人民币连续“跌停”的背后与热钱流出

　　王大贤

　　进入冬季，气温骤变，与之相近的是人民币汇率与热钱问题。仅仅一个多月前，经济学界还在讨论人民币升值的幅度、热钱流入中国的规模等。但现在，事实在证明：人民币汇率开始“双向波动”，国外热钱流入我国的速度明显放缓，潜伏国内的热钱也在逐步撤离。如果短期资本不断流出，人民币汇率继续下跌，国内宏观经济政策又应如何应对？

　　汇率波动与“热钱”流出互为因果

　　到底是什么原因导致人民币汇率巨幅波动？国际“热钱”为何加快流出我国？这两个问题不是孤立的、分离的，应结合起来看待，它们是各种复杂因素交织形成的后果。

　　第一，人民币升值预期减弱。近三个月，我国月度贸易顺差不断下降，客观上形成了人民币对美元贬值的贸易基础。另外，近两月以来，由于美联储实施了“扭曲操作”，将短期利率提高，美元不断走强，美元指数从73狂涨到78，而人民币兑美元无本金交割远期合约的价格亦显示贬值预期；人民币离岸与在岸市场汇率持续倒挂，国际投机资金可在国内低买美元境外高价卖出，实现无风险套利，加剧了人民币汇率波动幅度。短期内人民币升值步伐已进入了顶部区域，也必然造成明显的热钱流出。

　　第二，近期欧洲主权债务的风险不断加剧，全球金融市场持续动荡。由于欧洲的银行流动性紧张所导致的全球资金回流美元，欧美大型金融机构需要资金弥补其风险预备。前不久，德意志银行减持农行、高盛减持工行以及美银减持建行等事件均证明了这一点。此外，相当一部分跨国公司将资金从国内抽走转回欧美救急，客观上也造成资金流出。市场参与者大量涌向美元，令美元汇率强劲升值。未来一段时期内，美元的“避风港效应”仍将突显。可以佐证的是，不单是中国，很多新兴市场国家，纷纷出现了外资撤出，造成本币和资本市场均相应大跌。

　　第三，一度被质疑推高外汇占款的跨境贸易人民币结算，近期在一定程度上也出现了相反的变化。三季度人民币结算收付比继续上升，从二季度的1∶2.9猛升至1∶1.67，出口结算使用人民币占比的增加，意味着进入境内的美元减少，结汇产生的外汇占款下降。

　　第四，我国政府对房地产行业的调控态度坚决，房地产已进入“严冬”，房地产市场风险加大。近期房地产成交量与价格均呈现较明显的下跌趋势，加上国内股市长期低迷不振，也是热钱流出的原因之一。

　　无需对热钱撤离过度解读

　　我们对人民币贬值、热钱流出需提高警惕及早布局准备，防范由资本外流而引致的系统性风险，但没必要过度解读热钱大规模撤离而造成恐慌。从长期来看，我国持续的经济增长对热钱具有较大的吸引力，人民币仍有升值压力，一旦企稳，则完全有可能出现回流。同时，应该看到，热钱的适度流出具有积极意义。因为这将减轻人民币升值压力，有利于稳定出口并调整贸易结构，有利于减少价格上涨的压力。值得注意的是，由于外资流出，外汇占款必然下降，也有助于降低外汇储备持续增长这个棘手的问题，进而也给予我国央行更多的货币政策操作空间。

　　一是加大自主性货币政策操作。货币政策要进一步加大前瞻性与灵活性，适时适度进行微调，把定向宽松落到实处，并适时进一步降低存款准备金率，这种政策组合操作不仅不必再担心加息导致“热钱”流入，在外部流入资金减少时，国内信贷投放的增加也会缓解社会总流动性，这样国内货币政策会更加自如。

　　二是增强人民币的汇率弹性。前不久，温家宝总理在出席东亚领导人会议期间会见美国总统奥巴马时表示，“这种情况（人民币汇率贬值预期）不是人为决定的，是市场对人民币汇率的反映”，“我们正在密切关注人民币汇率出现的新变化，并将继续按照主动性、渐进性、可控性原则，稳步推进改革，增强人民币汇率双向浮动的弹性。”目前是扩大人民币兑美元波幅的最好时机。应在稳定人民币汇率的前提下，从政策上弱化和降低人民币升值预期，允许人民币汇率更大范围地双向汇率波动，增强人民币汇率弹性；完善外汇市场运行体制，增加交易币种，加快外汇市场产品创新。灵活运用“货币篮子”，选择更多的贸易伙伴货币进入我国的“货币篮子”，适当降低美元在“篮子”中的权重，有意识地逢低买入欧元，提高欧元在人民币汇率篮子中的比重，适度增加欧佩克国家货币在篮子中的构成，弱化美元在篮子中的过高占比。

　　三是加强跨境资金流动监测预警。采取措施抑制跨境资金套利活动，总体上保持对国际游资大进大出的有效控制和风险防范。合理控制人民币升值的节奏，把热钱尽量困在“池子”里；建立一套完善的应急预案，防范“热钱”变“快钱”（在短时间内大规模撤离我国），监管部门应制定相应的应急之策，做好随时向金融系统注入流动性的准备。对热钱流出入要继续保持高压打击态势。

　　四是改进外汇监管方式，完善跨境资金流入管理。完善银行短期外债管理，对外资银行实行外债总量控制，从制度上杜绝投机资金大进大出的可能。加强银行表外融资监管。继续开展针对热钱流出入的专项检查，严厉打击“地下钱庄”等外汇违法犯罪活动。在外汇的收支和汇兑环节加强管理，防止资金迅速变现外逃。改进外商投资企业资本金结汇管理，加强对结汇资金流向的后续核查和监管。

　　五是要促进人民币跨境结算业务合规开展。切实加强对跨境贸易人民币结算的监测与分析，控制市场主体的违规套利行为，尽量减少非正常的人民币跨境支出对境内银行售汇的替代，保障人民币跨境结算业务的持续健康发展。扩大人民币流出渠道，稳步推进人民币境外直接投资发展。