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还原历史:寻找沪深股市的合理市盈率

2011年07月09日 01:30 来源:第一财经日报

  金学伟

  1997年底我收到一封来自重庆的信,厚厚一叠,是一位广州远洋工作的读者,利用漫长海上旅途做的一项专题研究。他通过沪深A股的个案及中外股市比较,得出一个结论:在其他条件相等情况下,流通股比例越大,市盈率越低;反之则越高。

  由于过去数十年间道指与标普500市盈率的上限都在20倍以上,因此,他以20倍为全流通下的期望市盈率,提出了这样公式:100÷流通股比例×20=沪深A股的期望市盈率,并以当年流通股比例30%为基础,预言在未来牛市中,沪深股市的最高市盈率将达到66倍。

  也许是作者的思想太满,因此文章的脉络需细细品读才能理清,但如此绝妙好文岂能不让大家共享?于是我花了2天时间,将它重写了一遍,并将字数压缩到能被一版四开大报容纳的程度,署上原作者姓名,发表在了报纸上。

  以后的实践充分证明他的预言的准确性:2001年,沪深股市的最高市盈率达到60倍,当年流通市值占比为33.23%。2007年,最高市盈率达到68倍,当年流通市值占比为28.54%,均接近上述公式所得的理论目标。

  

  沪深历史上超高市盈率形成的原因

  为什么在其他条件相等情况下,流通股占比越小,市盈率会越高?我想有3个原因可以解释。

  一是市值补偿。

  公司本质上是按“这公司值多少钱”来估价的,每股多少价只是按总股本拆零后的结果。比如有10亿总股本的公司,如果它价值100亿,每股就是10元;价值200亿,就是20元。

  但是,如果这10亿股本中,有7亿股只能以每股3元的价格整体转让,那么,为满足100亿的总价值,剩下的3亿股就应以每股26.33元的价格转让,否则,公司的总价值就会低于100亿。在股权分置情况下,流通股价格普遍比非流通股的价格高出3倍甚至10倍以上,而且非流通股转让价越低,二级市场价和转让价的差距越大,很大程度上就是市值补偿这只无形之手在发挥作用,是流通股对非流通股价格较低的一种市值补偿。从这一点来说,流通股比例过低方便了市场炒作,也让流通股股东承担了过大的投资代价。我国股市历史上的高市盈率很大程度上就是这样形成的。

  二是惩罚机制不同。

  当一家公司绝大多数的股份都不能流通时,炒家受到的最严厉惩罚充其量就是股价下跌,“炒股炒成股东”。因此,一些胆大妄为者可以“老子有钱,给我顶住”,或“把股价打上去”,做疯狂的投机博弈。但是,如果所有的股票都可兑现流通,那么,炒家就不能不有所顾忌,万一把股价炒得太离谱,所有股东都把股票抛给他,那就不是“炒股炒成股东”与股价下跌的问题,而是炒股炒成董事长甚至是因股东人数少于法定人数而遭摘牌的“私人业主”。在20世纪八九十年代的高投机浪潮中,我国台湾股市有很多这样的例子,包括我的一位亲戚。这种“来自公司的惩罚”,远比“来自市场的惩罚”更严厉,是对股票超高估值与超限度投机的最严厉杀手!

  2002年,针对“下半年即将推出股指期货”的消息,我写了一篇《股指期货,我反对》的文章,据此提出了先解决全流通,消除超限度投机的基础,再推出股指期货。这篇文章的观点,被朋友以内参形式,上传到了最高管理层,但也遭到了个别期货界人士的大肆攻击,有人甚至扬言要把金学伟搞臭,让大家从此不再看他的文章。呵呵。

  三是产业资本的缺失。

  公司价格有公众价格和私人价格之分。以“公开喊价”和“拆零方式”出售的股权价格属公众价格,那就是我们天天看到的二级市场价。以“个别谈判”和“整体出售”方式出售的价格属私人价格。

  整体购买是为了经营,需充分考虑公司的整体重置价值和长期价值。以“拆零方式”购买,可以是一种投资,也可以是一种炒作。当其投资时,投资者会把股票当公司的一部分来拥有,会较多地考虑公司的“私人价格”,就像巴菲特一样。当其是一种投机炒作时,他更多地会把股票当作筹码,只要能把股价炒上去并获利了结,从某种程度上讲,是不需要考虑“私人价格”的。即便有些炒家会考虑“投资价值”,就像我们的机构一样,但这种价值会受公众情绪、市场氛围影响,被提高到十分离谱的地步。

  由于产业资本更善于从整体价值和长期价值来考虑股价高低,因此,他们对股票的价值评判有时会和我们相差十万八千里。

  以海普瑞来说,上市最高188元,静态市盈率94倍,动态62倍。在股票交易者看来,相对其400%的年增长率和173%的复合增长率,PEG才0.36倍,应算合理甚至便宜。但从产业资本角度考虑,一家年销售额仅38亿的公司,凭什么卖到750亿元?拆开看,188元的股价合理;整体看,750亿元的总价值则显得非常荒谬。这就是产业资本和我们的区别。

  还有2007年,因核黄素价格暴涨,广济药业利润暴增,股价也因此炒翻了天。公司一再告诫投资者不要对公司的盈利前景盲目乐观,但遭到了许多机构及财经媒体的强烈质疑和谴责。一个根据所谓的估值理论来评价股票价值,一个根据长期的实践经验知道自己的公司究竟是怎么回事,差距与高下如此不同。

  在股权分置情况下,产业资本最多只能像当年广济药业一样,以喊话形式来发表自己的看法,但在全流通情况下,他们只要通过自己的买卖来表达态度。因此,产业资本力量的缺失也是过去20年间我国股市超高市盈率的重要原因之一。

  

  还原历史,寻找未来

  因有上述3个根本性变化,因此,从2001年以来,我一直在思考做一件事:按全流通环境还原过去20年的A股市场。它包括两个方面。

  首先是大盘的整体估值水平。过去20年中,沪深股市的市盈率有两次到达55倍、3次达到60倍以上,最高达到过72倍(1993年2月),市盈率的中值为36倍。毫无疑问,在全流通背景下,这样的市盈率是不可能达到的,除非遇到1931年这样的经济危机,上市公司利润集体大幅下滑。因此我们需要寻找一个“正确”的市盈率中值和高值。

  我并不像某些专家学者那样,认为沪深股市会像道指或标普500一样,市盈率的中值立马会变成15或16倍。其间的主要原因并不在中国经济的高增长,而在于以下两点。

  一是东西方文化的差异。东方人喜欢控制,因此很少有真正的公众公司。比如在日本,虽然从一开始就是一个全流通市场,但长期以来,真正在市场中参与流通的股本比例大约在55%,其余都控制在控股股东和关联股东手里。

  二是上市时间长短。美国股市的研究表明,上市时间越长,自由流通股占比越高。大体来说,平均上市满5年后,流通股占比达到60%。像GE这种95%均为流通股的公司,其上市时间已有百年。而中国股市还是一个新兴市场,平均上市时间不到7年,因此,以60%为自由流通股占比是比较合适的。如是,则根据上述公式:100÷60×20=33。我认为,这一水平将成为今后沪深股市的市盈率上限,即使超过也非常偶然。

  此外,过去20年来,沪深股市年度最低市盈率的平均值为23倍,这一水平可作为大市相对过热还是正常的一条分界线,大多数时间市场都会在这一水平之下运行。

  其次是大盘走势。由于1994年7月沪深股市的市盈率最低不到12倍,其后的几个重大底部市盈率也均在15倍左右,因此,本着留低削高原则,我对1994年7月以来的上证指数走势作了重新计算。这一计算工作从2001年提出全流通开始进行,迄今已有10年。有意思的是,当我把计算结果绘制成图表时,竟然发现,经修正后的上证指数走势图更加符合市场的一般规律。如B12图显示的就是经修正后的上证指数月线图,这是一个标准的对称三角形。其中与2007年10月6124点相对应的高点是3900点,市盈率为43倍。之所以选择43倍,而非33倍,是因为股改在平均10送3之后没有除权,所以我们应给予30%的超额涨幅。

  这个形态对我们的中长期走势分析具有重要意义。2009年8月,我率先提出中国股市将进入长期整理;今年我将市场定性为上上下下的阶段性行情,而非翻山越岭式的趋势线行情,其技术依据很大程度就来自这个经修正后的上证指数走势。

  (作者为金证导航技术暨运营总监,邮箱:jinxueweish@yahoo.com.cn)插图/刘飞

  

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