本报记者 刘成昆/文

　　 谋求创业板上市，两度失败后，却成功跻身A股主板市场。

　　记者从青岛市黄岛区发改局获悉，当地规模较大的轮胎生产企业赛轮股份5月18日获证监会发审审核通过后，近日将在国内举行路演，展开正式IPO进程。

　　此次已经是赛轮股份第三次申请上市。前两次申请均被否决。

　　去年7月，创业板开启后，赛轮股份递交了登陆创业板的申请材料，结果却无缘首批上会名单。同年12月1日，赛轮股份又向创业板发起了第二轮冲刺，但再次被否。今年5月底，赛轮股份申请在主板上市， 并获成功。

　　三次申请相隔不到一年，如此密集地申请上市，由此可见企业面临着巨大的资金压力。而近日，赛轮股份又爆出财务数据前后不吻合的情况。

　　扩产计划

　　赛轮轮胎的主营业务为全钢载重子午胎、半钢子午胎和工程子午胎的研发、制造和销售；轮胎制造技术的开发、转让和相关服务以及轮胎循环利用相关产品的研发、生产和销售。

　　此次IPO，赛轮股份发行股数不超过9800 万股，发行后总股本不超过3.78 亿股。此次募集资金拟投资技术研发中心项目和年产1000 万条半钢子午胎项目，技术研发计划投资5000万元；年产1000 万条半钢子午胎项目计划投资10.7亿元，目前尚需建设资金5.5亿元左右，将通过本次公开发行解决。因此可知，赛轮轮胎此次募集资金在5亿元以上。

　　根据2010年8月26日赛轮股份2010年第二次临时股东大会决议，本次募集资金总额扣除发行费用后，拟投资于以下项目：一为技术研发中心项目，计划投资5000万元；二为年产1000 万条半钢子午胎项目，计划投资10.7亿元，截至2010 年6月30日，公司已经利用自有资金及银行贷款先行投入5.2亿元左右，实现560 万条半钢子午胎产能建设目标。

　　该项目剩余建设资金5.5亿元，将通过本次公开发行解决。由于募集资金到位时间的不确定性，在募集资金到位前，将根据各项目的实际进展情况，通过自有资金和银行贷款支付上述项目款项。募集资金到位后，将置换前期投入。截至2010 年12月31日，公司已经利用自有资金及银行贷款投入5.6亿元。若募集资金超过上述两个项目需要量，将补充流动资金。若本次发行实际募集资金额不能满足拟投资项目的资金需求，将通过自筹资金解决。

　　然而赛轮股份扩产的背后，是整个行业产能过剩与激烈的竞争。资料显示，去年我国汽车产量达1826.47万辆。以此计算，去年国内轮胎市场的需求量约在8000万—1亿条。另据中国橡胶工业协会统计，中国轮胎企业2009年共生产各种规格轮胎3.8亿条，其中子午胎3亿条，出口轮胎1.92亿条。而有专家指出，2011年国内子午胎新车需求量应在1亿—1.2亿条左右。现在的产能已经过剩，赛轮股份扩产是逆市场需求而行。

　　招股说明书显示，2009年赛轮股份积极扩大全钢子午轮胎生产，投产半钢子午轮胎产品，产能迅速增长。随着产能扩张，一些财务问题随之暴露，2009年末存货4.0亿元，较2008年增长16.77％；2010年末存货8.17亿元，较2009年增长99.93％，这也就意味着大量的轮胎产品积压在仓库里。

　　世界轮胎行业市场集中度较高，行业排名前三的普利司通、米其林、固特异占据了约46% 左右的市场份额，行业前10 名企业的市场份额约为69%。轮胎行业的格局也较为稳定，从1996 年至2010 年间，行业排名前三的企业的市场份额一直保持在40%以上，而行业75 强的收入占比一直保持在96%—98%之间的比例。

　　特保案与汇率风险

　　在青岛开发区，当地居民对赛轮股份的了解，也仅仅是知道这是一家比较大的企业，产品主要出口国外。虽然根据其报表来看，国内业务是其重心，但出口业务是近年来的重点，随着美国轮胎特保案和人民币升值等因素影响，赛轮股份出口盈利存在不确定性。

　　2009年9月11日（美国当地时间），美国总统决定对从中国进口的小轿车和轻型卡车轮胎实施为期3 年的惩罚性关税，即在4%原有关税基础上，自9月26日起的三年分别加征35%、30%和25%附加关税。

　　该项附加关税的计征对中国半钢胎轮胎出口企业冲击较大。特别是轮胎出口企业中以低成本竞争为主和无品牌的企业。

　　除美国特保案外，欧洲、巴西等国家和地区针对轮胎产品出台了有关限制进口的贸易保护政策。欧盟于2006 年推出的REACH 法规和各国针对中国轮胎出口发起的反倾销调查。同年推出的化学品注册、评估、认可和限制制度即REACH法规，于2008年6月1日开始预注册。REACH 法令虽然是一个化学品法案，但它也影响到含有化学物质的轮胎。该法案对于汽车以及轮胎等含有的化学物质进行明确规定。

　　自2001年以来，全球共有澳大利亚、巴西、秘鲁、埃及、阿根廷、土耳其、南非、墨西哥和印度9个国家对我国发起过反倾销调查。例如，2008 年5月16日，巴西贸易维护局受巴西轮胎工业协会申请，对源自中国的部分子午轮胎进行反倾销调查。结果是自2009年6月18日起，对源自中国的轮辋为20、22 和22.5 英寸的子午线卡车和客车轮胎征收为期5年的反倾销税。

　　我国对汇率制度进行改革后，人民币总体呈升值趋势。人民币升值对赛轮股份的出口业务有不利影响；另一方面，由于主要原材料天然橡胶依赖进口，人民币升值可使以美元计价的天然橡胶价格降低，减少公司橡胶进口成本。

　　具体来看，赛轮股份近三年出口收入分别为5.98亿元、10.45亿元和18亿元，分别占同期营业收入的31.94%、41.06%和44.56%，而报告期内公司天然橡胶采购额分别为3.5亿元、3.8万元和10.2亿元，因此，原材料进口能部分抵消人民币升值的不利影响。但是，如果以后这个公司的产品出口比例大幅增加，营业收入及利润因人民币升值所受到的不利影响将增加，仍将面临人民币升值的风险。

　　财务风险

　　今年5月，赛轮股份曾被媒体列为45家创业板被否企业中4家处于破产风险的警报区域企业之一，甚至“不上市就死”。

　　上市，仿佛成为赛轮股份解决财务困境的惟一出路。

　　2010年末，赛轮股份存货8.17亿元，较2009年增长99．93％，库存骤增并有大量的产成品积压在仓库里。前期投入建设厂房及购买设备的资金不但无法收回，存货还占用大量现金，根据赛轮股份公布的报表，2010年公司现金流为5.59亿元左右，2009年末为 5.10亿元，2010年比2009年增加将近0.5亿元。但2010年主营业务收入比2009年增加15亿元，利润却比2009年稍有下降，营业利润、净利润也大幅下滑。2010年公司实现净利润1.13亿元，比2009年的1.24亿元减少约1100万元。

　　15亿元的主营业务增加并没有带来相应现金流与利润，由此表明这家公司库存压力非常大或应收账款骤增。

　　去年发布的招股说明书中提到报告期内，发行人的收入同比增长96%、60%和16%，净利润同比增长299%、-51%和66%，尽管收入连续增长，但是增长速度不稳定，且净利润的增幅与收入的增长不配比，呈现大幅波动的增长态势，由此可能会产生收入增长和盈利能力不稳定的风险。

　　而在今年的招股书中，风险提示改为股票发行募集资金到位后，净资产规模将迅速扩张，而募集资金项目要达产并实现预定的经济效益需要一定的时间，因此，公司的净资产收益率短期内可能将出现一定幅度的下降，存在净资产收益率下降的风险。

　　两者相较，淡化了净利润的增幅与收入的增长不配比，呈现大幅波动的增长态势，由此可能会产生收入增长和盈利能力不稳定的风险。对风险的淡化或许是此次申请能够通过的原因。

　　从报表看，近三年归属于母公司所有者的净利润分别为2630.2万元、1.24亿元、1.13亿元。2010年几乎仅为2009年的零头，如此财报，预示着巨大的利润下滑风险，而风险提示中未予以指出。

　　与此同时存在的是股权多次变更，并且多次股权转让，几乎全以原价转让，其中蹊跷便不难猜测。

　　发行人原股东刘玉文于2010 年5 月17 日去世，其继承人李红于2010 年6 月12 日与王德签订《股权转让协议》，以原股东取得该股权价格150 万元转让其持有的34.1588 万股。

　　对此，招股书透露的原因为，由于李红不善于管理此类股权投资资产，自愿按照刘玉文原始取得上述股份的价格需找合适的受让方进行转让变现。

　　同一天，发行人原股东孙永乐与杜玉岱签订《股权转让协议》，孙永乐将其持有的34.1588 万股按原取得价格150 万元转让给杜玉岱。此项转让的原因是孙永乐需要变现资金做他用。

　　对于资产良好企业的股权，多以溢价转让，两次都原价转让，难免让人猜测。

　　除此之外，法人股股东软控股份与赛轮股份披露的数据也有非常大的出入，软控股份年报披露，赛轮股份2008年净利润为3600.57万元，但赛轮股份招股书披露的2008年净利润为2630.21万元，是软控股份披露数据的七成，两数据偏差额度近1000万元。赛轮股份披露的2009年营业收入为25.47亿元，而软控股份披露的营业收入数据为27.49亿元，相差整整两亿元。

　　据去年赛轮股份创业板申请招股说明书中透露，软控股份为其关联方，不排除软控为推动其上市，做靓其报表的可能。

　　实际控制人变数

　　根据赛轮股份招股说明书透露，前五名持股人最高为杜玉岱，持股比例为11.84%。这与其他上市公司控制人手中的筹码相比，显得极为单薄。以国美为例，黄光裕家族持有30%以上的股权，基本占绝对控股地位，却在去年的国美“内战”中，几乎败于陈晓之手，只持有12%左右股权的杜玉岱，其地位更为不稳。

　　这个公司共有31 名自然人股东以及苏州新麟创业投资有限公司、上海顺泰创业投资有限公司、上海磐石投资有限公司、常州力合创业投资有限公司、苏州工业园区资产管理有限公司及盈峰投资控股集团有限公司等6 个法人股东，上述股东的持股比例悬殊不大。而历史资料表明，企业股东持股比例相近，极易引发控股权之争。

　　赛轮招股书中也承认，公司股东较多，股权比例较为分散，存在其他股东或第三方通过股份收购的方式，威胁杜玉岱实际控制人地位的可能。因此，杜玉岱作为第一大股东持股比例较低，在特别情况下，发行人可能存在控制权不稳定的风险。

　　据记者了解，6个法人股全为PE，这些股东仅承诺上市一年内不减持。PE投资上市前公司的初衷即为获得高额市盈率回报，赛轮股份接连被否，仍能第三次上会，PE起到的作用可想而知。另据记者在青岛了解，当地政府对推动当地企业上市不遗余力。5月中旬曾组织当地企业与券商进行联谊，让券商辅导当地企业进行上市改制。

　　某券商分析师曾告诉《中国企业报》记者，股东持股分散的上市企业，一般都存在内部控制权的争夺，管理混乱，这些企业的管理层股东通常是拉帮结派制造内部对立，并且在这种情况下，分散的股权往往被抛售，管理不稳传导到股价上，会导致股价不稳。并且在赛轮股份股东中，6只以上PE的存在，决定了在解禁期满后，PE们可能会重估市场价值，对股价走势产生重大影响。

　　

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