记者 高国华

　　10年前，上证综指在2100点左右，10年后的今天，上证综指徘徊在2600点左右，10年来涨幅不到三成。而这10年内，我国经济持续高速增长，GDP的实际增速平均在10％上下。10年来经济同样高速增长的其他国家，如巴西、印度、俄罗斯，其股市都出现了至少3倍的涨幅。此外，同期其他投资渠道的回报，如房地产、黄金等，也远远“跑赢”股票市场。这10年来，A股的投资者并没有充分分享到国内经济快速增长的成果。

　　针对相关问题，记者采访了本报专家组成员、兴业银行资深经济学家、市场研究总监鲁政委。

　　记者：近年来，我国经济保持了稳定增长的态势，但A股市场为什么未能扮演“晴雨表”的角色？

　　鲁政委：这既有一般性的原因，也有A股市场自己的特定原因。

　　如果从他国经验数据的分析看，在几十年的时间视野里，股票的上涨与经济形势在大的趋势上是一致的。

　　但是，正如不少人已经发现的，同样是股市与经济之间的关系，在自2001年起至今的10年间，中国的GDP实际增速每年平均在10%上下，而同为金砖国家的巴西、印度、俄罗斯股市都至少涨了三倍。这表明，中国股市未能扮演经济的“晴雨表”还有自身独特的原因。

　　第一是我国金融市场的发起理念。在我国，金融创新是自上而下的，很多金融市场之所以推出，主要是从筹资者的角度来考虑的，从投资者角度考虑得比较少，这一观念很多时候都未能随着市场的发展而进步，正如到目前仍有不少人潜意识所秉持的观念仍是融资功能应该是股市最重要的功能。第二是筹资人对投资人利益的忽视。这表现在国内股票市场上，就是全部上市公司整体分红率之低、分红之少是全球罕见的。一些公司在海外上市时，分红相当慷慨，而一旦转回国内，就鲜有分红。

　　在市场发展到一定阶段之后，对投资人利益的忽略，将导致投资来源日渐减少，大大限制未来的市场发展空间。

　　记者：中国上市公司分红少，还有没有其他原因呢？

　　鲁政委：在主要从投资人的角度来设计市场的情况下，再加上市场经济发展之初很多规则还不健全，就导致了社会信用文化淡薄，使上市公司将发股票视为一种根本不需要偿还、白用的钱，结果，只要有可能，企业就会优先选择发行股票。这与成熟市场经济下企业正常的“融资次序”是完全相反的。在成熟市场经济中，企业正常的融资次序是先债权融资，后股权融资。因为前者只需付给投资人一个固定的回报率，多赚的钱归自己；而后者付给投资人的回报率理论上是没有上限的，赚得越多分给别人的也越多。所以，与债权相比，股权就是一种更为昂贵的融资方式。

　　然而，在我国，这种理论上似乎更昂贵的融资方式，在现实中却因无需分红而变得近乎无成本。结果，就是现在看到的，中国股市规模快速膨胀，但企业债市场（此处包括短期融资券、超短期融资券、中期票据、私募债券、公司债、企业债，下同）规模极小。如果将企业债存量与股票的市值相比，前者大概只有后者规模的1/10左右。而在很多成熟市场经济当中，企业通过债券的融资规模，几乎是与通过股票的融资规模相当的，有的国家甚至还更高些。有经济学进行的跨国大样本横向比较研究显示，与股票市场相比较的企业债券规模的大小，是一个经济体信用文化高下相当有效的指标之一：企业债规模越小，社会诚信度就越低。

　　记者：那么，您认为如何才能改变这种状况呢？

　　鲁政委：要改变目前上市公司分红少的情况，必须从两个方面入手：

　　第一，进一步加强公司治理，让公司理性经营，最终能够有利润可供分红。如果单纯从公司所面对的市场态势看，我国目前不少公司都符合巴菲特所描述的优秀公司的特征，具有较宽的“护城河”，即在市场上具有较强的垄断性和价格主导能力，但是，很多此类公司却因为治理不善，优势业务所获得的高额利润被乱投资消耗掉了，结果，反倒没有利润可以分红。

　　第二，建立强制性的分红约束机制。要求上市公司在一定时限内必须分红（分红可以采取现金、股票等多种形式），超过一定时限不分红的，将不得再融资，再超过一定时限不分红的，自动退市。

　　记者：有人说巴菲特是通过长期投资获得高收益的，而中国恰恰缺少的就是长期投资人。那么，现有的股市表现，是否也和投资者的行为非理性有关？

　　鲁政委：我觉得这个观点是不正确的。既然不分红，投资人就无法通过“长期持有”公司股票来获益，只能通过高买低卖的“短期投机”来赚取股价的价差，此时的投资者其实已不能称之为“投资者”，而只能蜕化为十足的“投机者”。这种状态在引进基金等所谓更为理性的机构投资者之后（机构投资者在成熟市场中通常被视为市场中的长期投资者，有利于市场稳定），不仅依然故我，反倒使低买高卖的投机性炒作更为严重。即使是我国养老金性质的基金，其持股也很少有长达3~5年的，也呈现出鲜明的“低吸高抛”特征。在当前中国私募股权投资中，也呈现出强烈的“插上攻门”特征，我国90%的创业板公司是在私募投入3年之内就上市了的，最短的只有几个月，而一旦上市，私募立即套现，创业板公司的财报也立即上演“由黑（盈余）转红（亏损）”的“变脸”戏了。在这种炒作式的“投资”模式下，出现巴菲特式的股神是根本不可能的。

　　记者：有了分红，就可以弱化市场的投机氛围吗？

　　鲁政委：我认为是的。如果有一个可预期的持续稳定的分红机制，投资人就不用做低买高卖，只要看好这只公司的业务前景和治理机制，就可以买了这只股票放在家里，它将来就能够源源不断地带来分红，这就和银行存款储蓄的行为没有太大差异了，这就是真正的长期投资。此时，就没有必要、也不愿意利用价格的低买高卖来获利，也会减少老鼠仓的出现。