文/王磊

　　本应专业、准确的券商研究报告为何屡屡遭遇严重的信任危机？券商研究员的独立性为何会丧失？证券市场如何监管证券投资咨询机构的行为？

　　近日来，被散户奉为投资“宝典”的券商研究报告遭遇严重的信任危机。从中安“石墨矿”事件，到日信证券关于宁波联合毫无根据的券商报告，乃至东海证券研究员撰写的报告《乌鸡变凤凰》遭遇信任危机，人们普遍质疑券商研究报告的专业性。

　　质疑的焦点集中于，自称专业、准确的券商报告究竟有哪些猫腻？原本深受散户信赖的券商报告为演变到肆无忌惮造假的地步？券商研究和自营之间是否存在合谋、操纵市场的行为？蒙受损失的中小散户普遍期待，监管层能够彻查事实真相，还证券市场一个清明、公正的环境。

　　不断升级的信任危机

　　2011年5月17日，安徽宿松股民刘先生以“欺诈客户”为由，将信达证券股份有限公司起诉至北京市西城区人民法院，要求卷入中国宝安“石墨矿门”的四券商之一的信达证券赔偿其损失。目前，法院已受理此案，根据《民事诉讼法》中的规定会在7天内决定是否立案。这意味着中国宝安“石墨矿”事件再次升级，即将进入法律诉讼程序阶段。

　　一时间，人们对于券商研究报告的质疑和反思声不绝于耳。券商研究报告怎么了？

　　以“石墨矿”事件为例。2010年9月-2011年2月期间，湘财证券、平安证券、国泰君安和信达证券先后发布了关于中国保安石墨矿的研究报告，从而使中国宝安的“身价”因石墨烯概念大幅飙高。在3月15日，中国宝安发布澄清公告称：公司没有石墨矿。在接下来的两天内，中国宝安先后出现4.47%和6.71%的跌幅。

　　这造成不少在高位买入中国宝安的投资者遭受重大损失，人们普遍质疑，从各大券商多份研究报告来看，中国宝安拥有1亿吨石墨矿似乎是事实，但为何中国宝安要出面澄清？为何要等中国宝安股价暴涨，机构于高位撤退之后，上市公司才出来澄清？

　　如果说石墨矿是否为券商无中生有仍存在争议的话，那么日信证券自导自演关于宁波联合毫无根据的券商报告就令人无比愤怒了。3月27日，日信证券在一篇关于宁波联合的《业绩拐点“锑”升价值》的报告中称，宁波联合在土耳其的矿区位于世界重要锑矿带上，预计锑储量达到10万吨，中长期价值值得期待，给予宁波联合“买入评级”。此报告一出，宁波联合股价一路上扬，连续三个交易日位列日信证券公司总部买入第五位。

　　3月30日，宁波联合针对此事发布公告称，公司旨在取得的土耳其矿区地质情况和矿产资源成矿前景、品位等均存在不确定性，也无关锑矿储量的任何勘探数据。相关券商发表的研究报告所述数据无从考证，尤其是其所预测的经营业绩严重失实。宁波联合还称从未接待过该证券公司的工作调研，未向该公司提供过任何未披露的信息资料。

　　中安石墨烯事件和宁波联合事件还不是个案，券商报告的信任危机还在升级。5月6日，东海证券研究员撰写的报告《乌鸡变凤凰》也遭遇信任危机。近日诸多券商陷入“报告门”的事件使得人们不得不重新审视券商研究报告的出炉经过以及其中存在的隐患。

　　缺乏独立性的券商研究员

　　券商的质量令人担忧的研究报告，是如何出炉的？据《大众证券报》统计数据显示，今年年初两市总计有21只股票被两家或两家以上券商同时拉入了十大金股池，但其中20只股票从年初到昨日的绝对涨幅都为负数，并且远远跑输大盘，这一比例占到了95%。更具戏剧性的是，年内十大熊股中，券商推荐的金股就占据了4个席位。此外，从单个券商各自推荐的“金股组合”来看，其股票的走势也很差。所推金股组合全部下跌且完全跑输大盘的有四家券商，分别是国泰君安、东北证券、长城证券以及广发证券。平安证券竟然凭借选入10股，只有7股下跌的成绩成为了众多券商的佼佼者。

　　同时，有记者发现，每一家企业IPO成功过会后，券商都出局过报告，但内容不像研究报告，更像是广告。在广告式的新股报告的热情吹捧下，新股的发行价或上市初期的价格往往被炒得过高。因此，有专家认为，新股报告不看也罢，甚至有分析师推荐用相反理论看券商策略。

　　纵观券商的研究报告的出炉过程，可以发现，之所以报告内容错谬百出，首要的原因在于分析师专业素质、调研能力欠缺。

　　公开资料显示，分析师在向机构或是散户推荐股票时出具的研报，很多都并未经过对上市公司的实地调研，只是自己根据行业估值水平，结合估值模型作出的预判。据研究，多数券商都存在研究员高频率写就研究报告，质量低和调研深度不足的情况。按2010年人均研报发布数量算，大券商人均发布26－37篇研报不等；有些中小券商的研究员一年平均要写超过110份研究报告。这也意味着在去年，券商研究员大概三天出一份研报。

　　即使去上市公司实地开展调研，研究报告的结论也并不可靠。比如，一些券商研究员即使去了上市公司调研，但撰写的报告所采用的基础数据也不是来自实地调查采集，而是来自于上市公司披露的数据。

　　此外，研究员调研不扎实，也与机构内部的管理模式相关。每家券商都对研究员下达了诸多任务指标，如在规定的时间内写出规定数量的研究报告等，这些任务要纳入绩效考核的范围。由此，研究员会为了完成任务疲于奔命而无暇进行深度调研，写研究报告时只注重数量不保证质量。

　　更令人遗憾的是，实地调研正逐渐变成一种集体娱乐甚至受制于上市公司的被公关行为。上海某券商研究所负责人坦称，很多时候上市公司组织的调研都是花钱做公关，希望券商研究员写好一点，董秘也不会将真实情况告知，所讲内容也都是故意放出来用以抬升股价。

　　与机构勾结？

　　券商与上市公司、基金公司之间存在纷杂的利益关系，也是造成券商研究报告价值低下的重要原因。有时候，券商与主力资金暗中勾结，券商的研究报告明显是几大机构勾结起来引诱中小投资者上当的圈套。对此，北京的行业分析师陈女士称：“其实这在业内属于半公开的事情，分析师的报告与大资金的关系是双向的，除了分析师主动推荐大资金手中股票外，更有大资金主动找分析师写文章荐股。”

　　那么，为何券商分析师要巴结基金公司等大机构？陈女士解释道，一方面是因为有可观的好处费，另一方面，目前，从券商内部激励机制看，研究所的收入主要来自于券商报告所带来的基金分仓收益的多少，同时，研究员收入也和新财富等类似的评奖结果直接挂钩，而新财富的投票者恰恰是基金公司。

　　如果券商研究员看空某一只股票，而基金恰恰是重仓的话，那么基金公司是不会把票投给该分析师的，券商经纪业务的基金分仓收益也会降下来，研究员的收入就会受到很大的影响。在这种情况下，券商分析师甚至经常需要向基金公司“拜票”，对于一些上市公司原本并不确定的利好消息，券商甚至可能轮番上阵，把不确定的利好做实。

　　事实上，一般散户在市面上看到的都是书面的券商报告，而有些信息分析师则直接同基金联系。例如，研究员对某公司出了三个月目标价12元的报告，但是在随后调研中发现公司被低估了，可以达到18元。研究员并不急于出报告，而是先将信息告诉基金，等股价涨起来后再出报告。

　　目前国内卖方研究报告普遍分为两种：一种是券商内部自用以及供给特殊客户使用的；另外一种就是应付外部大众客户所用的。一般要价高的调研报告就是带有操作指导价值，并不公开发布。为应付外部所发的研究报告不一定把真实的内容全部披露出来，这样就导致“看多不做多，看空不做空”的情况时常发生。据了解，某家大型券商，一份非公开的调研资料售价上万。

　　监管力度亟待提高

　　由于券商报告漏洞百出丑闻缠身，近日，证监会向证券投资咨询机构发了一份通知文件。通知要求证券投资咨询机构应进一步完善发布证券研究报告业务相关的质量控制和合规审核制度与流程，加强内部培训和教育，确保证券研究报告制作与发布、利益冲突防范等各方面合法合规，提高证券研究报告的质量。

　　通知特别指出，证券分析师应在证券研究报告中对事实陈述和分析判断进行合理区分；对引用的各类外部信息和资料应充分说明其来源；在说明信息来源时不得简单以“公开信息”、“网络媒体”、“××证券公司研究所整理”等方式含糊描述。

　　但是据了解，目前还没有关于“注水研报”的具体认定办法；实际执行过程中，也没任何机构因券商报告不实或带有误导性陈述而受到处罚。有投资者呼吁，对已被曝光的“注水研报”必须一查到底、不能姑息养奸；对券商报告的“潜规则”，以及扰乱正常市场交易秩序、涉嫌违规和犯罪的行为，应防范在先。

　　要解决券商报告的严重注水的问题，还是需要监管办法的进一步细化和完善。在完善制度建设的同时，更重要的还是要加大监管的执行力度，填补监管执行的空白，这样才能起到杀一儆百的作用。

　　作者系北京盈科(广州)律师事务所合伙人

　　

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