资产价格与通货膨胀：事实理论及涵义

　　■ 徐 忠

　　从世界各国看，中央银行最重要的职能之一是维持货币币值稳定和金融系统的稳定。度量货币币值稳定的指标为一揽子商品和服务的价格，这里涉及的一个问题是，在度量币值稳定的价格水平指标中是否应该包括资产价格，也就是金融资产价格和房地产价格。本次金融危机告诉我们，中央银行不关注资产价格是不行的。但相对于一般的物价水平，资产价格波动更加频繁、幅度更大。货币政策如何关注资产价格，对此，必须认真研究资产价格与通货膨胀和金融稳定之间的关系。

　　资产价格与通货膨胀：典型化事实

　　在各国经济发展过程中，资产价格和通货膨胀受到多种因素的影响，资产价格和通货膨胀水平呈现各种不同的组合，并没有表现出一定的可检验和解释的统计规律。

　　从我国情况看，在不同时期，消费者价格指数和资产价格呈现不同的关系。消费者价格指数在20世纪90年代初期上涨速度很快，而股票价格指数并没有相应的上升；在90年代末期，我国消费者价格指数有下行的压力，而股票价格指数表现相对平稳；在2005年以后至2008年末，消费者价格指数与股票价格指数表现出一定的同趋势性，2008年至2010年趋同性降低。

　　从其他国家情况看，资产价格与通货膨胀之间也没有稳定的统计关系，因国而异。如奥地利、加拿大等国在20世纪80年代中期之前，股票价格与物价同步性较强，此后减弱。在20世纪80年代，日本资产价格经历了上升和下降的过程，而实体经济也经历了很大的波动，但日本一般物价水平却保持变化不大。本世纪以来股票价格与通胀之间的同步性有所增强，如比利时、德国、英国、瑞士、瑞典等。

　　资产价格与通货膨胀的关系

　　对通货膨胀与资产价格关系的探讨

　　最早关注资产价格与通货膨胀关系的是美国经济学家费雪(Fisher)，他提出在度量通货膨胀率的指数中应包括资产(股票、债券、房地产)的价格，否则无法准确预测通货膨胀水平。Alchian，A. A. and Klein，B。(1973)提出，通常的CPI和GDP缩减指数度量的是当期商品消费和当期产出的价格，但对于考虑终身效用最大化的理性人来说，效应的变动不仅取决于当前商品价格的变动，也取决于未来商品价格的变化，而资产价格是对未来收益的贴现，因此，通货膨胀率指数中应包括资产价格。如果消费者预期未来出现通货膨胀，那么房地产价格和股票价格也将上涨。他们提出了跨期物价指数的概念。

　　Alchian，A. A. and Klein，B。的观点得到了学术界特别是中央银行的经济学家的进一步关注。这些研究大体可以分为两个角度：一是构建包括资产价格在内的广义价格指数；二是探讨通货膨胀和资产价格的相互关系，主要研究资产价格与通货膨胀的相关性，探讨资产价格是否有助于预测未来通货膨胀。这两类研究都和中央银行的政策有关。就建立包括资产价格在内的广义价格指数而言，目前还没有成熟到进入各国中央银行可以操作的阶段，但中央银行在实施货币政策时关注资产价格的变化在中央银行操作中是没有争议的，其分歧在于中央银行关注资产价格的程度。对于资产价格是否有助于预期通货膨胀，众多实证研究得到的结论并不一致。

　　同时，在目前的宏观经济理论和政策中，特别是货币理论和政策中，一般暗含的是，在实施货币政策时，并没有从一般均衡的角度把货币政策对物价水平和资产价格放到一个框架内，没有考虑货币政策对金融稳定的影响。从这次国际金融危机对理论界和业界的影响看，中央银行维持一般物价水平稳定的同时，应更加关注资产价格。

　　但是，一般物价水平和资产价格的波动有不同的组合，中央银行应对通货膨胀和资产价格波动的手段有些相同，有些不相同，应对通货膨胀和资产价格变化的货币政策力度有时也有差异。因此，如何处理资产价格与通货膨胀之间，如何权衡关注甚至干预二者波动的程度将是宏观政策制定者特别是中央银行面临的课题。

　　资产价格与通货膨胀的理论总结

　　资产价格方程的基本公式为：

　　其中Pt为时期t资产价格，rt+1、At+1分别为时期t+1的随机贴现率和资本利得。Et是期望算子。资产价格等于对未来资产价格和资本利得的预期贴现值，其中未来资产价格、资本利得的未来值及贴现率都是未知的，资产价格取决于对上述变量未来路径的当前预期。因此，资产价格受到多种因素的影响，资产价格的变化是投资者对于未来收益预期变化的结果，也可能反映了贴现率的变化，还有可能是市场的过度反应或非理性繁荣。而且，资产价格可以通过需求和供给渠道影响未来通货膨胀水平。在需求渠道中，资产价格波动通过财富效应和托宾Q效应分别影响居民消费支出和企业投资支出，进而影响商品和服务价格水平。此外，资产价格包含有未来物价变化的信息，其波动可以影响未来通胀预期，能对当期的消费和投资需求产生影响，从而影响当期商品和服务价格水平。在供给渠道中，资产价格如房地产价格的上涨，将使工人要求增加工资，然后企业通过成本加成定价最终将成本转移到商品价格中，推高通胀水平。

　　实际统计数据显示，不同时期、不同地区资产价格波动与实体经济状况并没有表现出稳定的相关性，资产价格和实体经济以及通货膨胀之间存在着各种各样的组合关系。同时，股票价格、房地产价格、汇率等资产价格也包含了关于未来实际产出和通货膨胀的信息，但是这种信息的质量和容量会受到宏观经济环境、居民投资组合偏好以及制度安排的影响。不同的国家或者经济体中，资产价格与由商品和服务价格指数界定的通货膨胀之间的关系需要具体的经验数据来测定。

　　我国资产价格与通货膨胀

　　在我国，重要的资产主要是房地产和股票，本文这里探讨我国房地产价格、股票价格与通货膨胀的关系。

　　我国房地产价格与CPI的关系

　　近年来，在一般物价水平有上升压力的同时，我国房地产价格突飞猛进，两者关系也受到关注。

　　CPI与房价的统计内容的联系。在CPI统计中，和房屋相关的是居住类。CPI中的居住类包括四个中类：一是建房及装修材料，其中包括木材、木地板、砖、水泥、涂料等10个商品集群；二是房租，其中包括公房房租、私房房租、其他费用三项；三是自有住房，其中房屋贷款利率、物业管理费用、维护修理费用等四项；四是水、电、燃料，其中包括水费、电费、液化石油气、管道燃气、其他燃料五项。自有住房的虚拟房租用贷款利率代替。

　　目前，我国的住房消费服务通常用住房的估算租金、物业管理及维修费等反映，没有将商品房价格直接纳入CPI统计。一是为保持CPI的统计口径与国际上通行国民经济核算体系中的消费分类相一致，以满足国民经济核算的需要。目前，我国国民经济核算采用的1993年“国民经济账户体系”(下称“93SNA体系”)将商品房的投资属性剔除了，只考虑其消费属性。与93SNA体系一致，CPI只反映与居民即期消费密切相关的消费品及服务项目的价格变动，购买商品房属于投资行为，不属于消费行为。这样，CPI没有直接反映商品房价格的变动。二是商品房购买与当期消费不同步，购买支出与当期实际住房消费不对等。商品房购买是一种在短期内集中支付大量货币的行为，但所购商品房却用于未来几十年的消费。

　　房屋价格与CPI的关系。尽管CPI没有把购房价计算在内，但CPI和房价的关系有点复杂。一是CPI中居住类包括的建房及装修材料、住房租金、自有住房等方面，这方面的价格变动可能与房价有关联性。二是不考虑居住类，CPI中的其他消费品和服务价格也可能和房屋价格存在一定的关系。因此，在考虑CPI和房价的关系时，需要区分几种可能的情况：一是CPI中所有八大类都和房价有相关性。例如，在流动性过剩的情况下，CPI上升，房产作为保值增值的最佳资产之一，其价格也上升。二是CPI中居住类价格变化趋势和房屋价格有相关性，但其他消费品及服务价格变化和房价没有相关性。一般而言，如果房屋租金上升，特别是上升比较多的情况下，必然促进对房产购买需求的上升，房价呈上升趋势；在房屋租金下降的情况下，房屋购买需求减少，房价呈下降趋势。三是CPI中所有类别价格变化趋势和房价都没有关系，例如，在20世纪80年代，日本房屋价格上升趋势明显，而CPI相对稳定。四是CPI中居住类价格变化趋势和房价没有关系，其他消费品及服务的价格变化和房价有相关性。当然这种情况发生的可能性低。五是CPI中的消费品及服务的价格变化和房价具有相关性，但由于CPI是多种消费品和服务价格变化的相对数，但CPI和房价在统计上的相关性不显著。六是还有其他情况。例如，尽管房价没有变化，但由于CPI的上升，预期未来房屋价格也上升，也可能导致房价的变化会与CPI存在非同步变化。

　　房屋价格与CPI的统计分析。与其他发达国家不同，中国房地产市场处于转型过程中，房地产需求受到人口结构、城镇化等长期因素和投机等短期多种因素的影响，房地产价格的变化、消费者居住价格的变化与CPI在不同时期呈现不同的关系。

　　这里首先考察月度的CPI和消费者居住价格指数(RCPI)。由于RCPI统计内容为CPI统计内容的组成部分，两者简单相关系数为0.842068；多数时间，消费者居住价格指数RCPI高于CPI。

　　我国房地产市场真正的发展是在2000年以后，在2005年7月至2010年12月，72个大中城市房产销售价格指数(FWXS)和RCPI、CPI之间具有很大的相关性。这里运用Grange非因果性检验考察CPI、RCPI和FWXS之间的关系。其检验结果显示，CPI和RCPI都不是FWXS的Granger原因，但房地产价格是CPI和RCPI的原因。由于我国商业化的房地产市场发展的历史不长，FWXS和RCPI、CPI之间的关系还有待进一步验证。同时，在不同地区呈现的关系也存在差异。由于房屋的流动性不强，而CPI统计中涉及的消费品和服务流动性强，最近几年北京、上海的房屋价格相对于CPI上升较快，而落后地区则相对缓慢。在2008年第四季度，房屋价格上升压力减弱，但CPI仍保持惯性上升。

　　股票价格与通货膨胀

　　在理论上，资产价格的变动有多条渠道影响消费需求，从而影响价格水平；同时，一般物价水平的变化也通过多个渠道影响资产价格。但我国股票市场处于转型的新兴市场，相对于成熟的资本市场，其波动率相当大，并且要远远高于物价水平的变化。对二者平稳性检验的统计结果显示，二者都是平稳的。对二者进行Grange非因果性检验，由于这里假定滞后期为1～2月，检验结果显示，股票价格指数时间序列对消费者价格指数时间序列具有一定的预测能力，但这种预测能力很弱。由于我国股票市场的历史不是很长，因此，其与价格水平的变化还有待进一步考察。

　　结论与政策建议

　　资产价格与通货膨胀之间并没有稳定的可检验的关联性，我国如此，其他国家的经验也如此。因此，对于以保持物价稳定为主要任务的中央银行来说，关注而不是盯住资产价格变化是一个现实的选择。

　　我国经济处于转型过程中，房地产的大规模商业化、市场化真正的开始是我国住房政策转变以后，房地产的需求和价格交易数量与价格变化和信贷政策有关，当然，更重要的是受到我国城镇化等因素的影响。我国股票市场也具有显著的新兴市场的特点，其波动幅度远远超过其他大国资本市场，其和实体经济的联系程度也具有很大的不确定性。

　　对我国这种转型的经济体而言，关注资产价格但以稳定币值和金融系统的稳定并以此促进经济增长将是宏观部门的重要选择。面对资产价格的大幅波动，中央银行应加强政策的针对性和灵活性，以保持物价稳定和经济平稳较快增长，实现多目标之间的平衡。■

　　本文是国家自然科学基金应急项目《国内通货膨胀走势与应对策略研究》之子课题《通货膨胀与资产价格》的阶段性成果。文中观点仅代表个人，不反映供职单位意见。

　　作者单位：中国人民银行