债券市场2011年第四季度投资策略:四季度趋势性机会不大

招商证券股份有限公司 罗樱,蒋飞


　　三季度债券市场回顾:三季度债券收益率曲线均有所上行,其中信用产品调整幅度更大。国债收益率曲线方面,1年和2年期短端的收益率升幅分别为13BP和20BP,3~10年关键期限收益率平均升幅为12BP;金融债收益率曲线也平坦化上行;AAA企业债收益率曲线6月底开始大幅走高,1年期短端升87BP,2-10年关键期限平均升70BP。

　　当前宏观经济状况及未来走势:实际GDP下不来的原因在于实际财政支出和实际城镇固定资产投资较高。实际财政支出的增速较高,有数据可证:今年二季度实际财政支出同比为28.65%,是2000年以来单季增速最高的季度;虽然实际城镇固定资产投资增速已经下降接近2008年年中的水平,但其贡献值依然较高。由于财政支出在第四季度上升较快,可能会导致实际GDP增速有所回升,综合以上分析我们认为第三季度GDP增速约为9.1%,第四季度或为9.2%。

　　通胀形势依然严峻:对于第四季度CPI的判断,我们依然利用季节规律作为分析基础原理。四季度环比均值是正的,这就使得四季度的新增因素将继续增加,虽然翘尾因素大幅下降,但整体值下降幅度并不像年初预测的那么乐观。按照四季度实际环比值为2003-2010年平均值,我们推测四季度CPI平均值为5.3%,全年平均为5.6%。这也抑制着债市很难出现趋势性机会。

　　四季度投资策略——资金面宽裕下的波段机会:我们认为四季度外汇占款不会大幅减少,基本维持月均3000亿以上,主要是因为人民币升值难以发生逆转,而且美元也不具备持续走强的基础。四季度投放的财政存款也将至少达到2010年8000亿水平,根据历史均值和今年趋势,粗略估计四季度各月新增财政存款分布为2000亿、-1000亿、-9000亿;四季度公开市场将维持净投放,净投放资金约2000亿,占总到期资金的40%,投放规模与三季度基本持平,其中各月份分别为1500亿、400亿、100亿左右。综合外汇占款、财政存款释放、公开市场投放量和法定准备金缴纳等多个因素,我们认为10月份资金面仍未大幅改善,但步入11月份,资金面将逐步好转,超储率将明显回升,整个四季度商业银行的超储资金将增加1万亿左右。

　　我们判断四季度10Y期国债收益率的运行区间在3.7%-3.9%。由于目前10Y期国债收益率已经快速下行至3.87%,因此四季度趋势性机会已经不大。在投资建议上,金融债优于国债、哑铃式组合持有期收益表现强于子弹式,这主要与目前利率产品收益率曲线的期限结构仍然较为平坦有关。