张涛

　　许小年教授最近曾用“最为纠结”的字眼来形容2011年，经过“最困难的2009年”和“最复杂的2010年”之后，当前中国经济确实陷入了左右为难的“纠结”之中：一方面全球经济复苏基础脆弱，为中国经济平稳转型增加了变数；另一方面不断积累的通胀压力，让中国经济保持快速复苏多有羁绊，而这些羁绊之中，又以中国的货币问题最为纠结，2010年末中国的M2/GDP已经高达182%。

　　争议货币严重超发

　　截至今年4月末，中国的广义货币供给量(M2)余额高达75.8万亿人民币，约折合11.6亿美元，而美国同期的M2为8.95万亿美元，日本为 797.1万亿日元(折合美元约为9.56万亿)，而相应在2008年8月底雷曼破产之前，美、日、中三国M2的余额则分别为7.79万亿美元、6.75 万亿美元和6.55万亿美元，可见一场危机下来，中国货币供给余额接近翻了一番，已经远超美国和日本，正是在如此巨量和快速增长的货币供给环境下，中国经济的讨论也自觉地进入到货币严重超发的语境之中。

　　究竟如何看待这一问题呢？如果按照费雪方程“货币供给增速=GDP实际增速+通胀率”，来观察本世纪头10年中国的货币供给情况，2001年至 2011年间，M2平均增速为18.18%，现价GDP平均增速为14.98%，相应十年间中国货币超额供给平均为3.2%；与之相对应，中国城市率平均增速为1.2%(由2001年的37.7%升至2010年的49.7%)，资本市场流通市值平均增速为58%，全国房价平均增幅为5.75%，CPI的平均增幅为2.16%，由此可以看出，3.2%的货币超额供给更多地指向了股票市场，而非是房地产为代表的资产市场(这里指的是全国平均水平)和通胀。

　　而这个数据结果又和当前广为关注的房价和通胀相矛盾，如何解释呢？笔者的理解是：伴随中国市场经济进程的不断深化，中国经济的货币进程相应呈现出由商品货币化到要素货币化再到资产货币化的演变路径。

　　从内部而言，1993年中国经济告别短缺之后，开启了中国商品货币化进程，意味着超额的货币供给被不断进入流通领域的商品所吸纳；1998年中国房改的推动(1998年7月3日，国务院下发《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》)，也开启了中国资产货币化的进程，同时中国土地要素的货币化进程也伴随启动。时至今日，中国经济货币化进程正处于要素货币化和资产货币化两个阶段之间，而宏观层对房地产行业不断调控和对异化货币环境修复的一个必然结果，就是造成中国货币化演变速度的放慢。

　　从外部而言，伴随中国融入全球化程度的加深(1992年的南巡讲话之后，中国对FDI的松绑，1992年-2010年FDI累计1.02万亿美元；2001年的入世，中国商品的快速输出，2001年-2010年贸易顺差累计1.33万亿美元)，也把全球经济带入到一个新的货币化过程中：中国的商品输出(出口导向型)，实际上就是中国商品美元化的过程，稀释了美元的超额供给，所以美国乃至全球的通胀压力不大，随后热钱进入中国，开始炒房、炒股、炒商品，特别是2005年汇改以来，在升值的预期下(意味着外资进入中国可以获得近10%的无风险套利)，实际上就是中国要素、资产的美元化过程。

　　城镇化进程未终结

　　而危机前的这三个美元化过程，主要得益于有美国消费和中国制造的支撑，而此次危机把这个基本假设改变了(危机后各国都提出了转型)，加之各国在反危机应对中投放了大量的货币，所以一下子货币显得多了，而且更多地跑到在中国因素推动下的大宗商品上，泡沫自然就有了。不仅如此，危机前已经显现得过剩的流动性，原来是在私人部门里打转，此次危机后则由私人部门转移至公共部门，所以就产生了主权债务危机。

　　而如今一场危机下来，上述经济货币过程的变化，正在中国发酵，发酵的后果则直指中国房市和通胀。因为在中国经济货币化进程不断深入的同时，中国城镇化进程也在不断加速推进，应该说这样两个进程成为中国进入市场化经济阶段最主要的两个经济逻辑。按照第六次中国人口普查结果，至2010年，中国城镇化率已经升至49.7%，较此前提升了2.2%(此前2011年政府工作报告显示2010年中国城镇化率为47.5%)，而“十二五”的目标是“将城镇化率提高到51.5%”。因此，按照本世纪头10年的平均增速测算，至2015年中国城镇化率将会达到56%左右，已十分接近世界60%的平均水平，意味着中国城镇化进程已经进入到一个新的发展阶段，但当前对于房地产泡沫担忧的加重，却在影响着这一发展。

　　这就必然带来一个问题：中国房地产泡沫是否严重？按照中国经济货币化和城镇化两个逻辑来看，笔者比较了房产投资在经济中比重和中国货币化程度的配比情况，在宏观层的连续调控下，目前房产投资已经基本回到了趋势线附近，较2006-2008年期间有了明显改善，而且更为重要的是已经远远低于 1992-1997年期间的偏离度(在当时较为严厉的宏观调控之下，出现了以海南等地大量烂尾楼为标志的地产泡沫破裂局面)。

　　不仅如此，如果按照人均公共服务、医疗、教育、住房、社保等情况来看，中国真实城镇化率要远低于按照常住城市人口测算出来的城镇化率(陈锡文就认为中国城镇化率存在“虚高”现象)，由此未来中国的城镇化进程中还存在“二次城镇化的纠正”。

　　经过上述中国货币化进程和城镇化进程对于当前“纠结”的解释，一个结论就是当前中国经济纠结的核心实际上就是基于中国货币超发语境下，缺乏内生增长动力的经济运行条件下的发展困境。

　　而困境破解在笔者看来，基于对于房产投资纠偏效果的正面评价，城镇化进程高速推进阶段还没有结束，中国异化的货币环境修复要依赖于中国经济货币化进程加快，而不是单纯把货币从一个领域向另一个领域驱赶，在未来通胀中枢抬升已成事实的今天，表面化压低价格水平的措施，远不及尽快将经济运行回归到正常的逻辑之下。

　　作者系经济学博士，就职于中国建设银行总行金融市场部