重庆啤酒疑局

　　文/汪 凡

　　尽管大成基金一直声称要等到1月6日和4月6日才能有最终结果，并相信最终重庆啤酒的胃病疫苗能研发成功是个大概率事件，但市场却解读为胃病疫苗研发失败并在用脚投票。

　　截止到2011年12月19日，重庆啤酒毫无悬念地连续第八个跌停。此时，持有重庆啤酒4500万股的大成基金的损失已经超过了20多亿。市场预期，重庆啤酒的啤酒估值也就12元，这意味着重庆啤酒可能还有三分之二的跌幅。

　　买入理由2012年中国经济怎么办

　　文/夏斌

　　日前，国际上一些人在唱空中国，“中国经济要崩溃”。国内的房市正出现价量拐点，又一些人纷纷要求放松银根“保增长”。到底怎么看中国经济？2012年中国经济该如何发展？

　　中国经济发展的主基调和发展逻辑没有变

　　什么是中国当前经济发展的主基调？笔者在2011年7月曾说（见7月11日《中国证券报》）：“从趋势看，我国经济正处于一个从过去两位数高增长平台，逐步迈向相对趋缓增长的平台。这一趋势并不是经济周期性问题，也不是宏观政策力量所能支配、调控的。这一点，从中央政府到各级地方政府，到市场，都应该清醒的看到。

　　从外部环境看，受金融危机严重打击，未来几年美国不可能恢复到2007年之前的高增长。连美国主流经济学家都已经感到美国经济复苏的艰难性，曾为奥巴马政府的经济顾问委员会主任萨莫斯教授更放言，危机已经过去四年，担心美国会不会出现类似日本“失去的十年”。而比美国问题更严重的是，更多的人在担心欧洲会真正出现日本“失去的十年”。在这样的背景下，对于第一大出口国的中国经济来说，对外需已不能抱有太高的希望。2011年第三季度中国净出口对GDP的贡献率已经为零。很多机构预测，2012年净出口对GDP的贡献可能从零到负，这就是中国经济2012年在外需方面所面临的形势。

　　从投资看，这几年来中国投资的高增长有多少是合理的增长？同时，在打击投机炒房过程中，明年房地产投资率必然下降。有人预测，2012年房地产开发投资可能降为16%左右，房地产投资约占全部投资的四分之一，房地产投资的大幅下降，加上相关产业的连锁效应，明年应不可能再出现前几年那样的高投资增长水平。

　　从消费看，社会两极分化比较严重，尽管政府在采取各种措施解决，但这需要一个过程。这就意味着中国消费要想高增长也需要一个比较漫长的过程。

　　同时，在结构调整中，中国经济正出现贸易行业向非贸易行业的转移，出现其他国家在此发展阶段都同样出现的劳动生产率下降的趋势，加上近年来劳动工资上涨、资源价格改革，创新进程又相对缓慢。

　　因此从总体看，今后的中国经济不可能像过去那样保持很高速度的增长，特别出现像2007年那样近14%的增长。这就是中国经济未来发展的主基调和发展逻辑。

　　主基调基本不变下必须也只能继续坚持稳健的货币政策

　　什么是稳健的货币政策？笔者认为，宽泛意义上的货币供应要为实体经济保持8%-9%合理增长速度而提供货币，再也不能像2009-2010那样一种货币信贷供应的高增长。原因很简单：相对于危机前，中国的外需在减少，高投资水平不能持续，而且市场已经形成了房地产泡沫，付出了地方融资平台隐藏的大量风险代价。在这样的情况下，相对于前两年而言，必须也只能是相对紧缩银根。

　　在货币政策稳健的前提下可以强调微调。什么叫微调？市场上有各种解读，官方并没有准确的解释。笔者认为，微调并不意味着简单的放松银根，微调并不意味着放松房地产市场的调控。微调应是针对中国金融体系融资效率总体不高的现实，即在调控货币供应量之时，利率机制不畅，无奈只能调控贷款规模；但金融市场结构复杂后，规模调控范围又狭窄，所以今年不得不提出社会融资总量的调控；但是而此指标的完整获得恰恰又滞后，体现不了货币调控的前瞻性。在现实这样一种复杂困境下，即在总量调控机制并不是很有效的情况下，中国需要运用信贷结构等政策来辅助实现总量稳健的政策。比如说，加大对小微企业的贷款、税收支持力度，精细运用动态差别存款准备金制度等等，实际上这些都包含微调的意义。应该说，微调只是对过去货币政策制度安排不灵活而进行的一些补充性安排。

　　尽管目前房价已经出现松动。但在微调这个问题上，不要误读，也不要抱“幻想”。正是因为前几年宽松货币政策等宏观政策的欠缺才导致了目前房市泡沫的压力，因此在货币政策由宽松向稳健转向的过程中，房市的调控方向不应转变，也不会转变。货币政策所需注意的是，在巴塞尔协议成员国所没有而唯中国存有存货比监管指标下，如何实施宏观审慎管理原则？特别是伴随我国外汇占款的波动，如何坚持动态差别存款准备金制度，如何加强微调中货币政策既不是简单转向，又及时、足额对冲因外汇占款等新因素影响下的宏观效应？这对央行提出了严峻的挑战。

　　主基调不变下的经济持续稳定发展的关键在结构调整

　　中国经济结构能不能调整过来，关键在财政政策。我们不要指望货币政策的松动能解决中国的结构问题。合适的财政政策是这轮宏观调控能不能坚持下去的关键。基于中国目前的财政赤字状况，笔者在此仅强调两点：第一，要进一步实行积极的财政政策，中国政府有余地，有空间。解决赤字问题，不仅要算财政部的预算收支帐，还应把巨大的国企股权变现潜力、资本收入、分红包含在内。第二，必须加快财政支出结构的改革和结构性减税。主要是向战略型行业倾斜，向小微企业倾斜，向有助于扩大消费的各种基础性领域倾斜，包括社保、医疗、教育等。同时向结构调整和价格改革中各种必需的补贴支出倾斜。劳动力成本上升等因素决定了今后一两年内中国物价将趋于一个温和的上涨阶段，在这个过程中要保持低收入群体的实际生活水平不下降，政府必须要补贴到位。唯有这样，才能保证中国的结构调整往前走。

　　能否调控好房地产市场是2012年宏观调控的关键与难点

　　当前的房地产市场是连接中央政府、地方政府、开发商、市场和老百姓的一大心结。同时，房市风险涉及“土地财政”收入、财政收入涉及地方融资平台风险、地方融资平台风险又涉及银行体系风险，甚至与整个股市的稳定都已经连在一块（目前全体上市公司的一半以上利润来自于金融机构）。

　　国务院文件提出，加快社会保障房建设，坚决打击投机炒房。笔者理解，中国房市的健康发展方向就是要坚持以消费品为主导。“为主导”并不意味完全排除少量合理的投资。但是要坚决打击买房仅是为了卖房的投机行为。在调控目标上，短期内基于目前的泡沫，政府可直接调控房价，长期看，则应建立起房市健康发展的长期有效制度。笔者近年来一直呼吁，中国的房地产市场不整顿，中国经济肯定要出事，整狠了，中国经济也会出事。这就是当前的纠结。

　　因此，在策略上应慢慢消化泡沫，准备花一到两年的时间。在操作手段上可以考虑用长效的法律与税收手段来逐步替代目前的行政措施，比如说，为了精确打击产生于投机的交易环节，与其上房产税，不如上高额累进交易税；与其限价，不如上交易税。明确政策导向，可鼓励适当合理的投资，同时出台新的房屋租赁管理条例，明文控制租金过快上涨的措施，从多个角度保护房客和弱势群体利益。选择好适当时机，在推出法律与税收手段替换行政手段，包括微调限购政策的同时，一定要向社会明示，打击炒房行为绝不动摇，不要让市场误读。

　　2012年“稳增长”必须加快落实

　　“新非公36条”

　　2010年，国务院出台了关于支持民营资本全面进入中国各个产业的36条措施。在2012年外需急剧减少、房地产投资肯定下降的情况下，要继续稳定增长，必须要有新思路。如果没有新思路，没有新举措，稳增长只能靠回归老路、放松货币。因此，要真正实现“稳中求进”，必须是“改中求稳”，只有在改革中才能确保稳定增长。

　　笔者曾得到一数据，在某个直辖市，全市全年银行贷款的36%仅贷给了该市前20家企业，这种荒唐状况不是偶然的。从监管角度看，没有发现任何一家银行违规，即对某企业贷款都未超过资本金占比监管规定，但驾不住大大小小的银行都“傍大款”、“垒大户”。这就是中国目前的状况：融资体系必须改！在此背景下真要稳增长，必须要开放市场，打破国有资本垄断。历史证明，社会投资结构的优化配置靠政府计划是靠不住的。必须基本靠市场。“新非公36条”，已颁布近两年，迟迟得不到落实，已直接影响了结构调整和发展方式转变的大局。如何落实？关键是执行力，这是解决2012年“稳增长”中必需的一项重要措施。

　　国退民进，提高消费，

　　实现发展方式的真正转变

　　2012年恶劣的外部环境，加上投资增长的不可测因素，因此扩大消费已成为“稳增长”中必须给予充分重视、重新认真思考的大问题，也是不能不推出新举措的领域。中国政府拥有危机中他国政府不可比的大量优质资产。因此在中国经济发展模式发生重大变化的关键时期，在中国经济系统已蕴藏一定风险的状况下，能否根据中国经济2020年或2030年的发展进程需要，在测算出不同行业政府绝对与相对控股比例的基础之上，将多余的股份逐步的、有计划的向境内市场出售，政府将所获收入专项用于穷人消费，以同时实现“救穷人、扩消费、促增长、稳社会”的诸多目标。也许这是中国当今社会实现发展方式真正转变不得不迈出的关键一步。笔者知道，在这方面社会上有不同的想法，包括意识形态。但是作为一个学者，笔者仍然坚持这几年一贯的呼吁。并认为，要真正解决中国经济发展方式的改变，必须要有大的想法和战略性措施。

　　作者系国务院参事、央行货币政策委员会委员、国务院发展研究中心金融研究所所长

　　2009年初的重庆春寒料峭，大成基金的一位研究员在重庆却发现了一家振奋人心的公司——重庆啤酒，这家公司下属的重庆佳辰生物工程有限公司正在研发的乙肝疫苗已经取得了世界级的突破性进展，如果该疫苗研发成功将可能给重庆啤酒带来十倍级别的上涨。

　　此时的疫苗研发者吴玉章教授已经坚持了半年的自费走访而重新坚定了信心。佳辰生物在2006年5月份开始的二期A临床观察试验在48周的观察期后仍然几乎没有应答，其他医生几乎都绝望了，但吴玉章在两年之后通过走访发现了疗效。这时距重庆啤酒收购佳辰生物52%股权已经过去了10年。

　　公开信息显示，大成基金的医药研究员吕猛，本科就读于武汉大学生命科学院病毒学系，获得病毒学硕士学位后赴复旦大学生物医院研究院深造，师从闻玉梅院士，并参与了闻玉梅正在进行的国内另一项治疗用乙肝疫苗“乙克”项目的研究和临床试验。

　　调研完重庆啤酒的大成基金在2009年一季度就开始了动作。公开信息显示，重庆啤酒2009年的一季报中，大成创新成长、大成财富管理2020生命周期、大成价值增长、大成优选、景福证券投资基金、大成景阳、大成积极成长七只基金同时杀入重庆啤酒第一、三、四、五、六、七和第九大流通股东，合共持有3888万股，占流通股本的13.32%。

　　此前，尽管有其他基金和券商自营在重庆啤酒的前十大流通股东中进进出出，大成基金基本都处于漠视状态。此前，大成旗下基金只有沪深300指数基金在2006年底被动持有沪深300成分股重庆啤酒3.2万股，占流通市值的0.03%。

　　从重庆啤酒一季度的走势来看，大成旗下基金的成本约为15元。可能受益于大成基金的强力买盘，2009年一季度，重庆啤酒的涨幅超过了50%。

　　此时，重庆啤酒业开始进入了研究员强力推荐的视野。2009年8月份以来，截止到到停牌前，兴业证券医药行业研究员王晞关于重庆啤酒至少发布了26份研报。无论重庆啤酒股价在什么价位，均给予“强烈推荐”评级。

　　2009年上半年，重庆啤酒被研究员推荐加入股票池后，经过全体讨论，重庆啤酒大成基金调入了重点股票池。2009年二季度末，重庆啤酒的前十大流通股东中，有8只是大成旗下基金。随着重庆啤酒对疫苗进展的披露，“大成系”持有的重庆啤酒流通股数一般都控制在4000万股左右，占流通股本的比例超过9%而接近10%的持股上限。

　　到2010年年报，“大成系”有多达12只基金持有重庆啤酒。截至2011年三季度末，大成基金旗下至少有9只基金持重庆啤酒共计4495.16万股，占该股流通股的比例达到9.29％。

　　截止到2011年11月25日，重庆啤酒创出了83.12元的新高，大成基金在2009年一季度持有的重庆啤酒不到3年的时间，收益高达4倍。

　　公告疑问

　　在最终揭盲结果未出之前，大成基金对现在的数据表示疑问。

　　在肝病检查中，有通常所说的“两对半”5个指标，其中俗称的“大三阳转小三阳”即DNA阴性，肝功正常，实现5个指标中第3个和第4个指标的转换，即“HbeAg转阴同时抗HBe转阳的血清转换”，因此血清转换是治疗效果的一个重要指标，而许多券商报告所言的E抗原转阴即HbeAg转阴。

　　公开信息显示，在医学临床试验中都要使用对照组，包括安慰剂空白对照或其他药物阳性对照等，通俗地说，即使用一种没有药效的制剂或另一种已上市药物与实验药物对比。而用药组和安慰剂组数据存在医学统计意义上的显著差异，是实验有疗效的重要指标。

　　一位不愿透露姓名的专业人士也对此表示疑问，他认为现在的数据仅能说明两点：安慰剂组数字按常识看过高，正常情况下，慢性乙肝患者会发生自发的e抗原血清转换，比例在10%~15%，也有零散的实验报告安慰剂组应答率能达到20%多，或是由于特定人群等其他原因；第二，安慰剂组数据和用药组数据没有看到差别，也就是说不用药的效果和用药几乎一样，表面看，药物无效。

　　该人士同时强调，目前的数据不完整，无法进行结论判断，安慰剂中的佐剂、实验对象样本选择等因素都可能是造成安慰剂组数据过高的原因。

　　市场亦有质疑，根据公告的分组和比例，在进行人数整数还原后再加总，无法与总人数对上，大成基金亦表示了这种质疑。

　　尽管对结论数据的分布有很大质疑，但大成基金还是认为，根据公告有效病例328人中，安慰剂对照组与两个用药组的应答率都是30%左右，故可以推测总的应答人数约328*30%=98人，这一数据是主要矛盾，即整体上看，疗效与国际治疗乙肝病毒一线用药水平大体相当——当然这是常理判断。

　　上述匿名人士解释，目前的数据还没有公布统计方法，例如对实验脱落人群的统计方法不同也可能导致结果不同。

　　大成基金表示，不能对现在的不完整信息得出任何结论，将等待1月6日和4月6日的最终消息结果。

　　但是此前，大成基金、兴业证券等机构对实验信心十足，在草根调研中，从临床实验组医生处获得的信息是，一些医院没有揭盲的整体实验者中，出现E抗原转阴的病例，且比例不小。研究机构甚至得出了应答率比例达到40～50%的说法在业内流传。

　　华创证券研究员廖万国在今年1月份的一份报告中即提到，“已完成2B临床试验分4期共56例检测病例出现17例大三阳转小三阳病例，显示治疗用合成肽乙肝疫苗E抗转阴率极有可能超过40%并有可能达到或超过50%。此疗效已超过目前所有乙肝治疗药物能够达到的疗效。”

　　兴业证券研究员王晞的许多公开报告更是连这样的数据都没有，他在最新的一份报告中说，“从此前公告的信息分析，该临床进展顺利，我们认为治疗性乙肝疫苗与对照组之间，治疗结果应该存在显著性差异。”结论如何得出并未明晰。

　　一位国内权威的微生物系教授、中国工程院院士指出，目前乙肝治疗中，已经实验的结论是使用干扰素治疗血清转换大概能达到32%，核苷类抗病毒药能达到20%多，但所有数据都是要和对照组比较，即比实验中的安慰剂或其他药物对照组有医学统计意义上的显著差异，不然对试验的结果没有办法判定。