有序渐进地向价格型为主的货币工具过渡

　　■ 姚余栋 李宏瑾

　　改革开放30多年来，我国宏观经济经历了六次较大的宏观调控，包括六次反通胀(1980年前后、1985年前后，1988～1989年、1993～1995年、2003～2007年和2010年至今)和两次反通缩(1998～2002年和2009年)，都取得了基本成功。前三轮宏观调控，由于计划经济体制影响较大而偏重以行政式直接调控为主。1998年，以取消信贷规模管理制度并重启人民币公开市场操作为标志，货币政策实现了由直接调控向间接调控转变。之后，经济手段在宏观调控中的作用越来越重要，中央银行主要采用公开市场操作、存款准备金率、存贷款利率等工具开展间接货币调控。特别值得一提的是，2003～2007年和2010年至今的两轮宏观调控，主要是以间接调控为主的。1998年后，我国经济摆脱了以往“大起大落”的格局，进入一个平稳增长的“缓和”(moderation)时期。这种“缓和”由国内外多种因素促成，但与我国向间接调控的成功转型分不开的。

　　货币政策工具可以根据其影响经济运行的方式划分为数量型工具和价格型工具两大类。由于我国经济和金融市场发育程度不高，金融体系仍以银行信贷为主，货币调控主要以准备金、再贷款等数量工具为主，并根据需要开展利率调控。在国际金融危机前，国际上的“传统智慧”是应尽量采用以价格型工具为主的间接调控。但是，正如米什金(2010年)总结，“直至2007年8月，货币经济学理论和实证研究的进展已使经济学家和政策制定者认定当前存在着一门明晰的‘货币政策科学’……(在金融危机后)中央银行家成功管理经济的信心一扫而空”。“货币政策科学”即新“共识”宏观经济学受到巨大挑战，一个典型的例子是“单一通货膨胀目标制”走下神坛。同样，单纯的价格型调控也不能解决全部的问题。

　　继续坚持务实灵活地使用货币政策工具是我国以不变应万变的安全策略。我国货币政策有四个目标，即低通胀、经济增长、较高就业及国际收支大体平衡。为达到上述目标，我国货币政策工具的选择在实践中是务实灵活的，从效果上看也是成功的。既要认识到数量型货币政策工具的可行性和局限性，也要认识到价格型工具的可行性和局限性。由于经济外部失衡，国际收支顺差和外汇储备迅速增长，再加上国内经济结构不合理，数量型货币调控的效率日益下降，并面临越来越多的约束。同时，利率市场化和汇率形成机制改革已取得实效，价格型工具的作用日益明显。这要求中国的货币政策逐渐向价格型为主数量型为辅的货币政策工具转轨，而这必将是长期和富有挑战的过程。周小川行长(2011)就明确指出，“随着社会主义市场经济体制的不断完善和利率市场化改革的稳步推进，金融宏观调控从偏重运用数量型工具向更多运用价格型工具转变。人民银行不断加强利率工具的使用，根据宏观经济和物价走势的变化，及时调整存贷款基准利率以影响金融机构存贷款利率水平，发挥利率杠杆调节总需求的重要作用”。

　　数量型工具的可行性和局限性

　　数量型工具的可行性

　　数量型工具直接针对基础货币和货币总量进行调节。货币政策作为宏观调控的重要手段，主要侧重于从货币总量方面影响市场总体价格并引导市场预期。信用货币创造理论表明，基础货币与货币供给存在稳定的关系，而货币供给将最终决定社会价格总水平。因此，中央银行通过调节基础货币总量能够有效控制货币增长，实现价格稳定及经济增长的目标。

　　数量型货币调控更具有主动性和及时性。由于准备金等数量型工具与基础货币和货币供给的关系更直接，因此数量调控更为积极主动。特别是当经济主体对利率不敏感时，数量型工具对抑制投资冲动和信贷扩张有着非常明显的效果，能够及时熨平经济的大起大落。

　　数量型货币调控具有更强的政策独立性。在金融全球化和资本自由流动的环境下，一国利率不可避免地受到国际金融市场利率，特别是美国等主要国家利率政策的影响。存款准备金率等数量工具的操作，并不会影响国内外利差水平，从而确保了货币政策的独立性。

　　数量型工具能够有效深度冻结流动性。在流动性过剩压力持续过大的背景下，中央银行票据成为公开市场业务的主要手段。通过不断完善央票期限和发行方式，央票对冲流动性的效果更加明显。存款准备金具有主动性较强、收缩流动性比较及时、快捷等特点，能够长期、“深度”冻结流动性，更适合应对中长期和严重的流动性过剩局面。

　　数量型工具在一定程度上能够减少货币调控成本。价格型工具主要通过利率等价格变化引导市场参与者行为，其效果受市场意愿影响较大，这就要求中央银行必须满足市场意愿的价格，从而增加货币调控的成本。由于存款准备金利率由中央银行决定，因而其成本是可控的。

　　数量型工具的局限性

　　国际收支盈余可能长期存在。当前，一个乐观的看法是，随着人民币汇率形成机制改革进程的加快及升值趋势的减弱，我国外汇占款迅速上升的势头将难以持续。但从中长期看，我国外汇流入趋势仍将长期存在，这从日本的经验就可看出。由于我国内需长期不足，高储蓄导致经常项目结构性顺差；同时，我国已成为全球重要的制造业基地。因此，中国的贸易顺差在逐步缩小的同时也能长期存在。我国资本账户也将长期顺差。中国与美欧货币政策周期恰好相反，提高利率可能使我国面临全球资本“洼地效应”，大规模资本试图流入我国，将抵消利率提高的紧缩效果。因此，在逐步实现资本账户可兑换的大格局下，对短期资本流入需要保持适当程度的管制。

　　货币供应量的可控性、相关性和可测性并不理想。虽然对货币到通货膨胀之间的传导机制和程度等问题还有争议，但很多经济学家都“相信”货币数量论，认为通货膨胀是一种货币现象，而物价水平的高低是由一国的货币数量所决定的。过度的货币信贷增长在经过一段时滞之后必然导致通货膨胀，这已经成为“传统智慧”。以货币供应量作为中介目标，可以与这种“传统智慧”一致。由于经济结构、金融创新和技术的发展，货币供应量的可控性、相关性和可测性并不理想，特别是我国以银行为主的间接金融结构正向直接融资方向转变，微观主体的信贷和融资行为发生了明显变化，我国货币表现出很强的内生性特征，难以有效预测货币增长。

　　修正货币定义的作用有限。由于货币乘数和流通速度不稳定，货币供应与产出和价格稳定的关系也不确定，因此很多讨论转向货币供应量的统计调整。但经济的发展和金融创新使准确测量货币越来越复杂。国际经验表明，不断改变货币统计口径无法保证其与价格和产出的稳定关系。例如1971～1986年，美联储曾6次调整货币层次的划分，但由于M3与经济的联系不紧密于2006年3月停止了对其统计。

　　金融脱媒是数量型货币调控的必然结果。金融脱媒已经成为一个非常明显的现象。近年来理财产品的迅猛发展就是一个非常好的证明。2005年我国银行仅发行理财产品598款，规模仅为2000亿元；2010年银行理财产品发行已达1.18万款，发行金额高达7.05万亿元。2011年上半年，银行理财产品更是迅猛发展，发行数量接近2010年，发行规模则超过2010年，为8.5万亿元，资金余额3.57万亿元(占同期存款余额的4.5%)。与发达国家一样，我国金融业的脱媒也是金融要素完全自由化过程中的必然现象。

　　价格型工具的可行性和局限性

　　价格型工具的可行性

　　虽然数量型货币调控具有立竿见影的效果，但数量调整不可避免地影响到价格，容易引发价格扭曲，不利于经济的平稳运行。价格型调控主要通过影响经济主体的财务成本和收入预期，根据宏观经济信号来调整自身行为，通过竞争机制优化资源配置。市场经济的核心是价格机制，只有价格充分发挥作用才能实现资源的有效配置，从这个意义上说，价格引导要优于数量调控，因此，价格为主的货币调控也是我国货币政策调整的方向。

　　利率已阶段性市场化为向价格工具转型奠定基础。经过十多年的努力，我国利率市场化已取得重要进展。目前，银行间同业拆借市场和债券市场已完全实现了市场化，并积累了十多年的宝贵经验，存贷款利率也仅实行贷款利率下限和存款利率上限的利差管理。约2/3贷款已根据基准利率浮动，理财产品等金融创新的发展一定程度上突破了存款利率管制。商业银行盈利、不良贷款率和资本充足度等指标良好，表明银行资金定价和风险管理水平有了很大提高。

　　Shibor货币市场基准利率的作用越来越强。2007年1月，上海银行间同业拆放利率(Shibor)正式运行，市场基准利率体系建设和培育工作逐步展开。四年来，Shibor基准性地位逐步提高，已成为我国金融市场重要的指标性利率。在Shibor运行的第一年，就有82%以上的同业拆借和回购交易以Shibor为基准成交；以Shibor为基准的利率互换等金融创新产品成交活跃；票据转贴现、同业存款等业务建立了以Shibor为基准的市场化定价机制。目前，金融市场正形成以Shibor为基准的定价群，各种利率间的比价关系日趋清晰合理。

　　央票利率能够综合地反映央行的价格型和数量型货币政策。在成熟市场经济国家，商业银行都是根据无风险的收益率曲线(主要是国债收益率曲线)加上客户的风险溢价进行资金和贷款定价，中央银行主要通过调整短期基准利率开展货币调控。在我国，虽然Shibor基准利率作用越来越强，但货币市场利率仍属信用交易，需要参考无风险收益率曲线进行定价。由于1年期以下短期国债发行数量很少，且国债发行未形成规律，我国仍缺乏一条完整的国债收益率曲线。中央银行票据与国债一样具有政府信用，有着无风险和高流动性的特点。央票操作已成为中央银行公开市场对冲操作的主要工具，采取定期滚动拍卖方式发行，业务操作非常规范、公开、透明，这有助于形成连续的无风险收益率曲线。央票发行利率对货币市场利率引导作用越来越强，已初步具备了中央银行基准利率特征。笔者的研究也表明，1年期央票利率能够综合反映价格型和数量型货币政策，央票利率作为锚定政策利率的可测性、可控性和相关性都比较理想。因此，可以进一步完善央票收益率曲线，将其作为1年期以下短期基准收益率曲线，并与中长期国债收益率相结合，形成一条连续的无风险收益率曲线，为商业银行贷款市场化定价提供必要的基准，为全面利率市场化奠定良好基础。

　　价格型工具的局限性

　　汇率形成机制改革仍未完成。目前，人民币汇率正逐渐趋于均衡合理水平，突然改变当前汇改路径并不是很现实。但是，中央银行既要对冲由于外汇占款增加带来的流动性，又要控制央票利率进行货币调控，而这两者存在内在冲突。“不可能三角”原理表明，完全采用利率调控需要汇率的完全弹性，否则利率目标的可控性和有效性将受到极大限制。因此，需要进一步理顺人民币汇率形成机制，发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用，参考篮子货币进行调节，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　金融市场组织结构进一步优化。只有充分竞争才能够形成均衡合理的资金价格，并有利于价格机制在资源配置中充分发挥作用。虽然我国金融改革已取得了较大的进展，但在金融市场准入和竞争方面仍存在壁垒，这将影响金融机构定价水平和金融服务的效率。

　　信息不对称问题仍很突出。只有在有效的监管条件下，金融机构才能够真正根据风险情况合理进行产品定价。只有客户信用等方面的信息是透明可靠的，银行才能够进行贷款的合理定价，否则在利率市场化后就很容易出现信贷配给，利率传导机制难以有效发挥。

　　投资“羊群效应”将长期困扰价格型工具的有效性。中国是高储蓄率的经济，从而能够支持较高的投资，而较高的投资则可引发经济过热，带来周期性的过热问题。尽管经过股份制改革和市场竞争机制建设，我国已大大加强了企业特别是国有企业的预算约束，但仍有企业对资金价格不很敏感，对未来产业发展判断不准，融资需求大于实际规模，产生投资冲动和“羊群效应”，造成后期产能过剩，利率调控有效性大大下降。

　　短期利率对长期利率影响可能被中国式“格林斯潘之谜”干扰。所谓“格林斯潘之谜”是指美联储自2004年6月以来数次加息后，美国联邦基金利率已经从1%提高至3.25%，而同期的10年期国债收益率则从4.7%左右降至约4.2%，10年期国债与联邦基金利率之间的利差进一步收窄。我国债券市场也可能存在这种现象。当前我国债券市场以大型国有商业银行为主(从一级市场承销到二级市场占比都是如此)，而且国有银行国债大多持有到期，这导致长期国债收益率水平确实很低。今后中国式“格林斯潘之谜”还可能长期存在。一方面，为保持债务可持续性和留存一定程度的“财政空间”，财政政策会较为中性，国债发行量有限；另一方面，随着老龄化加速和全民社会保障体系的完善，养老基金和保险基金将增大对长期国债的需求。如果货币政策完全依靠短期利率调控，中国式“格林斯潘之谜”将导致影响投资的长期利率对短期利率变化不敏感。

　　过高利率可能不利于刺激消费。国际较公认的观点认为，利率提高将促进储蓄并抑制消费，这不利于扩大消费的经济结构转型。当经济低迷时，美联储通常做法是降低利率，消费很快就能上去。但我国的实际情况并不支持这样的判断。由于社会保障、收入分配等方面的问题，大量实证研究表明，我国消费的利率弹性是较低的。IMF (Nabar，2011)最新一项研究表明，我国消费下降反而与实际利率下降存在显著关系。低利率不一定刺激我国消费，但过高利率可能阻碍消费增长。

　　采用价格型工具为主的条件和时机

　　一是利率市场化基本完成。利率的市场化无疑是开展利率引导进行货币调控的必要条件。只有商业银行存贷款利率能够根据资金的供求和客户的风险状况自由浮动后，货币政策的利率传导机制才能充分发挥作用。

　　二是汇率形成机制改革基本完成。从长远看，我国资本账户必然走向可自由兑换。为保证货币政策的独立性，汇率必须具有充分弹性，这也能够提高利率政策效率，抵消国际资本流入的不利影响。而且，汇率形成机制改革和资本账户开放进程的加快也有利于我国国际收支进一步趋于平衡。尽管结构调整和汇率机制改革有一个过程，未来中国经常性账户盈余的状态可能还会持续一段时间，但趋于平衡应该是大的趋势。中国经常性账户对GDP的比例在2007年达到最高

　　(10.1%)后逐步下降，2011年上半年已下降至2.8%，说明中国的经济结构有了明显的改进。在此过程中，市场经济体制将不断完善，利率、汇率等改革将继续推进，中国货币政策也将更有条件逐步增强以利率为核心的价格型工具的作用。

　　三是国内外对货币经济学的反思和总结足够成熟。国际金融危机促使国内外对货币政策进行了深刻的反思。单独靠公开市场操作调控短期利率的货币政策存在不足，“非常规”资产操作(即量化宽松和扭曲操作)可能“常规”化。货币政策可能成为金融稳定工具，建立并加强宏观审慎政策框架也是反思的核心内容之一。作为三大货币政策工具之一的存款准备金率传统上被视为不应该轻易使用的工具，而且降低甚至取消存款准备金要求成为国际趋势。但在国际收支持续顺差的情况下，存款准备金率已发展为与公开市场操作相配的常规流动性管理工具。

　　有序渐进地向价格型为主的货币工具过渡

　　第一，积极引导和改变数量型中介目标的“传统智慧”。货币政策制订和实施要建立在共识基础上。尽管“传统智慧”强大，但不一定正确。当前我国金融业正经历深刻的变革，金融体系开始由银行主导型向资本市场主导型转变。因此，“社会融资规模”更符合经济金融发展和金融宏观政策的需要，也应成为新的“传统智慧”。人民银行于2011年第一季度首次公布社会融资规模总量，这是一种探索和创新。如果央行和社会公众从学习中认识到“社会融资规模”能更好地代表流动性，那么均衡就会向更低的通胀和通胀预期调整。由于数量型货币政策工具仅能够影响银行体系，因而价格引导社会融资总量将会更有效。

　　第二，完善中长期国债基准收益率曲线。周小川行长(2004)指出，利率市场化改革的推进，很重要的作用将是下一步有助于形成有效的基准收益率曲线。当前我国基准收益率曲线的问题是，期限品种结构不够健全，收益率的市场化决定程度不够高。虽然国债发行和交易利率已完全市场化，但一方面我国国债仍以长期品种为主。2011年9月，我国1年期(含)以下国债占全部国债余额的比重仅为10.2%。另一方面，国债市场深度和广度不够，二级市场交易较少。根据BIS的数据，2010年美国和欧元区债券市场余额占GDP比重分别为229.98%和203.88%，我国仅为51.57%。2010年，我国国债二级市场交易额与一级市场发行额之比仅为1.18。由于1年期以下国债较少，因此应首先打造好中长期国债收益率曲线，进一步完善国债发行，扩大国债市场参与者和规模。

　　第三，加大公开市场操作力度，打造一条光滑、连续的、稳定的短期基准收益率曲线。考虑到我国资本流入的长期性和央行的非盈利性，央票将在较长时期内作为公开市场操作的主要工具存在，因此央票发行利率将在较长时间内作为央行重要的政策利率工具存在。央票在对冲流动性方面发挥了重要的作用。虽然受政策和经济形势的影响，当前央票发行规模下降，但中央银行仍保持了一定数量的央票发行，主要就是为了引导货币市场利率。今后，为充分发挥央票利率引导的作用，应继续加强央票对冲流动性的作用，增加央票发行规模，积极开展央票二级市场回购等公开市场业务，更有效地发挥央票基准利率作用。与此同时，还应完善央票发行方式。目前，央票发行是以价格招标为主，主要体现数量调控意图。因此，应加大数量招标的力度。因为数量招标是中央银行明确最高招标量和价格，更能够体现中央银行目标利率意图。应根据经济金融的实际情况调整目标利率水平，通过不断完善央票公开市场操作，打造一条光滑、连续且稳定的中央银行基准收益率曲线。

　　第四，完善中央银行基准利率体系，构建“利率走廊”模式。虽然作为公开市场中最主要的参与者，中央银行能够通过公开市场操作有效引导市场利率，但市场也可能受不确定性因素的影响而偏离目标，因此国外中央银行普遍采用商业银行存贷款便利机制，从而形成“利率走廊”机制。在我国，存款准备金制度建立之初就一直付息，出于支付清算和缴存法定存款准备金的需要，商业银行都要保留一定的超额准备金，且没有数量上的限制要求。这样，超额准备金利率可以作为货币市场利率理论上的下限。2004年3月，我国实行了再贷款(再贴现)浮息制度，再贷款(再贴现)利率可以作为货币市场利率理论上的上限。中央银行目标利率可设定在超额准备金利率与再贷款(再贴现)利率的中间水平，经过公开市场操作引导，可以确保市场利率不超过这个范围，从而形成“利率走廊”模式的中央银行利率引导机制。

　　第五，由1年期央票利率逐步向3个月期央票利率过渡，直至实现隔夜央票利率操作。一般来说，国外中央银行仅调节短期利率，通常是隔夜利率，这是因为利率期限结构的预期理论表明，短期利率与长期利率之间存在长期均衡的协整关系，调整短期利率也就意味着它最终将传导至中长期利率。在我国，由于长期实行对存贷款基准利率的管制，人们习惯盯住1年期基准利率，因此央票基准利率也应首先完善1年期央票利率的形成。由于央票发行不仅仅是出于数量对冲的考虑，而是更多转向价格引导，因而可以提高1年期央票发行的频率，即每周二都发行一定数量(即使是很小规模)的1年期央票，这就能够对市场形成持续性的引导。类似地，逐步完善3个月期央票的操作，并在市场发育成熟之时，创新引入隔夜短期央票操作，从而形成仅调节隔夜短期利率的货币调控模式。(本文仅代表个人观点，与供职单位无关)■

　　作者单位：中国人民银行货币政策二司；中国人民银行营业管理部