本报记者 李意安 发自上海

　　“整体上市”无疑是国泰君安近几年发展规划中最为核心和关键的字眼。

　　早在2008年，就有媒体称，国泰君安的上市计划将分作两步完成：第一步，2009-2010年实现公司整体上市，扩充净资本，缩小与行业龙头在资本实力上的差距，各项业务指标、资本指标、行业评级均居行业前列,公司整体实力和业绩位居行业第一梯队；第二步，2011-2013年成为具有明显核心竞争能力、在国内证券行业中最具价值的区域性国际证券控股集团。

　　选择踏上公开上市之路，可以说是继1999年国泰证券与君安证券重组之后所面临的第二次重大机遇和转折。然而，三年过去，国泰君安依然在上市之路上蹒跚前进，上市之日遥遥无期。

　　受困于“一参一控”

　　早在2007年国泰君安便提出公开上市计划，并于2008年2月进入上市辅导期。然而，2008年3月证监会明确指出，凡股东、实际控制人不符合“一参一控”要求的证券公司不得上市。国泰君安的上市行程随即陷入了尴尬。

　　三年间，海通证券、东北证券、国元证券、长江证券等各大券商都已后来居上，陆续完成了借壳上市。原本资质一路领先的国泰君安却卡在上市的门槛，雪拥蓝关马不前。

　　此前，国泰君安的第一大股东为上海国际集团全资控股的上海国资经营公司，持股份额23.81%，第二大股东则是汇金。汇金系和上海国际麾下的券商在股权处理问题上都异常艰巨复杂。大股东如何在股权问题上正本清源，成为国泰君安上市所面临的首要问题。

　　此前上海国际所参股和控股的券商共有国泰君安、申银万国、上海证券、海际大和、中银国际及爱建证券6家券商。

　　上海证券是上海国际集团全资子公司，上海国际集团及上海国际信托持有该券商全部股份；而海际大和则由上海证券控股，控股比例为66.67%。上海证券自身亦有强烈的上市需求，“一参一控”同样是其上市进程中的一大阻障。据传上海国际集团将出售上海证券51%的控股权，保留49%的参股比例，据可靠消息来源透露，上海证券与交银国际信托日前已完成收购合作，在银监会下发相应批文之前，出让股份由国资委代持，这样的合作方式，为国泰君安上市道路清障的意味明显。上海国际方面对此三缄其口，不予回应。

　　另外，今年2月21日，云投集团已正式与上海国资委签署了股权转让协议，接手了上海国资委手中6%的中银国际股权。

　　除却以上券商及动向不明的爱建证券，此间最受关注的，则是去年年底，汇金公司与上海国际集团正式签署的《关于申银万国与国泰君安股份置换和转让备忘录》，根据该备忘录约定，通过与汇金换股，上海国际集团将控股国泰君安，退出申银万国。根据双方约定的1:2.33的换股比例，汇金公司将以其名下的5.22亿股国泰君安股份置换国际集团及旗下公司名下的共12.19亿股申银万国股权。该次股份置换一旦完成，汇金公司将仍剩余4.78亿股国泰君安股份，这部分股权会另行转让给上海国际集团。换股交易完成之后，上海国际集团将获得国泰君安45.09%的股份，成为国泰君安最大股东。申银万国的股权将转到中央汇金公司旗下。“一参一控”最大障碍将被清除。

　　但据知情人士透露，近日因上海国际同汇金在某些操作细节方面理念相左，换股举措进入了“缓一缓”的阶段。“一参一控的问题的话，我们现在主要还是在等待上海国际集团和汇金的操作落实。”国泰君安董秘对此不置可否。

　　子公司香港率先上市

　　由于股权问题迟迟悬而未决，国泰君安短期在A股上市无望，去年10月，国君全资子公司借道香港完成上市成为了其上市道路的第一块里程碑。

　　2010年3月8日，为应对全球公开发售，国泰君安国际正式成立，其主营业务包括证券经纪、企业融资、资产管理、期货经纪及证券投资顾问等业务，实质即国泰君安（香港）的上市载体。国泰君安国际招股之际，担任保荐人的是国泰君安自己及交银国际。而针对中资券商相对薄弱的机构客户销售环节，国泰君安国际的IPO引入两家国际投行—瑞银和汇丰，作为账簿管理人。

　　2010年7月8日国泰君安国际在香港联交所主板挂牌上市，成为首家以IPO方式登陆香港交易所的中资券商。发行4.1亿股、融资20亿港元，成为净资本仅次于海通（香港）、名列第二的中资券商香港子公司。

　　然而在专家眼中，国泰君安国际本身的业务模式也存在先天痼疾。

　　业务很大程度上取决于市场自身升降，93％的客户具有中国内地背景，7％为香港本地客户，主要依赖为内地客户提供投资海外机会，在机制、人才、服务等方面，仍与真正“国际化”相去甚远。国泰君安国际IPO之际，国泰君安国际控股有限公司董事会副主席、执行董事兼行政总裁阎峰也在上市前坦陈，2009年国泰君安国际盈利2亿多元，而母公司盈利60多亿元，盈利贡献较小，并透露国泰君安国际获得母公司的支持，并与母公司签订非竞争关系协议，未来将争取与母公司发挥协同效应。

　　国泰君安2010年度财务报告显示，2010年国泰君安母公司盈利40.7亿元，较2009年有所下滑，而国泰君安国际盈利约2.5亿元，利润贡献率较2009年有所攀升。

　　国泰君安国际上市之际，不少人曾揣测国泰君安母公司会通过注资香港子公司，借道香港，曲线完成整体上市，然而从国泰君安的战略行径来考察，似乎并未如此打算，其上市工作的重点部署始终放在以“一参一控”为核心的股权清理上，上市目标直指A股主板。

　　“券商H股上市更多考虑的是提高国际声誉以及品牌影响力，并非单纯的融资行为。A股上市才是国泰君安的重心。”智酷金融研究中心的研究员宁鹏告诉时代周报记者。

　　“在香港上市，港股估值不如A股来得高。”一位投行人士向时代周报记者分析，“这应该是最主要的原因。主板上市现在平均市盈率在30-40倍，香港上市在15-20倍。当初国泰君安国际港股上市时24倍的市盈率已经相对偏高了。A股上市对国泰君安来说当然更具有吸引力。而另一方面，香港投资者对内地券商的经营模式可能也抱有疑问，国泰君安国际的发展是不是向好现在还没有足够的时间来考察和定论。A股市场是内地券商熟悉的资本环境，这也是一个重要原因。”