债券市场周报:年内并无调整压力

招商证券股份有限公司 罗樱，蒋飞


　　市场展望:年内并无调整压力

　　货币政策虽然仍然定调“稳健”,但与2011年名义“稳”实际“紧缩”的政策操作相比,随着经济的持续下行,“稳健”货币政策的内涵将发生变化,政策放松力度将逐渐加大,我们判断2012年的货币政策将会明显宽松一些。中央经济会议明确提出,“明年要保持货币信贷总量合理增长”,那么何谓适度合理?08年之后的增速显然不是适度合理,以2002-2008年贷款余额平均增速15 %计算,今年新增人民币信贷7.3万亿的规模来看,预计明年新增信贷极有可能达到或超过8万亿。因此综合考虑对冲外汇占款趋势性减少以及保证信贷投放两个政策目标,法定存准率下调动力依然较大。因此即使政策继续放松或稍晚于预期,但当前债市真正调整压力并不存在。

　　货币数据:企业活力显著下降

　　国外风险加大将促使国内放松节奏加快。从11月份金融数据我们认为,欧债危机的升级导致国外资本流入减少,而国内货币需求受较高的贷款利率和较紧的数量调控手段抑制不断萎缩,国内货币供给量继续呈现增速放缓态势。由于经济管理层要求明年的经济工作任务是“要把解决经济社会发展中的突出矛盾和问题、有效防范经济运行中的潜在风险放在宏观调控的重要位置。”同时明年上半年是欧债危机的重灾期,因此我们认为明年上半年国内货币政策放松的节奏将加快。

　　投资策略:1月份资金面或扰动债市

　　从基础货币来看,结合人民币升值预期来看,外汇占款将趋势性减少,未来月均外汇占款增量或不足1000亿左右,个别月份甚至将出现净流出,我们初步估计1月份新增外汇占款为1000亿;而1月份财政存款将会季节性增加,按照历史均值约为2000亿左右;由于明年一季度到期资金量较少,其中1月份仅为1260亿,因此公开市场即使完全暂停操作,实现到期资金全部投放,也仅能抵消财政存款增加和外汇占款减少对基础货币的负贡献,保持基础货币不出现负增长。

　　1月份春节将至,综合考虑基础货币基本零增长和现金将季节性投放影响,我们判断在外围金融形势动荡不安背景下,货币当局将稳定货币市场资金利率,避免去年春节前银行间短期资金利率飙涨的情形重演,春节前再次降准将是大概率事件。投资策略方面,资金面的变化或将扰动债市,但并不会改变债券走强的中期趋势,资金面扰动下债券收益率走高也正是继续介入良机。我们依然坚持年度策略的判断,长期利率产品依然比较安全,选择期限为10年期及更长券种,品种上金融债胜于国债。