本报记者 姚博海 北京报道

　　 不甘寂寞的券商们开始将“触角”伸向了一级市场。根据ChinaVenture 投中集团（下称投中）近期公布的数据显示，截至去年底，国内已有31家券商获批并成立直接投资公司，总计注册资本达225.1亿元，2010年全年券商直投投资147家公司，投资总额近65亿元。

　　 今年4月以来，贝因美、闽发铝业、鸿利光电等企业的上市，使得其背后多家券商直投公司浮出水面，在获得高额账面退出回报的背后，其“保荐+直投”的模式也受到业内专家的质疑。中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏直言：“这种模式是最大的关联交易，券商的腐败由此开始。”

　　最大的关联交易？

　　 根据投中数据显示，2010年IPO的13家券商直投支持公司从融资到上市的平均周期为13.6个月，相比国内专业PE机构平均2-3年的账面退出周期（以IPO时间计算），投资周期普遍较短。其中，最短的为海通开元投资的东方财富，投资到上市仅用了8个月时间。

　　 “券商直投普遍的操作模式都是短、平、快，它们的业务模式与PE很类似，但是时间上比PE更短。” 投中分析师冯坡坦言。

　　 在目前券商直投的企业中，除了海通开元投资的东方财富由中金公司进行保荐承销外，券商直投参股企业均由其所属券商进行保荐承销。在2010年A股市场实现IPO的347家企业中，由以上31家已设立直投业务的券商担任主承销商的企业超过300家。

　　 “显而易见的是，在目前的中国A股市场，由于券商直投基于投行业务能够获得更多的项目资源信息，券商承销业务与直接投资业务具有较强的协同效应，因此，在私募股权投资领域表现活跃，并且在承销业务上也具有优势的券商，将更有机会在资本市场获利。”冯坡说。

　　 事实上，券商直投业务在西方很常见。摩根士丹利、高盛、美林等券商都有直投营业，直投营业在为证券公司缔造利润的同时，也担负着为客户周全治理资产的功能。在日本，24.8%的日本风投公司属于证券系，25家最大的风投公司中证券系占8家。瑞银的PE地址的全球资产治理营业2009年收进为38.64亿美元，占瑞银总收进的12.25%。

　　 “国内只是把模式照搬过来，但是土壤却不一样。”刘纪鹏认为，美国上市采取的是审查制，而中国采取的是核准制。在美国市场，企业的好坏由投资者自己去判断，企业由市场去选择。

　　 而在中国，由于缺乏相应的退市制度，上市成为了稀缺资源，券商无疑垄断着这个资源。在他看来，一家上市企业，券商进入时的估值通常只有5-8倍，但通过其“保荐”上市后市盈率能达到50-70倍，“这不是暴利是什么？”刘纪鹏反问记者。

　　 这种背景下，企业通常属于弱势的一方，为了融资不得不求助于券商，而作为回报，一定股份的出让成为必要的条件。“为什么创业板上市公司的发行价定得那么高，超募资金超出了250%，根本原因就在于券商利益的诉求。”刘纪鹏坦言。

　　保证金转为直投资金？

　　 事实上，券商直投早在上世纪90 年代初就已经在我国出现，当时部分证券公司就曾经开展一些直投业务，但结果均是损失惨重。如南方证券、华夏证券等公司就曾在房地产等行业大规模发展直接投资业务，但均在海南房地产泡沫中蒙受巨大损失。2000年，大鹏证券等部分券商再次掀起直接投资热潮，纷纷成立创投公司。但是由于创业板未能如期出现，使得参与直投的公司损失惨重。

　　 由于证券公司进行直接投资产生许多违规行为，造成很大的负面影响，不利于金融市场的健康发展，2001 年4 月，证监会决定停止各证券公司的直接投资业务并进行清理整顿，直接投资业务从此被国家禁止。

　　 “一是私募股权投资市场不成熟，有很大的亏损风险；二是一些直投公司有违规行为，比如使用客户保证金进行投资，一旦亏损将造成很差的社会影响。”冯坡总结道。

　　 在目前的券商业务规定中，其实际项目投资比例上限不超过净资本15%。这也在一定程度上决定了它们只能选择更为接近上市期的项目。

　　 “券商直投对于PE的影响应该更大些。”在达晨创投北京总经理晏小平看来，券商往往是最后坐享其成者，赚的是快钱。

　　 根据投中数据显示，2009-2010年券商直投案例数量及投资金额分别增长261.1%和467.8%。2008-2009年券商直投的投资交易总额均超过10亿元，2010年更是达到创纪录的65亿元。相比2010年国内PE市场披露近400起案例、投资196.13亿美元（约合1333.68亿元）的规模水平，券商直投尽管投资规模占比仍不足10%，但以投资案例数量来看，券商直投已成为PE市场最为活跃的投资主体之一。

　　 “券商直投和我们抢项目的事情很常见，它们通常会在后期介入，并且投资企业时的估值都不高。”九鼎投资的一位PE合伙人坦言。在他看来，券商直投更多的优势在于其混业经营一体化的优势，而PE的优势则在于专业性。

　　 “现在我们会倾向看一些早期的项目，以此来避免和券商直投的正面冲突。毕竟我们的专业性还是很强的，早期接触的项目券商直投一般都不会介入，我们也因此可以获得更高收益，但风险也随之而来。”这位合伙人说。

　　 “据我了解，很多券商直投和保荐业务都是同一个人在管，这就缺少了必要的独立性。以高盛为例，它的一、二级市场的业务全部都是独立的。而在国内这些信息经常可以共享，显然会造成不平等的竞争。”晏小平坦言。

　　 此前，中金公司获批可通过直投公司募集产业基金，该试点的开闸，也预示着券商系PE将对国内股权投资市场带来更大的冲击。在晏小平看来，此前，券商的资金主要来源于公司的净资产。一旦转为产业基金，其募集方式将更加多样化，而资金来源的监管也将受到关注。

　　 “以前就曾有因为券商使用客户保证金来开展直投业务最终损失惨重的教训，现在再次开闸，监管部门应该加大对券商募集资金来源的审核。在目前的监管体制上，这个区域有些模糊，证监会监管券商，但券商PE部门的募集资金却超出了证监会的监管范围。”晏小平说。