先扬后抑,信用优于利率

广发证券股份有限公司 罗军


　　2011年债市回 顾:滞胀转小衰退,债市熊牛急转1月~4月,收益率曲线陡峭化下行;5月~9月,小熊至深度调整,收益率曲线平坦化上行;10月~11月,牛市汹汹,收益率曲线陡峭化下行;各品种信用利差震荡向上,四季度高低等级明显分化。

　　2012年宏观经济展望:二季度探底发电量增速在6月短暂反弹后继续运行在下行通道,工业增加值增速与之同步;PPI 增速低于CPI,均快速回落,增加去库存压力;出口回落——当前欧洲核心国家经济增长放缓,债务问题耗时耗力,欧洲进入衰退风险加大背景下,欧债问题难解,PIIGS 国家国债一、二级市场利率水平易升难降;近期美国消费和就业数据有所改善,但房地产依旧低迷,个人消费增长能否持续,欧债不确定性加强对其经济潜在冲击的可能,需要对美国经济且走且看;投资——分行业来看,制造业投资增速将维持高位震荡,三大板块中基建投资增速筑底反弹可期,房地产投资增速将继续回落,地产和基建投资明年将此消彼长,预计固定资产投资增速2012年上半年将继续小幅回落,后半年增速将有所反弹,预计全年在19%左右。

　　消费——保持平稳。预计经济增长回落幅度不回太大,2012年二季度探底,全年增速不会太差,在9%左右。CPI——预计2012年全年CPI 翘尾因素贡献1.8个百分点,新涨价因素大约在1.4个百分点,四个季度分别为4.3%、3.4%、2.3%和2.6%,全年CPI 为3.2%,回落至政策目标范围内,CPI 对于政策的约束空间将大为减小,明年政策面将从控通胀逐渐转向保增长。

　　2012年货币政策:下调准备金率为主,存降息可能法定存款准备金率1季度下调(通过测算,1月、2月和4月下调概率较大):由于目前股份制商业银行贷存比较高,超过75%红线的比比皆是,四大国有商业银行中的中国银行贷存比也高达78%以上,如果要靠信贷投放来刺激投资,信贷直接投放速度有限。我们认为,政策面首先通过降低法定存款准备金率释放基础货币并提高货币乘数,从而提高货币流动性和增加商业银行信贷能力概率较大。

　　另外,2012年二季度存在降息可能。

　　2012年债市投资策略:先扬后抑上半年通胀下行,政策实质性放松将是刺激上半年债市上涨的催化剂,我们看好2012年债市的行情,首选高等级信用债品种,其次是中低等级信用债,博取相对收益空间更大。我们认为在春节过后,法定存款准备金率下调,带动债市再次步入反弹通道时,首先受益的将是利率债和高等级信用债,而利率债反弹幅度受估值水平限制已经有限,高等级信用债受益将传导至中低等级信用债,而2季度经济探底后,中低等级信用债收益率水平和信用利差将逐渐回落,而且幅度和空间都将较大。而根据债市容易形成一致性预期判断,市场配臵中低等级信用债的积极性可能在3月~4月便展开,建议投资者关注。而下半年债市将受到经济复苏、大宗商品价格上涨和股市好转的抑制,可能面临调整压力。