□ 薛澜 | 文

　　这次市场的下跌已经不完全是对宏观的担心，更是失去投资者信任的结果

　　如果5月是让投资者不愉快，那6月可谓又一个小股灾。

　　 最大的银行股板块下跌超过7%。尤其重伤的是去年底上市的农行和重商行，都跌了双位数；医药股在医改对经营环境和盈利造成极大不确定性的情况下，很多跌去了15%-20%；和投资密切相关的基建、机械、材料股也经历了10%-20%的调整；但是最为惨痛的是在美国上市的中国概念股，在嘉汉林业、东南融通造假的疑云下，几乎所有的中国概念股都跌了20%-50%之多。

　　 除了延续一个多月的国内外投资者关注的成长放缓及经济可持续性的问题，中国企业的诚信问题再次被放到聚光灯下。过去一段时间，已经有上十家在美国的上市企业被勒令停牌，其中一些公司被发现是串通了一系列人和机构的恶意欺诈。

　　 投资者也要为本身的尽职调查研究负责，但无论如何，从多年前A股市场的银广夏到今天在美国上市的东南融通，上市公司的诚信似乎没有很大的改善，欺骗的手法似乎越发高明，牵涉的利益越来越大，而受害人也从国内一向任人宰割的散户蔓延到了维权意识浓厚的海外投资者。如果我们的上市企业（无论是国内还是国外上市）不能正确对待对小股东的权利，市场会对中国股票无情地从溢价贬到折扣，而这些害群之马会使很多急需资金、等待上市的企业失去机会。

　　 走进7月，除了上面所谈的几个因素会继续对市场有所影响, 还有几个方面需要考虑：

　　 宏观调控已经到了关键时刻，现在“水”紧已经毋庸置疑，大家纷纷谈论的是什么时候“松”。现在调控到了忍一把的时刻，如果现在忍不住，很可能就是前功尽弃、后患无穷。再一次强调，千万别把这次的经济放缓怪到紧缩政策上。

　　 对房地产市场来讲，如果调控坚持住，随着未来一段时间供应的增加，下半年价格有一定程度的调整是看得到的。如果现在放松了银根，房地产价格再一次强烈反弹，政府挤泡沫的努力屡战屡败，会变得毫无意义。

　　 今年以来中小企业的融资环境恶化，经济增速有所放缓，不少人批评称这是货币紧缩政策的“恶果”。然而，货币政策的基调并无不当，我们看到的是中小企业被逼到了借高利贷的角落，而大部分国企一再对外宣称它们的融资没有困难。所以紧缩不是问题，合理公平的资金分配才是问题。

　　 第二个重要因素是银行的方向。该板块现正面临着几大挑战： 一是揽存成本直线上升。在长期实际负利率的影响下，越来越多的老百姓把钱搬出银行。除了工行、农行，因拥有得天独厚的网络带来的惯性存款而相对影响较小，其他银行为了贷存比达标，对于新增存款的渴望是不言而喻的。但是，存款利率上限受到管制，只能靠大量发行短期理财产品来留住资金。面对日益激烈的竞争，理财产品的回报必须极具吸引力。为了提高收益，只有采取越来越激进的投资配置。但是，风险和收益永远成正比。

　　 二是地方政府平台贷款的阴影挥之不去。银监会已要求对此类贷款做出更细的分类，给予不同的风险权重。要把这些贷款分为“公益性”贷款和“商业性”贷款。公益性贷款的背后含义就是这些项目不能算经济账。如果地方财政不能负担，将来是要靠中央财政背的。当然，有人为狂欢埋单总是好事，甚至有人认为中国的银行因为有靠山所以没风险。但是，政府如果需要埋单，怎么做，作为小股东又会怎么样，大概不是现在就能回答的问题。而且如果上市银行到头来在很大程度上仍和政策性银行没区别，这样的银行的估值也有限。

　　 三是业绩潮即将展开。情况如何，相对预期如何，对下半年形势怎么判断，都对股价影响颇大。

　　作者为禾其投资合伙人