爱尔眼科（300015，收盘价36.17元）是国内稀缺的优质医疗服务上市企业，依托“三级连锁”的模式快速在全国范围实现扩张，公司近期股东大会正式通过了关于股权激励的各项决议，有利于公司管理层以及核心技术人员保持稳定，奠定了公司长期发展的基础。

　　股权激励成本低于预期

　　 值得注意的是，由于股权激励授权日（5月6日）公司的股价为35.25元，低于方案中假定的39.5元，预计股权激励的总费用为5000多万元，大幅低于草案修订稿中1.02亿元激励成本的预算，其中2011年摊销的费用约为1200万元，2012年为1700万元，之后逐年递减。股权激励费用低于此前的预期，将对公司的业绩有一定的积极影响。

　　 公司股权激励的行权价为41.43元（由于考虑分红因素，略低于此前的行权价格41.58元），高出目前的股价36.17元约15%，我们认为这为长期投资者提供了良好的介入时机。公司的经营模式清晰，长期成长空间确定，随着时间的推移，持续稳定的快速增长将不断提升公司价值，公司此前愿意以高出市场价约20%的价格来进行激励，也显示了管理层对长期发展充满信心。

　　 短期来看，公司通过新建、收购和增资扩建等方式新开医院，势必会增加费用支出，对当期业绩有一定的不利影响；长期而言，公司要保持持续的竞争力和增长潜力，不断投入和扩张是必不可少的。对于增长与扩张的平衡问题，公司的策略是在保持正常增速（30%~50%）的基础上适度扩张，兼顾短期和长期利益。2010年公司利用上市后的大量超募资金，一年新增12家医院，同时也给当年带来了超过7000万元的亏损，今年公司的计划是新增10家左右的医院，费用支出将会少于去年。

　　 公司的长期战略是在全国300多个地级市都实现布点，我们认为这一战略切实可行。目前我国优质的医疗资源绝大部分集中在大城市，布局并不合理，效率也不高，将医疗资源逐渐下沉到各地级市和县级市是国家的长期战略，而且随着各地级市建设的加速，经济水平和人口基数都在迅速提升，地级市的医疗服务市场前景广阔。

　　与家电连锁模式有区别

　　 爱尔眼科与苏宁等电器连锁企业有一定的类似，但也存在较大的区别。

　　 医疗服务行业门槛更高，不仅需要更高的专业度，而且在各地区新开医院都必须符合当地政府的区域规划，先进入者有极大的先发优势；苏宁电器仅仅是作为家用电器的销售渠道，而爱尔眼科则是提供自己的医疗服务产品，附加值更高，两者虽然都是连锁，但在这点上有着本质的区别。另外，医疗服务行业在进入一个新的地区之后需要较长时间的积累，比如品牌的积淀，广大患者的口碑宣传等，相比而言，电器连锁企业能在更短的时间内打开新的市场。

　　 总体而言，爱尔眼科与苏宁电器相比，毛利率和净利润率更高，但由于新店的培育期更长，扩张期内盈利的增速可能要逊于苏宁电器。

　　 目前公司虽然估值不低，但由于扩张节奏较去年放缓，股权激励费用也低于预期，公司今年的业绩还是存在超预期的可能性，而且现有股价也低于高管行权价，有一定的安全边际，维持“推荐”评级，长线投资者可以考虑介入。 兴业证券