本报记者 郝静 上海报道

　　 6月13日，停牌3个月的粤高速A(000429.SZ)亮出了重组底牌：根据预案，上市公司拟向其控股股东广东省交通集团下属全资子公司建设公司发行股票，收购其持有的广珠交通100%的股权。此次定向增发价格为4.93元/股，粤高速拟向建设公司发行的股票数量为5.66亿股。而本次交易对价为27.92亿元，较账面价值3.22亿元增值767%。

　　 这无疑为近年来主业盈利下降的粤高速注入了一剂强心针，但市场却并不给力：复牌几日连续阴跌，二级市场价早已低于增发价格。另有小股东在股吧内质疑：一个星期就可以做完的方案，上市公司却足足做了3个月，这是何故？并且拟注入的广珠交通的估值达8倍，远远高于同期山东高速整体上市的估值。

　　7倍溢价的方案

　　 “停牌期间我们做了许多工作，3个月也是因为集团这次重组有比较高的要求。”6月15日，粤高速董秘左江告诉记者：并非一开始就选定了广珠交通，也考虑过其他的资产，最终确定资产标的，是基于四方面的考虑。“第一是盈利能力，自不必说，第二是股权结构，比较简单清晰，不会过于复杂，涉及股东多方面的利益协调。还有这部分资产未来的资本性支出不至于对上市公司的现金和业绩造成大的影响，最后一点是有较长的运营期限。”

　　 根据未经审核的广珠交通2011年度和2012年度盈利预测报告，该公司 2011和2012年度预测归属于母公司所有者的净利润分别约为3.48亿和3.34亿元，而在粤高速2011年的盈利预测中，预计归属于上市公司的净利润同比将下降56.24%-81.98%，而合并后，粤高速的两项指标将分别为4.32亿和4.98亿元，换言之，注入部分资产将贡献上市公司80%的利润。

　　 再来看股权结构，此次发行股份购买资产的交易对方为广东交通集团的全资子公司广东省公路建设有限公司，交易标的是建设公司持有的广珠交通100%股权，而广珠交通的主要资产是广珠东高速公司55%的股权，而广珠东高速是国家重点工程建设项目，是国家“两纵两横”主干线的其中一部分，位于北京至珠海线的最南端，起点从广州市番禺区至珠海市的金鼎，全长62.4公里，于 1992年底破土动工，1997年8月15日正式开工，1999年12月6日建成通车，其高速收费经营期限至2030年，剩余的收费年限为19年。

　　 而从历年以来的收费情况来看，除2008和2009两年有3.93%和-1.24%的增长率外，其余全年收费年限都实现了两位数的增长，在2006年收费收入增长甚至高达31.87%。

　　 对此，中企华资产评估公司对广珠交通仅3.2亿的账面价值给出了27.9亿的评估价，增值率高达767%，而记者经查询同样由中企华在去年年末出具的评估报告，山东高速注入高速运管公司100%股权和潍莱高速51%的股权，两部分资产分别对应的增值率却仅为70.3%和92.7%，其中潍莱高速通车以来的收入保持了年17%的复合增长率，资产质地并不差，为何差距如此之大？

　　 记者试图联系评估方中企华资产评估公司，被告知粤高速项目是由评估三部负责，拨通电话后，一位女士表示，三部的全部人员都出差了，而且粤高速和山东高速并非同一个部门做的项目，山东高速的评估师是乔守朋和辛猛。“评估的问题你最好还是去问券商，他们比较清楚，我们评估公司是根据车流量的统计数据基础上给出的，这种公路类的公司最重要的指标是流量，而这个数据并不是我们出的。并且站在旁观者的立场上，两个项目的地段人流量都完全不同，不能简单拿来做比较，发达地区和小地方的能一样吗？我们评估公司出具的报告虽然不是同一组人，但也是客观公正的。”

　　 粤高速董秘左江也表示：“项目不同不能比较。”她同时亦承认，广珠东高速是在1992年破土动工的，土地等各方面的取得成本和现在相比太低了，账面价值主要反映的是其原始投资成本，因此评估增值比较大。而以市盈率来计，此次交易标的的市盈率为8.02倍，大大低于可比公司2011年市盈率均值和中值的17.28和13.88。

　　 “现在这只是一个预案，和未来的方案在细节上应该还是会有差别。接下来我们还有个董事会要开，主要是补充一些盈利的补偿协议等等，比如说达不到盈利预期，可能要对业绩进行一些补偿。到最终股东大会表决的时候，大股东作为关联方肯定是要回避的。”左江补充说。

　　整体上市“不现实”

　　 其实在复牌当日，粤高速已经跌破了增发价。对于此次停牌，外界更多的期待在于广东交通集团的整体上市，此次广珠交通的注入只是开端，而董秘左江却出人意料地表示：“不现实。”

　　 目前，广东省交通集团有限公司注册资本198亿元人民币，拥有全资和控股公司16家，所属企业总数159家，企业员工总数50356人。至2010年底，集团总资产1644亿元，资产规模居广东省属国有企业首位，是广东50强企业和中国500强企业。集团控股2家上市公司——广东省高速公路发展股份有限公司，广东南粤物流股份有限公司，集团直接和间接持有粤高速43.65%的股份。

　　 左江表示：“集团从2008年就有整体上市这种想法，集团的资产板块比较多，所谓整体上市指的也只是路桥资产，但并不是所有的资产都适合上市。本次交易完成后，广东交通集团对粤高速的持股比例将增至61.15%。”

　　 广东交通集团累计投资、控股和管理的高速公路通车里程3338公里，占广东省高速公路通车总里程的69%，“十二五”期间省交通集团将承担22个项目（未计新增指令性建设项目）、建设里程2028公里的建设任务（含改扩建项目），建成约1800公里高速公路通车，预计至“十二五”期末，投资、管理的高速公路通车总里程超5000公里。粤高速方面表示：只有起点和终点相同或相近，且在较近距离内几乎平行的公路才存在实质性同业竞争。

　　 市场普遍担忧的是高速公路收费的取消对于公司主营业务的冲击。事实上，粤高速在投资赣州市赣江公路大桥项目3年之后，因政府规定不能收费，上市公司不得不退出了该项投资。2007年粤高速决定投资入股赣康公司30%股权（赣康公司另70%股权为赣州高速公司所有）。出资用于新建赣州至大余高速公路茅店—三益段（以下称赣康高速）和赣州市赣江公路大桥，赣康高速概算总投资为21.56亿元，赣江公路大桥概算总投资为5.99亿元。“后来是他们的政府批文没拿到，当时合同标明了如果拿不到批文，我们退出，现在已经完成了，没有造成损失。”左江指出，而对于公路收费的取消，她表示，这个要看交通部的指令安排。

　　 根据粤高速给出的盈利预测，2011年预计净利润将下降81.98%-56.24%，“主要是由于上市公司控股子公司佛开高速公路预计于2011-2012年间进行扩建与大修，上市公司的盈利水平受到较大影响，这是未合并注入资产的。”左江指出。而注入资产的负债率较高，合并后，上市公司的资产负债率将由交易前的55.86%上升至63.75%，左江表示不会对资金面造成压力。

　　 除主业之外，粤高速亦在探求新的盈利渠道：2009年8月，粤高速以5.28亿元、每股2.20元的价格成功投资认购了中国光大银行2.4亿股股权，而在2010年期末该笔股权的账面价值已高至9.5亿，“确实是一笔比较成功的投资，现在还在解禁期内，所以还没有考虑何时减持的问题，我们也在找寻类似的股权项目投资。”左江最后表示。

　　后市研判

　　业绩受累于改扩建将下滑

　　 6月16日，粤高速A继续阴跌格局，开盘4.37元，收盘4.14元，全日大跌5.69%，事实上已经远低于4.93元增发价，如果跌势继续，股东能甘心亏本买单吗？

　　 公司证券事务代表冯新炜表示：“并不一定表示市场对方案不认可，大盘都在跌。”董秘左江也认为：“停牌3个月，补跌是正常现象。”

　　 平安证券分析师储海指出：公司原有路段受累于改扩建后增加的资本化利息和路网的分流，业绩将大幅度下滑。公司主要利润来源佛开高速由于改扩建和大修的影响，预计公司固定资产报废损失增加1.7亿元；公司2011年财务费用增加0.9亿元，年折旧费用增加0.8亿元；且由于参股公司分流影响，预计将导致公司2011年投资收益减少0.8亿元。

　　 公司原有路段2011年归属于母公司净利预计将由2010年的3.88亿元大幅下降至8000万元。

　　 根据上述业绩预测，注入资产后2011年、2012年盈利为4.32亿、4.98亿元，对应增发后总股本18.23亿股，EPS分别为0.24元、0.27元。虽然资产注入评估价较低，但原有路段近几年受改扩建和大修的影响较大，市盈率在高速板块中偏高，上述券商首次覆盖给予“中性”投资评级。（郝静）