花多少时间就能涨起来，也可能下半年涨起来了，比如货币供应增大了，涨起来，也有可能，现在还看不出来。
王明德(国都证券)：前面都是比较乐观，我的看法和他们正好相反。最好券商的策略会开的比较多，综合比较一下，大家的观点，看多，除了常规的思路以外，一个最有代表性的思路，假设中国进入滞胀阶段。比较美国80年代，当时也是滞胀时期，但是股市走的很好，通过供给学派等一系列宏观调控。但是大家忽略了一点，当时美国之所以能走出大的行情，主要是产业上有很多亮点，当时的信息技术、通讯技术、互联网技术，一个接一个的技术升级。假设现在中国也进入滞胀周期，也套用美国的模式，我们也类似于供给学派当时的主张。但是我们靠什么？我们仅仅靠新能源、所谓的初期投资，没有技术进步，两个阶段、两个国家不具有可比性。这是我看到的观点里比较有新意的，在逻辑上貌似有可比性，但是深层来看，是很有限的。
中国面临的困境显而易见得多，改革开放30年来，现在一个大的背景，要进入经济转型期，之所以股市这么低迷，还是对转型不确定的原因，未来几年都是观察期。经济转型是很漫长的过程，不是一两年就能看到结果。转型靠什么？当年日本在经济危机很快就转型了，靠的是技术。这次日本地震，我们发现日本的实力比我们强得多，最核心的技术都在日本手里，以汽车为例，只占汽车5%、6%的零配件，中国处于很底端。消费也要达到一定规模，但是我们的消费比例实际还是在下降，社会商品零售总额去年是扣除通胀因素，增速下降，今年还下降，连续两年下降。如果收入结构调整仍然遥遥无期的话，整个转型短期内看不到希望。很多地方我们可能分析不到，但是市场一定是正确的，低迷有低迷的道理，因为市场有这么多聪明人云集，但是我对大霄他们的信息还是持很肯定的态度，但是如果客观分析下来，确实面临的问题还是比较多。我觉得在长期低迷的形势下，将来股市是长期的低估值、高波动。现在看不到太多的估值可以大幅提升的因素。大的方向上，不确定的东西还是很多。
在这种背景下，我觉得指望市场出现一波大的牛市，像历史上的翻倍或者连续翻倍，几乎没有可能。对中国来说，上午我也提到了，有很大的不确定性，如果地方融资平台继续发酵的话，10万亿地方融资，银行业5年的利润，三年以后还能低估值吗？当然，我们不是没有对策，如果政府调控得当，我们也可能突破困局。
股市讲究预期，上午王国刚老师讲的观点，我也很赞成，滞胀，停滞在什么地方，但是股市讲的是预期，如果今年9点几，明年8点几，这种可能性非常大，现在股市就是朝着这个预期发展。我觉得未来长期的低估值、高波动是最可能出现的情况。低估值是由宏观大形势决定的，高波动是由机构决定的，到了关键时刻，也会有大量的套利盘涌进来。这是我个人的观点，我的同事张翔也会把策略说一下，可能比我的详细。
袁立(华安证券)：对下半年的行情还是持谨慎态度。下半年总体上不确定的因素还是比较大的，从目前的形势看，早上的两位专家说的很透彻，没有必要做评价了。但是我感觉在未来的情况下，CPI持续上升的预期对大家的影响还是比较明显的；另外一个，对下半年GDP增速下滑的担忧。这两个交织在一起，在这个过程中也在考验着我们对政策调控的能力。证券研究这个过程，最怕的是预期不确定性，这也导致目前投资者缺乏一致性的方向选择。在近一段时间里，在下半年也很难改变。
目前的宏观背景是调结构。在这个过程中，肯定在这个背景之下有很多不确定性因素就会产生。刚才几位谈到低估值，长期可能是一种常态，现在的估值水平建立在中国经济发展的模式，前30年的经济增长主要是一种粗放的形式，在量的增长过程中，大型的国有企业主要是靠规模的经济来带动了效应的增长。如果接下来的经济结构调整背景下，产能可能在一定程度上不会像前些年爆发式的增长。这种情况下，管理的绩效又不是很高的情况下，它的低估值就会长期的显现出来。我们关注的是公司和行业未来的发展前景，它的预期成长型，这就会导致在一定时期内，我们的资本市场、公司的估值长期会处在一个相对低估值的水平。
对下年的市场预期，我们认为下半年相对看好的是三季度的行情，经过上半年在黑暗中探索，这个过程中也进行了比较大交换，下半年情况下，从目前政策预期不确定的因素背景下，市场层面还有很多不确定的因素曾经。在这个过程中，三季度可能会利用中报的机会，可能还有一些市场可以感受到一些亮点做波段性的行情。未来形成大的行情的机会并不大。在这个过程中，我们的晚点是三季度可能预期相对好一些，总体来讲，今年结构性的机会比较多。
黄琳(东吴证券)：今天非常高兴来到东北证券的盛会，见到这么多专家。刚才听了前面几位专家的演讲，我的收获非常大。我简单谈一下我们东吴证券对行情的判断。从行情的观点，和刚才袁总的观点比较相似。我觉得我们所关注宏观更多一些，所以我从宏观的角度，从估值的角度，谈一谈对行情的预测。我觉得今年从宏观角度看，今年上半年的情况大家都很了解，情况已经过去了，总结为“乌云压城城欲摧”，几乎找不到市场的利好消息，上半年几乎在重重压力下，走出了让大家感觉很悲哀的行情。但是我们感到下半年开始，这样的情况开始逐渐转机，有一种否极泰来的感觉，但不会那么鲜明、那么大的冲击。但是大家感觉乐观的情绪在慢慢凝结。下半年，云开雾散，但是太阳还没有出来。从我们了解的国际国内的宏观来看，国际上面，欧债危机是压制整个全球复苏的很重要的掣肘。美国的复苏也在进程，QE3推出的可能性不大，美元也在反弹，大宗商品价格在上升，也平抑了石油价格上涨。
从国内来看，国内的通货膨胀虽然节节攀高，6月份，我们预测还是在6以上，过去我们预测CPI的数据和国家统计局的数据是完全一样的。下半年的通货膨胀水平我们认为还会在高位运行，会回落，但是回落的幅度不是很大。但是在回落，这也是一个积极信号。在这种回落的情况下，货币紧缩的预期也在减弱。我们认为三季度频率和力度都会减弱，4季度政策处于观察期。这样的情况下，市场的乐观情绪在慢慢累积，所以，市场是最聪明的，对各种信息最敏感的就是市场。
从估值讲，现在是最低的估值了，已经跌破上证2319点的估值，中小盘也是一样，整体估值34倍，也低于2008年的36倍。整个市场已经接近底部，我们认为下半年整体情况，市场估值接近底部，在流动性压力比较大、通胀没有完全控制的情况下，我们认为反弹的高度是存在的，产生流失的概率是比较小的，但是会给整个市场带来比较好的交易机会。
卢宗辉：我个人的观点。中国经济下半年还是滞胀，不会好到哪里去。经济增长的三个马车是在降的，指望一下子提上去，很难。从投资来讲，1-5月份，投资品价格上涨，实际增长是17.7%。投资是增长的。从进出口来看，因为美国和欧洲还在底部徘徊，还是比较疲软的，指望进出口拉动中国经济增长，可能性不大。所以，中国还是靠投资撑着。上半年，投资增长那么多，经济还是下滑的，投资的边际效应只是在递减。最大的亮点，下半年，我觉得是保障房建设。地方政府负债10万个亿，保障房建设的利润率是很低的，建设周期不得调价。大家比一下，现在的通胀率多高？比一下，搞保障房的利润多少？保障房对经济拉动的作用到底多大？这还是值得大家考虑的。所以，经济下半年的增长还是滞胀。
中国的通胀因素很多，有自身的因素，有国外拉动的，食品价格已经达到最高点，而食品价格已经向非食品价格蔓延。现在是6.1%-6.4%，劳动力成本一直在涨，还有国内的旱灾、水灾，食品供应肯定减少。
最主要的是低利率，就意味着货币政策其实没有改。因为输入性的通胀，包括石油。货币在增长，我估计还会上去，所以下半年通胀回来的话，还是高位的。现在资金面很紧张，国家紧缩的很厉害，江浙一带的很多中小企业都倒了。下半年货币政策不会再紧了，不少不会升级，但是指望它退出来，可能一下子还退不出来，因为通胀在那压着。7月份可能会有反弹。我估计根据2010年大跌的情况，我算了一下，2010年4月15日3100点到6月份，两个月时间跌了19%。今年大跌从4月19号3000多点跌到6月19号跌了10%。两次跌的时间和运行轨迹是很相似的，基本上时间都差不多，经济增长速度的变化，2010年1季度增长11.9%，今年1季度增长9.7，二季度可能会增长9.5%，增长速度比去年下降，根据这个推的话，现在的股市应该是阶段性底部。这个调整，目标可能会到2300左右。
投资策略，我觉得“十二五”经济增长方式转变就两个，一个是外出口转内出口。另一个消费板块、战略性新兴产业、保障方建设、建材板块。
秦耀林：我主要讲一下我们公司总体的判断，我再根据自己了解的信息，补充三个小点的内容。
首先，从我们公司的角度说，我们认为6月份通胀应该达到一个顶点，现在的信贷紧缩环境已经到了最差的时候。预计下半年还会有一些紧缩政策，会比上半年低很多。所以，整个市场的流动性会稍微好一点。另外，我们认为市场的消费需求也是比较好的。上半年企业业绩增长可能还会比较好，而且现在股市已经跌到相对的低点，所以我们认为下半年股市行情还是相对比较乐观的。
我主要补充三点：第一，结合我们公司的一些优势讲一下银行贷款方面，6月份，银行贷款还是收的比较紧的。至少建行至少放贷是比较少的。上半年放贷少的一个很大原因是银行把很大业务放在理财产品上，因为商业银行都意识到未来逆差肯定要不断缩窄的，贷款规模控制也比较严。所以要实行业绩增长必须通过理财或者其他中间业务收入，来持续实现银行的业务增长。
这里给大家介绍几个信息，上半年发的比较大，但是大部分是短期的，比如七天，主要应付存贷，临时性的一些理财，流量比较大，当时存量并没有特别大。而且，最近银监会对理财产品开始清理，大家前段时间可能看到关于理财产品销售的规范。去年底说到要把银信合作的产品分期入表，下半年银行可能会把一些理财产品的规模纳入到表内去。但是我们估计这块对银行的贷款影响不会太大。因为银监会的规定相对还是比较灵活的。下半年理财产品的发行可能会受到一定影响，因为银监会对原来理财的模式进行了限制，或者要求纳入表内进行核算。
第二点，地方政府平台方面，我们认为现在的地方政府平台的规模还是相对可控的。而且，据我们了解，地方政府平台，很多的贷款有比较充足的资产抵押，2009年上半年开始，各个银行已经开始收紧地方政府平台的贷款了。而且对这些抵押平台要求非常高，当做普通的贷款来做，即使有一些属于公益性的业务，但是这种业务本身就属于利用中央财力或者地方财力来承担的任务。所以，这些风险也不是特别大。
我们也关注上海披露的平台，流贷转变为固贷，我们认为是对的。一些国有企业为了取得利率，会要求把贷款按照流贷来贷，因为比固定资产要低，期限短，利率会比较低。但是，这可能违反了银监会的规定，所以银监会把它规范一下，正常业务，并没有暴露出什么风险。但是，原来的可能属于需要地方财政来兜底的问题。
第三，我们比较关注新兴产业。今年上半年，“十二五”规划已经提出来要点发展新兴产业。最近开始，陆续会出台战略新兴产业的“十二五”规划，还有七个领域的规划、48个行业的规划，会在下半年出台。我们认为这会带来利好的消息。新兴产业这块，中央也是花了比较大的力气，银行方面也对这些产业的支持力度比较大，因为房地产贷款被限制以后，银行贷款需要找出路，他们也会慢慢加大这方面投入，未来这些行业会相对比较乐观一些。
陈一博：很有幸借东北证券给的机会和各位同行做一下交流。刚才关于下半年的宏观策略市场，各位同行也说了很多，我重点说几点和大家的观点不太一样的地方。
总体对下年的判断是谨慎乐观，紧缩政策可能出现调整的情况下，下半年有结构性的行情。谨慎的依据有三点：
第一，下半年市场风险不在于通胀，而在于政策面怎么治理通胀，会不会出现政策调控的失当，已经政策失当的风险有多高。我们看整个通胀，这一轮通胀的成因和2004年、2008年是不一样的，当时的两轮主要是需求拉动、经济过热。而这一次通胀的主要成因并不是需求拉动和经济过热，但是管理层开出的治理通胀的药方和上两次基本一样，通过紧缩货币和信贷，尽管上午肯定王国刚老师给的国务院16条措施没有说货币的事情，但事实上我们看央行操作的动作来看，他是这么做的。包括总理讲话，里面第一条就是货币基础，也就是说，我们认为这种紧缩货币和信贷治理方式，通过抑制总需求，需求拉动通胀，但对于现在的通胀的作用有多大，事实上，我们认为可能并不是对症下药的药方。因为全球都在通胀，更多是国际现象，出口出去商品，也输出通胀，进口商品也进口通胀，我们拿CPI非食品价格做一下叠加，高度一致，PPI基本和CPI走的，基本上非食品的物价上涨都是传导因素，是输入进来的，食品的因素比较复杂，但不否认很多是由农产品的生产周期导致的。比如现在的猪肉价格上涨，我们之前做过一个专门的研究，行业内的专家也是有共识的，现在这一轮通胀能不能通过紧缩信贷压下去，我们认为很难。实际央行是这么做的。增长已经开始放缓，但通胀还有很多的不确定性。一致预期是见底回落，但每次预期都是和翘尾因素来的。
下一步看政策面怎么动。如果继续通过紧缩信贷，控制新增信贷规模治理信贷，最后恐怕还会让资本市场很受伤。抑制所有的信贷紧缩，肯定影响增量流动性，不会影响存量流动性。2009年，货币放出去，要想紧，紧的只是增量资金，会影响实体经济对资金的需求。但是要想让2009年多投的信贷再被实体经济吸纳，作用机制是比较复杂的，现在看是两个。一个是通过PE转回实体经济，第二通过民间担保机构转回去，这是两个途径，但是负面作用非常大。
所以，对于下半年的判断，因为没法去猜测政策，只能说政策调控适当是最大的风险。第二，我们持谨慎态度的，下半年盈利增速下行是基本可以看得很清楚的事情。一季度，全部盈利增速24%，但是剔除银行之后，可能只有15%。下半年LE的关系做了测算，逐步回落，全年算总帐。全部A股盈利只有15%多一点。剔除银行之后，可能只有10%左右，或者10%以下。通过信贷紧缩以后，银行实际出清的贷款利率是很高的，有人说是银行金融资本把实体利润拿走，拿总量盈利增速看，再拿自上而下的预期来比，中季报还有不少的盈利空间，这也是下半年盈利的风险点。
第三，各位同仁说现在是低估值，我们不认同这个观点。现在拿总量看，15%不到，非常低，和前两次历史低点差不多。但是市场结构和以前有很大不一样。现在四大银行，中石油、中石化，差不多占全国A股的一半。这些估值，都比2319低很多。把这些东西拿下去，把石油、石化二级行业拿下去，其他行业的估值水平大概在23、24倍的样子，和1614高很多，1614的时候也就是12倍左右，但是和当时的情况不一样，当时是硬着陆，很多行业是亏损的。就估值来说事的话，肯定不是低估值，也不是估值底，也就是估值合理。用这个判断市场下行空间，是靠不住的。估值最主要的是结构分化，各个行业之间的估值分布差异非常大。所以，一个是盈利预期太高的小行业，下调的空间还是有的。
这三点就是我们对下半年市场持谨慎态度的依据。我们觉得管理层的宏观调控水平每次都有提高，现在来看，到7月中旬，定调下半年经济政策，合理情况下，应该有所调整，在调整的前提下，3、4季度应该有结构行情。但也不排除还是按步就班地紧缩。这样，三季度恐怕就不乐观了。但就算调整下半年，也就是结构性行情，这是大家的一个共识，不具备牛市的基础。没有盈利的大幅扩张，也没有大幅度的流动扩张。
具体投资主线，一个看整个行业分布里估值中等和中等以下的行业，我觉得最主要的是看盈利，盈利兑现多少，40%多，肯定是兑现不了。至于银行，是另外一个情况，不说了。我们总的观点是谨慎乐观，如果出现调整，有结构性行情。谢谢大家。
孙立平：大家好，我是来自华泰证券研究所的。我看前面的专家已经谈了，我就简单说一下我的观点。我们对市场的观点和刚才前一位介绍的差不多，基本是谨慎乐观的走势。但我们不是说的是整个下半年，是三季度谨慎乐观的情况。整个市场的因素，多半是好坏参半，不是为了上涨而单方面找好的因素。整个企业的盈利还是不错的，我们预计20%的盈利水平上升还是可以达到的。另外一个是估值水平，整体看估值水平不高，但整个中小板包括创业板的估值水平还是相对来说比较高的，新股发行的小板块已经接近20倍。
另外，整个银行或者大的板块，这个会议上，讨论时间也很长，一直在说估值位于低位，我们觉得估值限制下降的空间，但不影响整个上升的行情。从目前市场走势的情况看，市场决定力量还是在宏观的判断上。我们提出谨慎的理由，整个CPI中间还是有不确定性，我们看到大家对CPI做出了一致性预测，都是CPI会走低。这个预测已经反映在走势上，特别是总理讲话以后，基本把预期体现出来了。总理提出5%，也放宽了对整个通胀的容忍程度。但我们觉得，像CPI6月份要在7月份才能看得到，7月中旬看到的只是一个高点，是不是能验证到CPI往下走，可能要到8月中旬。也就是市场出来以后，还有很多的空仓期，也有很多分歧出现。目前，猪肉价格起很大作用。生猪价格的波动性没有那么陡，中间还有很多的不确定性。在CPI上既有乐观、也有谨慎的原因。
政策，我们觉得比较明确的，整个政策加大缩紧的情况会逐步停止。反映出来的，比如PMI走势的急剧下滑。总理也提出来今年是8%的目标能够达到，虽然现在是百分之九点几的水平，好象8%的目标很遥远，但是会引起管理层进一步的关注。我们也注意到，尤其一些领导人讲话中，也提出来，如果CPI能够维持稳定的话，政策的加大力度相对来说就会停止。
另外一个，资金。资金还会非常紧张，都显示出市场不会出现大的放松，政策不会加大收紧，但是收紧还会维持下去。所以，资金链还会比较紧张。但是另外一点，被动性调整政策可能不会继续推出。
综合来看，整个市场在3季度，在7月、8月还是会维持一个缓慢的振荡、缓慢向上的走势，但不会出现大级别的行情，特别是大股票，由于资金链缺乏，不大可能走出大的反弹。
在整个投资策略上，我们一直坚持保障房有明确投资的方向的板块和个股。比如建筑、建材，本身就是一个低估值板块，加上有资金的投入，应该会有一定的表现。另外一个，刚才说了是谨慎乐观、振荡的走势，所以我们觉得每次振荡的时候，概念股都会比较活跃，这次我们也看到了，比如像军工、电池等其他概念的报出来，这中间会出现短线的交易机会，这也是我们觉得风险承担力比较高的投资者可以关注的。
胡瑞丽(长江证券)：很高兴东北证券给我们提供一个和各位请教的机会。
对于整个下半年，我们的观点是涅磐重生。对下半年，我们是相对乐观的情况。我们觉得会看到比现在高很多的点位，有一个前提，我们判断是有涅磐的过程。源于我们长江证券的分析过程，目前整个经济是处在滞胀的后期，处在衰退的前期。这个判断，我们觉得目前的宏观经济可能在3季度末、4季度初有一个见地的过程。一般的资本市场可能会对经济有一个反映，7月底、8月初市场会有比较好的表现，有一个探底回升的过程。对于3季度行情，我们看的是探底之后的缓慢回升过程，我简要一下分析的思路。
首先，如果从宏观周期来讲，我们选取三个指标，比如工业增加值，CPI、M1来看，我们把2010年整个经济分成四个周期，分为复苏阶段、繁荣阶段、滞胀前期和滞胀后期以及衰退前期和衰退后期，从目前三个指标来看，我们正处在滞胀后期、衰退前期，这样一个判断，我们觉得衰退的过程参照历史经验来看，也是非常快的，大概在3-4个月，快速下降的过程。对于宏观周期上看，我们觉得目前会有快速小幅的经济下滑过程，这也是有助于解决到目前的价格因素。我在后面的盈利周期会讲到为什么会是这样的观点。
这也为下半年的行情有一个起点。
第二个，库存周期。如果通过公布的库存数据和工业增加值数据，可以把库存分为四个阶段：被动补库存的阶段；主动去库存的阶段；被动去库存的阶段；主动去库存的阶段。对我们前期的判断做一个补充。5月份的库存数据也是这一波周期来的第一次下滑，特别是前五个占比比较大的行业中，化学原料、交易设备，这两个行业的库存出现明显下滑。还有比如石油产业链的行业，现在正处于被动补库存的阶段，这是对应滞胀的阶段，他们对经济反映相对之后。随着经济的发展，这些行业也会慢慢进入主动去库存的阶段。整个周期，也会进入到库存的阶段。
前面的讨论，历史的情况，去库存的阶段，PPI、CPI水平会快速下滑。PPI和食品、工业增加值有一个明显的关系，下滑的过程中，工业增加值回落的点位在2个百分点左右。现在的工业增加值是13.3%，回落两个点，我们认为会到11%的水平。这个回落过程中也加剧了价格水平的解决问题。
第三，通过盈利的周期，通过前期周期分析来看，如果PPI超过了2.5%的水平，会带来整个市场需求下降，从而带来盈利进入下降周期。目前来市盈利正在处于下降周期过程中，如果在主动去库存的情况下，PPI水平下降也有利于盈利水平的见底回升过程。
第四，政策周期。大家觉得对政策周期不好琢磨，如果通过货币政策、财政政策、经济划分，政策有明显的跟随作用，宽财政、紧货币主要针对与滞胀的政策。现在的政策也说明了滞胀过程中，它有逐渐的财政政策和货币宽松的转换，带来了财政政策和货币政策宽松内生增长里的情况。从四个周期来看，目前对经济的判断是前期有一个小的涅磐过程。这个涅磐过程主要抑制了市场的价格因素，CPI、PPI，解决房价因素。这个因素解决之后，后来是一个缓慢回升过程，不是一个V型，但是是一个缓慢上升的过程。
谈到政策，前面讲到可能会快速去库存过程，去年3季度也是快速去库存的过程，但是去年叫做夭折，因为经济下滑，放松了政策。今年的判断，政府会不会干预？我们更倾向于政府不会干预，因为去年的干预导致了通胀压力的加大。第二，从财政政策来讲，虽然没有主动的财政紧缩，但数据上看，比如上海、重庆今年土地出让收入大概只有去年的2成，财政就会面临被动的收缩过程。从这个方面看，财政政策会保持到目前的状态，而且现在经济来看，大企业受到的影响是比小企业要小的，政府关注更多的还是大企业的利润变化。所以，我们觉得这三个方面来看，财政政策目前来说不会马上有大的放松或者改变去库存，导致去库存的夭折。在这个逻辑下，我们认为这一轮经济下滑也有支撑，而且目前公布的数据，都出现了下滑过程，而且触及了50的警戒线。这也验证了经济涅磐的过程。后面等待的是重生的凤凰的到来。对于后面的行业配置，第一关注到的是金融属性的行业，在这个过程中，主要看好的是券商保险，根据历史周期，我们看到反转问题的话，金融板块有比较好的表现。第二，前期的周期性行业，比如房地产、汽车行业，当然汽车行业的时间点，我们要好好把握一下。从2月份汽车进入调整期，但是中报数据出来，可能对庶汽车行业有一定的压力，这个时间点可能稍微往后看一点。第三，中小板的企业，无法从整个行业寻求估值之称的筛选。
这就是我们长江证券下半年的观点，请各位领导、各位同仁多多指教。
罗文波：非常高兴来到长春，我的阅历最浅，和大家做一个交流。刚才各位前辈讲的，让我收益颇丰。我的观点和刚才长江证券的观点非常像，也是去库存分析。我们认为指标选择是有缺陷的，工业增加值包括产生比，如果和去库存利润相对的话，我们认为工业企业的累积利润可能更好一点。可能把周期框架放大了，但是从长周期来讲是准确的。我们周期的判断和长江证券差不多，2010年以来大概经历了三个周期，这次刚刚开始。第三次库存2008年-2009年的1月份，这次周期开始是2011年5月份。我们看了前三个去库存的规律，看到政策的缓和2008年强烈的大幅度下滑和2009年政策的强势回归，基本上把所有的20世纪以来的宏观强度全部放进去。我们进行了总结，考虑三次主动去库存周期的话，平均周期在7个月，而且我们发现，如果中断需求受到外部冲击比较大的话，去库存力度快而短，如果政策放缓或者犹豫不决，去库存会长而慢，影响会小一点。如果去年5月份开始去库存的话，这次对周期的判断，如果考虑和2008年是一样的，重大需求非常激烈的话，2010年10月份工业企业的累积利润能够见地。如果考虑到和三次主动去库存的均值是一样的，可能会落到第四季度。但是去库存周期完了以后，我们又考虑了被动去库存。但是，我们在被动去库存里决定了明年上半年企业的盈利情况，决定了股票市场的估值水平。我们惊奇地发现，三次去库存水平里，只有2002年是9个月，其他是7个月，是非常均匀的。
这样推理，工业企业的利润累积增幅在明年上半年，不会有大幅度的增加。今年第4季度减弱以后，明年有小幅度的上升。我们又把影响库存的终端需求，投资、出口和消费纳入到框架里面去了。我们把整个宏观逻辑放到里面考虑，我们发现可能要比市场预期稍微悲观，短期来讲，从投资、消费、进出口都发现不了下半年有积极的因素，除非我们观察到一个非常明确的政策变化。
另外想补充的是保障房情况。我去基金的时候，他们非常乐观，但我实在找不到乐观的理由。0.6、0.7的系数，可能是8000亿、9000亿，如果政府配套资金只占20%，下半年成交量上不去的话，开发商的热情没有那么高，保障性为跳板的动力就不像我们想象的那么强烈。而且我们发现，上半年的固定资产投资里房地产投资主要由于商品房带动的，但是5月份，商品房的累积增速已经出现拐点。如果商品房和保障房衔接不好，下半年的投资可能会出现问题。
从投资另外一个角度看，制造业投资的增速。今年制造业在百分之十几。通过我个人的经历来讲，2010年尤其是2011年，投资大幅增速，受到2010年全球经济扩张的情况下，企业后置和被动的投资行为，如果成立的话，我们认为2012年上半年或者下半年，终端需求跟不上，可能会产生一个再次去库存的过程。在上年我们看不到机会，除非政策方面有重大调整，但是政策是最终看到的，如果我们在市场上研究，各个行业都会有信号放出来。
这是我们对今年下半年以及明年上半年工业企业的总的情况的总结。既然利润的情况是这样，我们对策略观点也是这样，还是谨慎乐观，关注结构性机会。区域性的机会，至少目前我们没有发现到。
王剑：刚才听了各位老师和专家对市场的看法，有一种声音还是比较趋同的，对于今年下半年的政策方面有一些微调，我们对市场的判断来讲，目前的市场还是保持相对的谨慎。因为市场出现反转的机会还是不具备的。因为从今年开始，市场上半年的走势，运行环境内忧外患，用这四个字可以解释影响因素。下半年，这些环境性的因素其实并没有得到有效的改变。从市场的资金流动性压力来看，现在整个市场形成一种刚性，大家可以在上半年运行的特征中看到，不管是通胀水平上涨的情况以及经济滞胀态势，影响是形成这种刚性。如果穿越这种刚性，更多是需要市场的认同。大家可以看到中小企业，他们的现金流非常困难，从先进流情况，达到2008年最严重的情况。市场的增量资金涌入情况，资金流量并没有形成有效性。大家可以看到大盘在最近触底2600点展开反弹，成交量从700亿放大到1000亿，但是整个市场还是以存量资金为主。
另外，我们可以从资金分布来看，讲到估值水平。刚才讲到估值水平达到历史新低，但是历史结构来看，估值水平底部的态势，构成的估值低，相对来讲形成这样的条件。变量来看，目前还不具备这样的表现。下半年，如果出现大幅度上涨或者反转行情各方面因素应该最主要来自于政策变化的变量。上半年出现刚性之后，对于市场调控的手段在慢慢微调。前期预测的加息都没有出来，实际上市场对于后期政策的变化只能说是微调，因为总理在讲话中也讲到保持今年5%，同前面老师的判断，6月份CPI仍然会出现高起的情况，下半年CPI仍然在高位徘徊，如果控制在5%，前期的有效手段管理层不会有大的变化。如果没有大的变化，就不具备激活市戳的因素存在。从整个市场目前的情况来看，有资金驱动、有价值驱动，甚至还有政策驱动三个方面的因素。从资金驱动来讲，大家明显感到趋同的声音非常大。目前来讲，不光集中在银行间，我们看到产业资本，刚刚老师也讲到产业资本的减持，增持也好，资金的流出还是大的。刚才也讲到资金的需求，现在是比较迫切的，有些产业资本在目前的运营情况下，有一些被动性的减持，再加上主动减持，对市场的充资作用还是比较大的。基本的功能不可能丧失，从弱势市场中，资金的流动影响作用对市场的影响还是比较大的。所以，综合整个市场所谓的估值角度、资金角度、政策角度也好，我们认为下半年具备所谓的大行情的可能性不大。另外，从市场的判断来说，由于在6月份、7月份的所谓市场的纠结，通货膨胀和市场的矛盾，使管理层的调控手段有一些微调，使市场在保证真空状态中得到运行。市场会产生结构性的机会，但是上涨的幅度也不会太大，我们估计3000点左右就差不多了。向下也不排除是一个底，可能会击破2610点，我个人认为大盘的底部在2500点左右。这是我个人对整个市场的看法。谢谢大家。
李剑峰：我们的观点是乐观偏谨慎。我们把下半年的市场分两个阶段，前期偏于乐观，后面偏于谨慎。对于前面过渡悲观的修整，引领市场走出行情。上半年比上半年相对优化的货币环境，起到推波助澜的作用。但是从货币政策的基调来看，偏紧的基调不会改变。经济增长的重心会下移，为市场的估值水平肯定会产生影响，有可能产生修复行情的高度。
我们在做中期策略的时候，首先想到的第一个问题，上半年影响上半年因素是什么第一是对经济膨胀和紧缩的担忧，第二个，包括通胀、经济着陆、下滑的叠加。我们从这基础方面入手进行叠加。后面可能会出现逐渐缓慢的回落，而且4季度回落的速度可能比3季度要快，主要的理由，前期货币政策紧缩，后面会产生影响，我们一致认为通货膨胀就是一种货币现象，这是不可否认的。从2010年初开始的货币紧缩不可能对后来通胀产生影响。随着国际大宗商品价格的回落，不会产生影响。在后期，通常压力会减弱的，不回答幅度减弱，这是我们的一个基本判断。从通胀角度看，后面的货币政策，我们认为应该会出现一定的调控的停止。但是基调上，还维持偏紧。而且从目前的情况看，百分之15点几的M2增速和16%的年度调控木，总体来看，即便紧缩也不会有太大的空间了。这样判断，我们判断政策没有继续出现大幅紧缩的可能性。
考虑经济增长，M1的增速大概会领先于工业增加值大概3个季度左右。从2010年开始，货币政策紧缩也会使工业增加值下滑的一个原因，而不单单是主动调控的原因，基于保增长，后面的货币政策，调控的空间其实并不大。对于经济硬着陆的担忧，我们认为经济会出现平稳着陆而不是硬着陆，从80年代中期到现在，20多年的中国经济史上，硬着陆，第一次出现在1989年-1990年，主要由于内部经济改革失败，包括1989年的特殊事件，目前这两个因素在现在出现的可能性微乎其微；98年的经济硬着陆，完全是由于外需影响的。目前的情况也不是太差，至少从供需缺口角度看，供需保持平稳，已经结束了供给大于需求不断扩大的过程。从数据分析看，领先于GDP变化的，我们认为后期经济硬着陆的担忧是过度了。经济仍然会维持平稳的过程。全年不会出现单边的大幅下滑。
从需求来看，我们认为投资仍然是保增长的重要力量。但对投入来看，前期大家比较担心的是投资目前的20%增速能不能维持，其中一个重要理由，整个货币和信贷紧缩的情况下，会不会对投资产生负面影响，从数据看，中长期贷款其实和投资者的投资没有正相关性。你从这个角度考虑问题，显得有点片面。新增固定资产的投资增速和总的增速有一定领先，至少从前期，整个新建的固定资产投资增速出现小幅回升的过程，基本可以保证目前25%的投资增速，可以维持到年底。从这个角度讲，经济环境后面不会太差。前期的负面预期可能太过于负面了，随着后面的月度数据公布，会出现一个修整过程。
从估值来看，我们认为无论从纵向比较还是从市场的估值分布比较，包括东北证券做的比较来看，目前的确比较低。但我们想说的是，整个经济的重心可能在“十二五”期间是逐步下移的，对整个市场的估值产生影响。A股存在全流通，也会为估值产生影响。
从短期看，市场担心国际版的推出会对估值有影响。横向看，全球来看，也不贵，比较合理，但是心理层面的影响我们不能忽视。未来的估值中心会出现一定的小幅下移过程。这是我们认为估值中心的小幅下移会对投资产生压制。触底、修复和振荡，特别是4季度。
在行业配置方面，我们建议两句话，“低估值为刚，寻找确定性。”从低估值寻找确定性的行业，一个是业绩增长确定性。
张翔(国都证券)：我们觉得影响市场走势的本质因素还是应该看宏观经济的情况。目前看到的情况是中国经济已经进入转型的阶段。大家对目前经济的现实应该都意识到了，过去的经济高增长动力逐步丧失，这就是我们看到的这些年大家讨论的人口红利、出口红利、房地产红利、资源红利等等因素，逐步消耗，在这个背景下，我们观察未来中长期经济增长的动力确实存在很多不确定性。通胀，未来面临成本上升的问题，像人口红利带来的劳动力成本的上升，还有资源红利带来的资源上升、农产品价格上升，过去低通胀的因素已经消除了。未来面临适度略高的通胀。上午可以看到两位国家的部门专家，很有意思的是，他们都提到一点，包括贾康老师提到，如果通胀压力缓和，他们希望提资源税。王国刚老师提到让农产品涨涨价，提高农民的收入。这些都反映出一个问题，长期累积的问题都需要解决。长期的农产品价格的上涨，包括资源成本、环境成本的提高，对未来的经济，我们预测出现偏低的情况。
动力的逐步消退，出口的情况，未来加大进口的力度，尽量减少贸易顺差，带来进出口的削减。对出口的角度，对经济的拉动，未来是逐步减弱的。消费方面，也需要很大力度的改革。
所以，对目前的情况，我们觉得要想释放经济增长的动力，确实需要重大的改革，目前谈到比较多的设计。而不是简单的对目前政策的修修补补，开局之年，大家提到比较多的就是改善收入制度，从目前的个税改革，对旧有制度很小的修补，而没有看到更加深层次的改革。未来面临的一个问题，很多问题需要重大的改革，我们在过去经济靠获取增量的发展来推动增长，未来我们面临的是对存量的利益或者存量进行重新分配，这正是我们目前看到的改革的难点所在。未来如果要推动经济动力，在物流成本需要削减物流部门的利益，包括加大收入分配改革，我们可能从垄断国企那里削减他们的利润，等等，改革受到很大的问题。从这个情况看，我们也看到，作为一个庞大的经济体，更愿意有一个路径的依赖。如果在出口方面遇到困境，我们更愿意有投资的增长，希望有政府拉动投资，而以投资拉动经济的重要特征，就意味着未来的财富分配依然是投向国有部门的。而从国有部门来看，比较清楚的结局，效率的低下，效率的上升。未来的缺失肯定会下去，经济增长肯定不会出现硬着陆问题。
总体上，我们认为经济的总体特征，高增长、低通胀的时代已经过去，高增长回归到适度的较高增长，通胀进入略微偏高的水平。
回到下半年市场，我们应该首先看到的是资金链。资金链也是一个非常重要的因素，特别是中短期的影响是非常显著的。作为A股市场，如果目前可以看到A股市场提供的率，和去年6月比，利差还是偏大的。
资金链，实体经济对A股市场的资金争夺战。表现在很多方面，包括A股市场不断融资，这个趋势很难改变，这不仅仅因为中央确定的方向，更是因为在当前很多层面，比如银行体系，融资在下降的。 所以，未来融资的重任还是会落到A股上面。
未来融资的情况不会出现显著的改善。从业绩方面，我们还是认为下半年GDP的单季度的增速整体还是逐季回落的。这是大的趋势。未来保障房的建设，提供了一个对冲作用，但对于保障房的问题，我们也依然看到它面临的一个问题是地方政府资金链的问题。当然目前看还有望得到缓解。但是我们认为土地供应这一块，还是很难保证的。但不管怎么说，我们相信地方政府作为政治任务推行的话，可能下半年700万套达不到，即便达到400万套、500万套，也能起到很大的作用。经济的减速对企业的盈利带来比较不好的影响。我们未来的预期存在下调的可能性。
估值大家谈的也比较多，目前的估值水平都在和历史水平做比较，在我们看来，考虑市场的变迁，简单的和过去做比较，已经没有太大的意义。对于目前的估值分析，一定要区分开来，把银行和非银行的板块，银行是非常特殊的板块，也是未来需要关注的领域。银行在户深占到18%的比重，而目前只有7.4倍，在大家来看是非常低的。正是银行股的估值使A股看起来很低。未来重大的问题还是地方融资平台的问题，对于目前地方债务也是众说纷纭，之前说10万亿。但不管怎么说，我觉得未来需要面临的问题是债务的清理问题。之前的传闻，未来需要银行参与到债务损失中来，我相信不是空穴来风，未来还有某种形式来解决。未来一两年内，统计数据已经清晰地显示出来，地方政府偿债的高峰期，未来可能会出现这样那样的问题。我们会看到地方政府出来这个问题，不会引起大的风险，但至少在这个问题彻底清理之前，作为主流的市场，不会给银行过高的估值。所以，我们对银行板块持谨慎的判断，上行的动力比较有限，如果将整个A股市场结构剖分开，分为银行和非银行，A股提升的动力比较有限。我们综合判断，下半年的盈利略低于预期的情况，而且银行汇间歇性的报告出来个别的事件，整个A股市场上行空间不会超过上半年的高点，大概在3600点附近。
对于3季度，整体比较谨慎乐观。主要在于政策面的宽松。好几次都是A股市场的反弹，作为PMI反弹的指标，背后透露出来的因素，大家预测PMI指数大幅回落或者见地之前，A股市场就会预期到政策的放松。我们认为这和去年6月底非常一致，50点的中位数回落，未来必然会迎来政策的松动。面来6月份高起的通胀，面临一次加息，未来就不会有更多的加息了。未来的加息，会考虑地方银行承载的压力。在存款准备金率，也会趋于谨慎，我们认为下半年是先扬后抑的行情。
重点还是关注保障房以及可能出现的水利、建设所能带来的对于低估值股的拉动，包括建材等行业都会有估值修复的空间。但是4季度之后，我们认为由于经济缺乏明确方向，还会迎来振荡的走势。在4季度走势中，更需要关注消费、挖掘新兴产业的机会。谢谢。
高上：大家下午好！感谢东北证券给我们提供的交流平台。市场运行到现在的状况，经过一周多的反弹，刚被激发的激情，听了下午的介绍，大家更多的发言都是谨慎、乐观，作为我自己来看，我感觉市场在走一个大底，当然这个底的时间可能在一两年形成，还是比较长的时间。从过去十年中，从2001年2245到6124再回到今天的2759点，整个市场的涨幅只有20%多。我想深陷股市的股民，每个投资者看到这个悲惨的局面，心里都在流血。如果把钱存在银行，收益远不止在20%左右的收益。回头看中国股市究竟出了什么问题？我想每个从业者都应该认真思考这个问题。我自己看过去的中国股市主要是两个问题。第一是全流通的问题，股权分置问题最早的提出是98年，到2008年全面解禁，横跨了10年，其中2001年的2245已经维持国有减持。到2008年6124又是全面解禁，从当前看，解禁股越来越少，当然我的观点是：解禁并不等于减持。这个伤害是一直存在的。大家最近注意到IPO的速度加速了，供给在扩大，我想真正影响市场的供给还是在全流通这个问题。
第二个问题，估值问题。表面上看上市公司治理问题包含市场投期问题使得估值问题显得非常严峻，其实估值还没有根本的落地。这个地究竟在什么地方？产业资本、实体经济已经给我们做了很好的参照。随着国际板下半年的推出，这是一个标杆，为市场的估值受众是一个困扰。从6124，60倍的市盈率到目前14倍左右的市盈率，这也是市场矫正的过程。包括今年的创业板跌幅达到30%，也是市场对矫正股的过程。新股IPO市盈率在60倍，目前，美成科技已经跌到18倍。一、二级市场长期形成的一种暴利，一期市场形成的暴利，一、二期市场没有接轨的，也是随着估值问题的逐渐落底，开始接轨。
另外，我想谈一下A股市场的投资环境已经发生了剧变。随着去年4月16号股指期货推出之外，提供了做空基质。通过交易，就能获得收益。对单边市场已经形成了巨大冲击。可能市场中多数人都没有意识到这个问题。简单从图形看，4月16号是去年的一个高点。在这之前，因为大家都在判断股指期货推出之后对市场有怎样的影响，拿了台湾的数据、香港的数据、美国的数据，多数的观点都认为股指期货对现货市场没有影响，或者影响不大。但实际的情况，影响是非常大的。现在短线看，股指期货每天有一两分钟的提前量，对现货有一个牵引。更重要的影响，对目前机构的投资，短线频繁的操作，加剧了这种状态。过去的一年里，基金换种率越来越高，可能大家想象不来，每天的这种交易，包含每个小时，包括基金在内，都在判断市场的运行方向。这里首当其冲的是归功于股指期货的推出。
我们判断未来1-2年市场形成一个大底，回头看2005年的大底，到2007年筑底之后，2001-2005年，5年的周期，市场筑底，2007-2012年也有5年的时间，整个市场的重心在下移。A股筑底的标志，我个人认为可能有这样三个方面：一方面，国际板推出。十年前我们就谈，A股什么时候股指到底。国际板是一个重要标志也是一个里程碑。第二，政策放松，加息周期结束，经济投资拉动进入新一轮上升阶段。第三，2012年政府平稳换届。我想任何一届政府的换届之前都存在一个经济的翘尾因素，和新一轮经济重新启动的预期。我觉得这三个方面，国际板的推出、政策的放松、政府的平稳缓解，可能筑成A股的大底。目前来说，A股的估值，尽管我们看到14倍市盈率和2005年还不具备可比性。2005真正的市盈率也就在8、9倍，所以A股成功筑底的话，这三个方面的原因。以上是我的观点，谢谢大家！
向威达：首先感谢上证报和东北证券给我们提供了这样一个交流的平台，我估计轮到我说的时候，大家的耐心也已经开见底了，我就尽量简要地说。很多观点其实大家已经说过了，我也很赞成。从上个星期四到现在，市场在2400点展开反弹，很多机构变得比较乐观了，投资者的信心也确实在恢复。怎么看这个反弹？我个人和长城证券研究的观点，这个反弹可能意味着2600点左右，刚才有的同行已经说过了，阶段性的低点，3季度。可能这波反弹上去，我们感觉还会下来，同中长期，这个底部能支持多久？有很多不确定性。下半年的行情和未来一两年的行情，我觉得主要还是取决于大家刚才说到的因素。比如第一，通胀什么时候见底回落；第二，美国经济、欧洲经济，美元走势和未来国际商品价格的走势；第三，国内经济什么时候见底；第四，下半年政策会不会放松；第五，股指是不是已经见底了。
先说一下通胀的问题，我觉得下半年通胀的走势一方面可能取决于国内因素。从国内因素，最直接的就是粮价、肉价，还有一些比较长远的趋势，比如电价，今天上午贾康也提了这个。过去多少年，电价已经没有解决，政府一定在找机会提升电价。包括刚才同行讲的资源税改革。还有更长远的因素，土地成本、人口劳动力成本、环境成本，这些因素都使未来中国CPI的指数居高难下。所以按照长城证券研究所的测算，7月份在6左右，9月份可能明显地回到5%左右。12月份，我们测算是3.5，但是我个人感觉未来一两年这个通胀的形势都比较复杂。美国经济、欧洲经济的债务问题、商品价格的影响，从目前情况看，欧洲的债务还是非常复杂，美国经济的复苏非常缓慢，一方面美国的经济指标特别是一些先行指标(房地产、就业)非常不好；另一方面，美国的商品价格开始上升。在这个情况下，美国经济左右两难。
所以，我判断未来一段时期，美国政策是无所作为的。这种情况下，美国政府当然有一个很聪明的办法，大家上个星期已经看到，通过国际能源署宣布释放6.4万桶，相当于每天2万桶，对油价的打击是非常明显的。也有人问这过后怎么办？按照我们了解的数据，这次动用的6000万桶的石油储备，只相当于25国石油储备的百分之一点几。如果美国政府想继续动用石油战略储备打压油价的话，效果会是非常明显的。美国政府为什么会选择这个时候出台这个措施？很显然，4月份物价上涨非常快，另一方面，马上要假期出游的时候，旅游会加大，如果油价上涨，对旅游会打击，对消费也会产生影响。油价在国际商品价格里的影响是很大的，大家已经看到，最近国际农产品价格在急剧振荡回落。除了油价因素，也和俄罗斯乌克兰宣布粮食出口有很大关系，去年夏天俄罗斯、乌克兰、哈萨克斯坦，粮食大面积减产，俄罗斯去年减产三分之一，今年他们开始放开粮食出口，对当前粮价影响很大。
我们判断未来中国的通胀主要还是取决于国内的因素，国际商品价格，包括美元的情况，很可能在现在的低位，因为前一段时间有人预测美元可能会有大幅度上升，我个人对这个观点保留。美元指数在70-90之间，可能会持续振荡很长时间，寻找弱势平衡。国际商品价格也形成弱势情况。未来国内的通胀可能主要不是取决于输入性因素，而是取决于中长期因素，包括刚才大霄PPT讲的粮食丰收，但是连续两年的天气异常，可能会对粮价形成极大的冲击。而且前几年的大蒜、绿豆小品种的炒作，也会对粮价形成冲击。
大家现在最关心的，经济会怎么走，投资、出口、消费，我不多说了。按照长城证券研究所，环比，3季度就回升了。目前，我们认为货币政策，刚才有的同行已经提到了，至多是一个微调，一方面经济在持续平稳增长，中央政府没有必要担心货币紧缩对经济的影响，另一方面，通胀对货币影响很大。即使6、7月份通胀见底回落的话，货币经济也不会明显放松。从更长期看，过去2008-2010年，全球狂飙式的货币扩张，我觉得会导致未来共同的问题，就是货币回笼。这个过程可能会比较艰难，持续时间比较长，中间可能会反复，但是大的方向、大的趋势是不期而会改变的。在这种情况下，要想指望未来的货币明显放松，也不现实。从经济的角度看，今年以来，刚才也提到，PMI工业增加值都在平稳回落，从更长期20年的数据，无论是GDP还是工业增加值，从90年代中期以后，国家的GDP的增长或者工业增加值的增长，都变得越来越平稳。时间限制，数据不展开了。但是，在平稳过程中，有一个回落的趋势。这个趋势实际也是和其他国家看过的，一样在重复，日本、美国、英国，长期资本的回报率都在持续，中国看来也很难避免这个趋势。而且从货币上看，我们很难想象像日本2001到2004年，M2是负增长，尤其2001年非常夸张，M2达到17%。这种情况下，再指望中国的货币再回到以前，是不可能。尽管今年M2回到15.1%，这和过去15年是平均数，M1回到12.7%，也在第一位，但是无论月度还是年度数据，我们过去都有比这低的数据。现在M1的12.7%也远远没有见底，讨论到估值，大家都说估值低，估值低就是物价上涨的理由吗？也不见得。尽管现在沪深300已经在绿色底位，但是深圳中小板特别是创业板都还有很大的差距。
比如银行，不算不考虑地方政府债务问题，也不考虑会不会扩充，银行的业绩就取决于两个方面的因素，一个是信贷扩张，一个息差扩张，现在是它最美好的时刻，最美好的时刻已经过去了，我们还能指望现在比它更好吗？现在的估值尽管不考虑地方政府债务，未来的股指也只能会越来越好。
同样的情况也发生在第三个国家，煤炭国。资源类，无论煤炭还是金属、地产、银行，银行过去30年最美好的扩张，已经过去了。资源类的股票，所以，从这个意义上讲，我觉得无论是股票、金融资本还是产业资本，未来的投资回报率都可能在平稳的过程。希望在操作上，更多的是波段的操作。
郭峰：上证报道会好几次没参加了，这次作为东道主身份总算参加了，前几期有冲突。上证报每个季度召开论坛，每个季度也是我们券商最忙的时候，服务也好、讲课也好，总有冲突。但是看到很好的现象，看到新老朋友，而且大部分是新鲜血液，这反映出资本市场在延续，希望越办越好。
刚才大家都讨论了很多市场的观点。说到在长春，我们作为东道主的身份举办，又使我想起上一届的情况。5年半以前，我们东北证券也是和上证报举办，2006年的年度策略，在1月初，我们也是在长春召开。2005年的熊市刚刚起来，那时的市场环境，大家好象还沉浸在熊市的观点中，那时候分歧比较多，有看800点、有看600点的，年初的时候在1200、1300左右，大家预测2006年行情就在1600、1800，谁知道2006年最终涨了130%，2007年涨了96%。现在这个时期，大家刚刚经历了6月份股市的探底，刚才很多嘉宾也谈到了，确实我们看到的是一些负面因素制约的情况，包括政策面、宏观面、企业的盈利状况，大家谈的都比较透彻。我先把我的观点探明一下。上午大家都听了东北证券研究所的观点，对底部做了论证，2700点，我们认为是比较合理的位置。我个人认为，下半年要比上半年的行情乐观。
谁也不知道下半年会不会出现黑天鹅事件。作为策略，大家在每个季度都会做一些修整，会根据实际情况最后判断。为什么会得出这个观点？从以下几个方面我们来探讨一下：
一是制约近期行情的纠结的问题，大家刚才探讨比较多的是通胀。上半年，所有的政策面、市场担心的问题都围绕通胀来运行。包括上午两位专家都谈了这个问题。我谈一下我对通胀的认识，刚才大家谈了一部分，但是没有谈透，没有做出明确的判断，我不知道能不能给大家带来一些观点。首先，通胀，我们不可能上半年、下半年做出明确的判断，这其实很难做出一个明确的判断。去年，我们判断通胀什么时候探底，我们说7月份，但是实际一直延续到年底。影响通胀的因素是不是在发生变化？刚才向总谈到的油价，给我很多启发。影响通胀：一个是在流动性，一个是输入性，第三是粮食价格、食品价格。早上王国刚教授谈到我们的CPI和美国到底有没有可比性？只要统计局公布这个趋势，不能因为不具可比性，就忽视这个数字。我们还是要正视公布的情况。
影响通胀的三大因素，第一个是货币流动性方面。确实我们已经看到，在慢慢改善。上午我们的策略已经做出判断。M1见底回落超过20%之后，CPI也在6个月之后，这在过去十年都是有统计论证的。事实上大家也看到了，M1、M2的增速确实在回落，总理也表态，我们的货币已经回到可控范围内，这个信号是明确的。
第二个因素，油价。我们最近注意到油价出现持续波动。说到油价，给大家讲一个故事。这两天大家关注前货币基金主席因为指控作假，被撤销了。大家想，油价有没有阴谋？似乎存在这个情况。美国以前是不愿意抛售石油的，美国是作为最大的石油储备国，他想尽办法就是以储油为主。他为什么要抛售石油？前一周我刚刚看到一个报道，中国的战略储备油库大概建造完成，公告说我们准备了充足的战略储备油，之前的成本都在100美元以上。装满以后，宣布抛售战略储备油。从美国自身的利益，他也不会抛售的。利比亚反对派政府，要推翻马扎菲，美国买利比亚的石油，如果他买的很便宜，只有一半的价格，抛向国际市场，赚多少？这当中肯定有他的利益因素。
说到这儿又使我们想起，当初2008年危机的时候，中国已经有很多外汇储备，我们一直说外汇储备怎么用，怎么投资好，怎么赚钱。2008年金融危机爆发，油价从147跌到35块，我们为什么不能买点石油储备，那个时候我们的政府在做什么？恰恰拿了2000亿美元成立了中投公司，买了一块黑石，亏了一半出来。那个时候并没有说在国际大宗商品进口这种资源。那个时候有一个原因是制约的，一个是两大石油公司在这之前已经囤积了大量的高价石油，这之后，为什么国际油价暴跌，开车的人都知道，我们的零售油价并没有跌。由此同时，美国人在干什么？拉油轮，买低价的石油，到美国倒进他的油田。所以，我觉得油价方面，我们要有全局的利益，不是讨论某个国家的利益。如果按照目前国际能源组织的做法，油价回落的确实，可能会持续一段时间，这对我们缓解输入型压力，是有利的。唯一纠结的就是食品价格，粮食、猪肉，但是我想猪肉还是有周期的，可能是短期的压力，随着时间的推移，应该会有消化。但是归根结蒂，还是要回到农业问题。从整个通胀的三大因素来看，前两个因素慢慢向好的方面发展。得出一个结论，下半年，大家对通胀的压力不要有太大的悲观。
具体实际上，通胀还是决定于政策的取向。这使我想起最近温总理在英国考察的时候表态，通胀，原来我们定的目标是4%，仔细算一算，4%肯定不可能完成，上半年5.3%，下半年除非跌到2.7，才能完成4%。大家看明白这是一个不可能完成的任务，但是如果政府不改变这个容忍度，会导致什么结果？因为我们的货币政策始终按照政府的调控目标来完成的。如果没有修整预期，要指望货币政策放松，是不可能的，甚至货币政策会冒着调控过渡的风险。问题是如果政府改变了预期，温总理告诉你通胀容忍度放松到5%，不仅是告诉货币投资者，告诉到央行，货币政策调控的力度。大家一直猜测货币政策什么时候出现拐点，什么时候放松，只要政府确定了容忍度的放松，就没有必要这么紧。虽然早上王国刚货币政策对通胀没有效果，但实际上今年每次央行提高准备金率，第一句话总是说为了防止通胀预期，我们要……一系列的货币政策都是以控制通胀为出发点的，如果政府把通胀容忍度提高的话，就意味着央行调控压力会减轻。这也是我们指望的拐点什么时候出现，只要政府下了决心，慢慢我们就会感受到。端午节前，大家期待的加息一直没有兑现，下半年就会看到。政府对通胀容忍度的改变，背后的含义就是对货币政策的看法。
说到股市，其实又说到一个现象，今年大家看到出现一个新名词，旱涝急转，洞庭湖见底了，但是一个礼拜，又出现涝灾。股市下半年会不会也出现这种旱涝急转。一旦预期发生变化的话，可能我们对下半年的判断可以偏向于乐观。至少我们认为2700点以下，2600点中期底部，可能性是比较大的。至于大家讨论的估值比较充分了，我就展开了。我们的策略报告中也有很多论证。主要是谈下半年的论证，我觉得下半年和上半年比，中国股市的发展过程，有人其实一直怀疑中国股市是否反映宏观经济，实际上，中国股市大部分时间和政策联系是比较紧密的，所以，股市反映政策预期是比较明显的。理解了这个关系以后，你就不要说股市会不会反映宏观经济。对股市的趋势进行判断，可能更合理一些。这是我的观点，谢谢大家！
张宗新：这里非常感谢兄弟券商的同仁来到长春参加研讨会。经过一下午的讨论，我看到各个研究机构对下半年宏观经济、股市的认识，大的方向，个别的不同，但是大的方向基本达成共识，首先是乐观，第二是经济在下半年触细回升，同时物价冲高回落，政策的放松，市场底部的出现，首先是不悲观。
所以，通过这次研讨会，我感到达到通过交流的碰撞，收获很大，我个人是收获很大的，在这里非常感谢上证报给大家提供这次交流平台的机会。
最后，由于会议是和季度报告会一起举办，也是异地举办，如果其中存在招待不周的地方，希望兄弟券商多多包含。再次感谢券商，感谢上证报！
丁永强：前次的会议，大家都举手表决，对下季度的看法，我觉得也蛮好。这次大家也举举手，看看大家对第三季度的看法，总体分三种：偏多一点，偏空一点，偏平。认为偏多一点的，举手，有14位。认为偏空一点的，3位。认为偏平的，1位。大部分认为是偏多的。
经过上半年连续的下跌，市场也是久旱盼甘霖，下面下半年市场出现比较好的行情。由于时间关系，今天的研讨会进行到这里。今天各位专家都发表了比较精彩的演讲，而且这里有了十多家机构把各自的观点都逐一亮相，对于我们判断第1季度的宏观形势、市场走向有非常大的帮助。在此，我代表上海证券报、代表东北证券两个主办方对各位嘉宾的参与再次表示感谢！
另外，我也代表上海证券报对东北证券张所长郭峰还有会务组的成员为本次会议的成功举办做出的努力表示感谢！
中国资本市场第38届季度高级研讨会暨2011年东北证券中期策略报告会到此结束！
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