刘宏：定向增发的类指数化投资

　　新浪财经讯 “融智评级-第三季度阳光私募基金论坛”于2011年9月24日在佛山举行，上图为上海数君投资有限公司总经理、投资决策委员会主席刘宏先生。

　　以下为演讲实录：

　　刘宏：各位下午好！非常感谢大家来听我们产品的介绍，也感谢融智投资给我们提供这么好的交流机会。定向增发这个主题最近有点热，甚至是过热。我们关注第一步按照公司的流程是把这个的投资领域由对应的部门做分析，我们全部都做了研究，研究的结果发现正反两个方面都非常突出，所谓的正面肯定是盈利的情况，反面当然是投资风险，大致的概念是这样的。

　　现在定向做法是2006年5月份才开始有的，从那时候开始我们就开始滚动投资定向增发，大致的收益率是773.1%。我们说风险的一面也蛮大的，已经发行过定向增发的项目里面大概有600—700只的，跌破发行价的有30%，按照赔钱厉害的程度排在前十位的最少也亏了66%，定向增发是面向少数人发行的，这种情况下我们怎么样来描述风险呢？你一亿投下去有30%的概念拿不回这一个亿，甚至连5000万都拿不回来。作为投资机构我们自然会去想有好的一面和坏的一面，接下来我今天用40分钟的时间跟大家回顾一下产品设计整体思路，介绍完以后大家对我们的产品就有了基本的了解。

　　首先简单说一下定向增发，定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，目前规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易日市价的90%，发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让。从定向增发规范化程度来看，目前发行制度已经相当严谨。2006年5月发布的《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《管理办法》)建立了上市公司向特定对象非公开发行股票的制度。2007年9月，为规范上市公司非公开发行股票行为，证监会制定了《上市公司非公开发行股票实施细则》，非公开发行股票更加正规化。

　　从以上可以看出，定向增发股票存在以下几个关键要素和特点：只有少数资金雄厚的机构或个人才能参与，其一个资产包一般需动用资金几千万甚至几亿元。价格打折，由于从公告日到发行开始日一般要经过3个月左右，所以，有的股票在发行时，其定价(底价)会比市价甚至低30%以上。

　　锁定期12个月。

　　定向早发股票：艰巨绩优势、成长型和长线投资三重特性：

　　定向增发须经上市公司有可行性项目、主承销商认同、证监会审核批准等要求和审批程序，多层把关。所以，实施定向增发的一般都是较优质的上市公司，——具备绩优特点。

　　实施定向增发需要上市公司有好的可行性投资项目，能给公司未来业绩带来较大增长，因而对其未来股价也有较强的提振作用。所以，——具备成长性特点。

　　必须锁定12个月，让持有者真正地做到长线投资。正如我们在前言中所说的股票投资三大困境之一——我们都有一种教训：并不是没有买到好股票，而是没有能坚持守住。定向增发锁定12个月，让我们不得不守住股票，——具备长线投资特点。

　　定向增发股票折扣发行一般比市价低10%—30%，让持有者比市场上99%的投资者拥有了低价优势。这就让这一投资具有了天然的安全边际，在绩优、成长性的同时，进一步降低了其风险。

　　大家都在赚钱的时候，你赚得更多；大家都在亏钱的时候，你还没亏呢；等到你有可能亏钱的时候，市场上所有的人都亏惨了。所以，和市场上99%的投资者相比，定向增发股票的“安全边际”几乎能让你立于不败之地。

　　但是，区区那点折扣，何以使得投资定向增发年均收益率接近翻倍呢？是不是除了折扣之外，定向增发股票还有其他的Alpha来源？

　　综合来看，定向增发再融资的股票，即使没有价格折扣，也是极佳的投资对象。这里有选择定向增发股票的三大理由：1、股票含金量提高，上市公司在定向增发再融资之后，每股净资产会有较大幅度提高；2、产能扩大，行业地位更加稳固或进一步提升；3、有优良的管理团队和符合国家产业发展方向的投资项目。因为有证监会把关，所以，差的公司和不符合国家产业发展方向的项目，不可能获得批准通过；

　　折扣到底有多大呢？我们可以看一个统计，折价率较高，2006年以来339次定向增发中有324次具有折价，且折价率较高，平均为25%。折价率随时间变化较少，定向增发股份发行折扣区间一般是15%到30%之间。我们知道二级市场没有这么明显，股票越贵的时候越有人买，越便宜越没有人买。在定向增发的时候我们可以看到2007年大牛市的时候，你这个股票不太贵的话要打折才买。在这个市场的投资人跟二级市场不一样，比如说我们看到保险基金、社保基金都在这里。

　　这里还列了很多数据，哪一年发的什么股票赚了多少钱。重要的是定向增发这个概念，年年跑赢大盘，甚至远远超越了大盘。我们来分析一下，定向增发不会被叫停的，我们总结了几个理由我跟大家汇报一下，看下大家是否认同。1、随着定向增发的规范化进程以及股市规模和功能的日益加强，从2007年开始，定向增发迎来了爆发式增长。从2007年到2010年，连续四年定向增发的发行家数年均超过60家，募集资金年均超过600亿元；2、即使是股市处于明显的下降通道中的2008年，定向增发家数也达到44家，可见，定向增发已经常规化，即使股市处于低迷状态，仍会有大批公司会通过定向增发募集资金；3、五年间定向增发募资额达到A股市场募资总额的30%；4、可选择行业审批定向增发项目；5、面向10个特定对象发行，与公众隔离；

　　到目前为止我们发现了一个领域，在这个领域里面投资，买股票又打折，一致导致了表现在五年以内比大盘强10倍，我们知道历史不代表未来，我们只能观察历史，也不错。

　　事实证明，即使在大盘不好、定向增发股票亏损面比较大的时候，仍然有相当多的定向增发股票盈利，而且盈利比例不低。同样，反之，即使在大多数定向增发股票都盈利的市况下，也有出现亏损的定向增发投资。所以，定向增发股票投资的风险源，第一是时机的选择，第二是股票的选择。

　　在1995年以后，出现了一些研究论文，这些论文大部分都是出自于欧盟高校金融系的教授，专门研究基金经理的表现，研究结果表现，研究对象也是欧美的基金经理，从长期来看，主要型的股票基金经理的平均业绩显著地输给股票市场指数。这个是科研论文，相对来讲是非常严肃的，并且我个人认为真正的研究对象的表现可能比论文揭示的还要差。这些文献我读了很多，这些教授采集数据都是从基金数据库网站采集的，他们在研究的时候这些数据缺少了倒闭了的基金，倒闭的基金是更差的，如果都那来的话更惨，从长期来看意味着基金经理慢慢走下坡路，还有一个是平均的前提，什么意思呢？比如说有的基金经理确实非常厉害，几十年都挺好的，但是这种人太少了，更同行一平均就不行了。既然说指数不如说投资指数，这样就产生所谓投资化指数根本的原因。

　　目前国际上指数型基金投资规模已经高达10多万亿美元，远远超过主动型的投资基金规模。在中国，尽管还是新兴市场，尽管还有大量投资者迷信所谓的“股神”，指数化投资的数量和规模也都在快速增长并极受追捧，中国已成为全球第二大指数化市场。

　　巴菲特在2008年时曾经说。“大部分投资者，包括机构投资者和个人投资者，早晚会发现，最好的投资股票方法是购买管理费很低的指数基金。”

　　我们的逻辑从这开始，指数化投资可以非常轻松的拿到指数所覆盖领域的平均回报，我们发现定向增发的平均回报比大盘高10倍。这样的话我们是不是可以以指数化为基础进行产品设计。既然指数化投资可以获得市场的平均回报，在我们的脑子里面已经隐含着我们设计的定向增发指数，这个指数没有人发布，是找指数公司定制这样的指数，定一个指数非常简单，一个指数一共四个要素：成份股、成份股权重、指数计算方法，成份股的调整规则，这样我们定向增发指数可以很方向自己做出来。

　　但是，要真正做到拟合定向增发指数进行投资，则需要常年参与定向增发。我们知道，每一单定向增发股票，哪怕只是买一个资产包，也要动辄几千万甚至几亿元，所以，常年、每只都参与，就需要庞大的资金量，这几乎是一个“不可能完成的任务”。私募基金的募集每次1到3亿的募集规模比较靠谱，这显然太少；即便能够一次募集100亿，也不行，因为定向增发项目是长年累月逐步发行的，一次性募集的资金投不出去只能大量长期闲置。

　　我们有一个体会，当发现一个好事不能完成的时候，一定要想方设法把它做成，为什么呢？因为它会没有竞争，对你来说不能完成别人也没有办法完成，不可能完成的东西通过什么办法才能够做得出来呢？很简单就是创新。创新是什么东西呢？创新就是脑筋急转弯。其实很简单，我们设立了一个主基金，主基金的投资人还不是我们通常意义所说的投资人，主基金投资人我们叫做子基金，我们现在已经在发第三期了，通过不同的银行渠道、私募排排网这么优秀的渠道，每期基金募集的基金投进来了，既解决了指数化的投定向增发所需要大量资金的问题，又回避了一下此融资太多，造成大量资金长期闲置的问题。我们是一个以被动管理为基础的基金，但是我们并不追求指数化的最终误差正常化的目标，我们还是要选项，这里面我们引入主动管理，在被动感觉的基础之上，尽可能的提高收益。

　　说到这里大家马上会有疑问，如果是二级市场投资的话，确确实实我们也不见得能够增强的，但是这里是定向增发，定向增发可爱到什么程度呢？你居然可以找到几个切入点，当这几个切入点跟你事先定的规则能够操作的时候你按照规则操作是一定是增强的。

　　募集资金的投向是需要公开披露的，这是监管规则的要求。我们通过募集资金投向的分析，举两个例子。一个就是发电企业募集资金用于购买母公司的另外四台发电机组，在主营业务里面几乎没有任何风险，因为不是新建机组，这种风险是最小的。另外一个就是风险特别大的，就是募集资金用于产品研发的，我们代表我们的投资人回避这种项目。

　　指数化也说了，增强型也说了，交易结构简单一提，黄的是主基金，白的是子基金，主基金是什么东西呢？主基金是信托当然可以不是信托，典型的就是信托。主基金熟悉PE的人一看就明白，这是一个标准版本的天津的PE基金，我们拿这个标准版天津的PE基金做主基金，为什么可以这样干？PE基金募集基金并没有拿这个钱到二级市场买股票，而是投到企业里获得企业的股权，我们投的企业是已经上市的，他们投的是没有上市的，也都是拿到企业的股份。二级市场是干什么的？对于标准的PE来讲最典型的退出渠道就是在公司上市之前把股票退掉。

　　说到这里我们来看一下，子基金通过申购主基金获得主基金的一定份额，任何一个子基金都不对应于投资了某个或某几个定向增发的股票；子基金通过持有主基金的份额，间接持有了存续期内主基金中所有股票的组合，包括该子基金申购主基金之前主基金已经持有的股票，也包括其从主基金赎回之前主基金后续投资的股票；子基金的收益源自其申购和赎回主基金时主基金单位净值的差异，即在申购日子基金按照主基金当日净值申购主基金，在赎回日子基金按照主基金的当日净值从主基金中赎回。

　　主基金的股指很简单，我把结果告诉大家，通行规则：上市交易的股票市价估值，未上市的股票成本价估值；定向增发的股票：通常是折价发行，本身处于锁定期不能交易，但标的公司同类股份在二级市场上交易(存在参考价格)；估值分析：发行时的折价，是对锁定期内不能交易的补偿，可均分到锁定期内的每一天；

　　换一个说法，股票购买时的折扣被剥离出来，在锁定期的365天内每过一天返回给它1/365，即已经度过的锁定期天数对应的折扣金额返回给该股票的价值当中，而尚未度过的锁定期天数所对应的折扣金额从该股票的二级市场价格中扣除，随着其逐渐度过锁定期，该扣除的折扣逐步返回给该股票的价值当中；某股票估值＝(二级市场价格－每股购买折扣)＋已经实现的折扣；已经实现的折扣＝度过的锁定期天数×每天对应的折扣；每天对应的折扣＝每股购买时的折扣÷365天。

　　这个估值有什么好处呢？好处可大了。首先是公平，蓝色的是必须实现的公平，各子基金的认购和赎回基础是以市价计算的主基金净值，所有资金的收益都是从认购日到赎回日主基金单位权益的变化；发行折价均分到锁定期内的每一天，可由同一时段内所有的认购资金根据资金量和占用时间平均分配；任何人都无法通过申购赎回从主基金中套利，子基金无论先进入或后进入主基金都不会吃亏或赚便宜，子基金无论在大盘高点或低点进入主基金都不会侵占其他子基金的利益，也不会被侵占；

　　第二个好处是分散化，各子基金都能享受存续期内主基金认购的所有股票上涨带来的收益；各子基金都能享受存续期内主基金认购的所有股票的发行折价；这样一来，实现了分散化就达到了最初的目的。

　　第三个是净值平稳。什么意思呢？我们这个基金跟开放式基金不同在哪了，申购的基金都是子基金层面的，都是上亿的，买卖股票也通常都是上亿的，各子基金的认购和赎回不会影响主基金净值；认购定向增发股票和上市等事件也不会导致主基金净值大幅波动；

　　大家看一下这个图，黄颜色的是基金的真实表现，蓝色的是定义的指数，灰色的是我们跟大盘做的对比，大家看一下(PPT)。我们也要强调一下历史业绩不代表未来收益。

　　其它的细节我就不展开了，我说一个事，对大家来说比较重要的。这是投资组合的一部分，看一个股票，安纳达买的时候13.20，做这个表的市场家是25.59，我们对任何一个股票的估值在锁定期之内都会低于市场价。这个组合里面的股票没过了说定期对应的折扣都还没算进来，换句话来说我们这个基金你买定向增发的基金依然有折扣。

　　我们再简单看两张表，现在业绩不错如何如何，但是这个东西说实话我们这个基金赚的折扣，毕竟有一点，你没有任何一个子基金完成了15个月的投资，我们能否看到子基金完成15个月之后的我们只好等。我们这里做了一些合理的假设，假如主基金2009年1月1日起开始运行，并作如下基本假设：每隔15个交易日，就有一个子基金发行设立，每个子基金规模为1.5亿元，子基金成立后申购主基金；只要时间和金额匹配，则所有定向增发项目都参与，单个项目的认购数量为总发行量的1/10 ；定向增发项目在12个月锁定期满后以解禁日收盘价变现；子基金均在15个月锁定期满后从主基金赎回；不考虑交易费用和业绩提成，估值方法采用主基金现行估值方法；

　　PPT这里所列的数据并非本基金历史业绩，而是算术演算结果，而且历史数据不代表未来收益。大家可以看一下。收益率情况，11个子基金已完成投资全过程，这些子基金全部盈利，平均收益率为113.78%，最高收益率为229.43%，最低收益率为68.91%。抗风险能力，收益最低的两个子基金均为进入主基金时市场处于09年高位，即便如此，仍然取得了70%左右的收益率。超额收益率情况，11个已完成投资全过程子基金，相对于大盘均有较好的超额收益，平均超额收益率为98.23%，最高为148.59%，最低为76.44%。体现了定向增发股票丰厚的Alpha。浮动收益率情况，剩余20个子基金尽管仍处于锁定期，但按照主基金的最新净值来看，都有程度不一的浮动盈利。平均浮动收益率30.83%，最高87.99%，最低0.84%，为刚刚进入主基金不到一个月的一个子基金。

　　这种情况并不是在所有的研发和正式交易过程中都可以看得到的，再强调一下这个仿真不是我们真实的历史业绩，是算出来的，即便是真实收益也不代表未来的业绩。

　　好，谢谢大家！