银行间债券市场周报:经济增长将拾动力,债市操作不必过激

华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　本期重要市场因素看点:10月份企业中长期信贷推动整体信贷反弹(P4);CPI及PPI 涨幅加快双落(P4-P5);1年期央票发行利率微降(P6);货币市场利率保持平稳(P7-P9);试点上海政府债即将面世及10年期国债标杆品种也将发行(P10);城投债初呈加快发行态势且中票扩容将进一步放量(P11- P13);债券二级市场收益率继续全线明显下行(P13)。

　　债券市场趋势分析:本周债市继续全线大涨,其中信用债收益率下降幅度整体超出基准债券,基准债券中短期品种收益率下降幅度则明显超出长期品种,市场主要突破口包括资金较宽裕及央票发行利率微降带动短端利率优先下行,外围欧债危机扩散预期带动长端利率下行,以及对信用利差优势的进一步挖掘,以上三项突破口共同推动本周各类债券收益率整体创出本轮债市行情以来新低水平。从资金面角度,本周央行延续净投放资金表明其对市场流动性的呵护意图,在央行灵活操作下预计月内R007中枢水平将保持在3.50%左右;从基本面角度,11月份CPI 同比涨幅将持续回落至4.5%以下,但另一方面我们认为目前经济与通胀的“自主式”回落动力尚不充足,最新政策态度变化已体现为信贷开始松绑,第4季度内货币信贷即将企稳回升,其对经济增长的助推动力有望在今年底即开始显现,并传导至后续通胀预期变化;从政策面角度,在“预调微调”基调下本轮加息周期已告一段落,同时在扩缴准备金“分步到位”安排下准备金率工具也无提升余地,央行公开市场将总体限于象征性操作或超短期滚动操作,另一方面在年内继续维持负利率情况下降息并无从谈起,同时年内资金供求状况也基本平衡而无下调准备金率需要,本周央行引导1年期央票发行利率微降但同时也伴随对冲力度适度加大,因此暂不宜过度解读为年内将降息或者下调准备金率的政策信号。就债市本身估值而言,目前1年期央票二级市场收益率已低于发行利率15BP,3年期央票二级市场收益率也直接低于1年期央票发行利率,原有受3年期央票发行利率托举的收益率曲线结构已被充分抹平;中长期利率方面10年期国债标杆收益率本周报收于3.60%,最低一度探至3.55%,开始尝试冲击其理论底线水平1年期定存利率3.50%;信用产品收益率继续平行大幅下降,在中票方面的信用利差优势已较充分挖掘到位,同时还将迎来一级市场扩容的进一步考验。综合以上对于市场背景及债券估值的分析,我们认为本周债市三大突破方向都已面临相应制约,其一是对短端利率具有直接带动作用的央票市场利率已开始隐含过度急切的降息预期,其二是使长端利率再创新低的外围欧债危机扩散预期本身并不能超越目前我国受内需主导且以货币信贷为首要驱动引擎的经济增长动力结构,其三是信用产品经近期持续急速上涨后目前中票估值优势已不充分,同时扩容劣势则仍继续存在,因此我们认为本周债市大涨已基本到位甚至正趋透支。目前影响债市最关键的因素在于货币信贷即将企稳回升将使内需主导型经济增长重拾动力,正如今年以来基本面下行最终使资金“遏制”型行情得到释放,未来基本面回升也将使资金推动型行情“愈行愈窄”。

　　二级市场投资策略建议:配置类需求在年内债市上涨已基本到位情况下可收缩战线,在“预调微调”对资金面构成有利支持但对基本面带来可能隐患的背景下,目前配置类需求可供增持的估值优势品种主要包括各评级短融。交易盘在资金面难以转紧背景下仍可主要参与作为流动性管理工具之一的AAA 级短融品种,预计11月份R007主体波动水平维持在3.50%左右,相应AAA 级短融收益率下限水平可达到4.50%左右。此外中票品种受资金利率影响相对间接,同时受发行扩容等供求关系影响也相对明显,目前估值优势也总体减退,因此尽管近期短融及中票保持齐涨共跌并使信用产品收益率曲线继续处于完全水平状态,但我们认为未来短融与中票将开始分化并恢复信用产品收益率曲线的适度陡峭。