每经记者 杨可瞻

　　这个世界充满各种暗喻。当央行本月宣布年内第三次加息，也很可能是本轮货币紧缩期最后一次加息时，笼罩在A股头上接近1年的宏观面阴云才真正散去。

　　哪怕，天气预报说还会有强降雨。

　　CPI的6、7月之惑

　　说到本轮最后一次加息，有海外财经媒体专门为此做了调查。得出的结果是，13位经济学家中，有8位预计今年不会再加息。剩下5位则预计还会加息一次，时点普遍指向第三季度。包括花旗、中金、加拿大皇家银行、申万和IFR。另外，存款准备金率方面，多数经济学家认为央行还将上调1-2次。

　　当然，经济学家也会犯错。去年底时，由于大家很难想到物价会以火箭的速度上行。自然也难以预料央行此后一连串的加息。事实上，从去年10月以来，央行已经加息5次。除了7月这次外，其余4次均保持了每2个月加一次的规律。那么，这次是否真的是传说中的最后一次加息呢？

　　在重庆某PE任职文秘的小范，对于这个问题有一些不解。为什么最后一次加息如此重要？按常理说，加息意味着央行还在持续收紧银根。这对A股来说至少不是一件好事情。为此，她还极力说服我，2007年12月央行上调贷款利率0.18个百分点。同样是2010年前最后一次加息，但大盘却在随后10个月下跌接近七成。

　　其实，这并不矛盾。加息在市场的不同阶段，其意义也完全不同。以2007年12月为例，当时大盘才经历了一轮为期逾2年、涨幅接近5倍的大牛市。这个时候，央行靠连续加息来抑制投资过热，已给疯狂的市场敲响了警钟。加上美国次贷危机愈演愈烈，一次不对称加息就成为了最后一根稻草。反观金融危机后，央行一共加息4次。当投资者逐渐意识到物价高涨、经济增速放缓甚至有滞胀风险时，加息就会反复强化上述预期。故从去年11月以来，沪指已累计下跌7%。期间最大跌幅14%。但如果市场已进入熊市尾声或者牛市萌芽，那么最后一次加息无疑会是重量级的利空出尽。

　　让我们回到刚才那个话题。怎样鉴别央行未来还会否加息。这就必须紧盯加息的判断标准之一——消费者物价指数 (CPI)。简单来说，CPI能在今年6~7月同比见顶的话，那么再加息的必要性将大大降低。因为央行还必须考虑提高资金成本对经济的负面影响，即硬着陆的可能。

　　本周六，统计局将提前公布6月及2季度经济数据。根据高盛预测，6月CPI同比将上涨6.4%，环比上涨0.9个百分点。鉴于6月食品价格大增，只有7月食品价格以同等幅度回落，7月通胀均值才可能持平于6月。据了解，推动食品上涨的主要因素是猪肉。据统计局披露，6月下旬猪肉价格较5月上旬上涨15%。其中猪后腿肉已突破每斤15元。另外，6月下旬蔬菜价格全线上涨。其中大白菜较6月中旬上涨17%、黄瓜、豆角分别上涨8.7%和6%。相比之下，前期涨幅较大的鸡蛋价格出现回落。

　　法国巴黎亚洲证券首席经济学家陈兴动向《每日经济新闻》表示，本次加息很可能是最后一次。从翘尾角度看，6月CPI同比见顶是大概率事件。不过，其中也有一些不确定因素，主要是猪肉价格。由于食品占物价比重30%，其中肉禽、蛋类占比18%。如果7月猪肉涨价还难以控制，那么政策当局将会面临一大难题。即当过去每个月CPI超预期时，央行都会提高准备金率。但目前大型金融机构准备金率高达21.5%，这使未来上行空间非常有限。两难选择下，央行或不得不考虑在3季度再加一次息。

　　据华创证券测算，6.20~6.26日当周，猪肉涨价4.5%，环比下降0.3个百分点。但仍是食品涨价的主动力。截至26日，22个省市的平均猪肉价格为26.7元/千克，同比上升70%。对CPI贡献率达30%左右。随着前期生猪疫病导致的出栏量下降影响缓解，6~7月生猪价格将阶段性见顶。7~9月因猪肉消费淡季，可能小幅回落。记者还观察到，以粮食为原料的农产品价格平均增速有所放缓。截至24日当周，包括大米、面粉等11类农产品平均涨幅为0.73%。略低于17日当周的0.8%。

　　当然，谁也不敢完全断定CPI将在6月见顶。不可忽视的是，通胀与广义货币(M2)有着较强的相关性。国海证券研究员告诉记者，CPI往往滞后于经济增长和流动性。因去年以来经济增速持续回落，M2也自2009年底从30%同比增长回落至15%的同比增速。从历史经验看，经济回落期及M2回落至15%及以下时，CPI亦见顶回落，迎来拐点。资料显示，截至今年5月，M2同比增长15.1%。连续第3个月回落。

　　“这将是本轮紧缩周期中最后一次加息”，渣打银行(香港)经济师徐天佑称，“首先，近期猪肉涨价主要受饲料等因素干扰，更多是短期行为。目前还看不到持续涨价动机。其次，随着石油等原料价格回落并走稳，输入型通胀压力将大幅下降。最后，从近期国家领导人表态看，通胀基本受控。这使得后续加息动力非常有限。预计6月CPI6.9%、PPI7%、2季度GDP增长9.6%。预示经济不会出现增速放缓。”

　　流动性逐渐改善支撑A股

　　A股走势，还不仅仅取决于通胀何时回落，或者货币政策如何调整。更关键的是，有没有充裕的流动性愿意投入股市。

　　从今年5月开始，市场资金面就持续紧张。一个无奈的事实是，有些人宁愿将手中资金砸向银行理财产品，去博取5%-8%的收益率，也不想炒股。更有甚者，玩起了高利贷游戏。在江浙某些缺钱地方，高利贷月息甚至高达30%。不过，步入下半年，流动性很可能得以改善。

　　陈兴动指出，在全年7.6万亿的新增信贷中，下半年可用约为4万亿。其中有1万亿是从银行表外转表内。这表明，下半年的流动性将逐渐宽松。预计3个月期回购利率将下降至3%的正常水平。从这个角度看，A股底部无疑已经筑好了。但往上能反弹多少还取决于两点。首先，官方能否给出明确的政策信号。即从过去抗通胀逐渐转向保增长的中性立场。其次，实体经济能否持续、稳定增长。此前沪指曾由2800点跌至2600点，引发担忧的更多是出自经济增速放缓。而非货币政策本身。

　　据中国货币网数据显示，截至昨日，7天回购移动平均利率为6.1501%。相比于6月23日高点已回落接近300基点。但目前水平仍为逾4个月来高点。事实上，今年资金价格有3波明显冲高。分别是1月13日~1月30日、2月16日~2月22日、以及6月7日~6月23日。有意思的是，上述3段时期内，央行均宣布了提高准备金率。但按机构普遍预测，年内至多还剩下2次提准机会。提准频率将从过去“每月一提”大幅放缓。

　　对此，中银国际认为，上半年银行间资金面大致呈现两头紧、中间松趋势。下半年看，公开市场到期资金1万亿元，考虑到月均新增外汇占款有望达到3000亿元，公开市场注入流动性仍将为2.8万亿元。而5万~6万亿元的新增存款带来准备金需求仅1万~1.2万亿，有1.6万亿以上资金需被抽出。按最新回笼期限结构看，1~3年期央票占比有望在60%以上，即1万亿到期资金中有6000亿以上资金被转移至下一年。基于1~3年期央票发行规模扩大，预计在8、10月将分别上调准备金率2次。在公开市场微调下，银行资金面将保持中性。整体流动性好于6月，但比2~5月略紧。

　　事实上，出于流动性压力，市场更倾向于央行将从价格工具转向数量型。其中摩根大通就表示，由于6月CPI可能将再创新高，且后续通胀压力得到缓解，央行今年下半年暂时不予调整利率的可能性增大。同时，央行可能将继续严密监督和管理总体货币和流动性状况，这是考虑到贸易和资本账户顺差将对国内流动性带来持续的上行压力。预计未来可能将再次上调存款准备金率50个基点，而且可能还将采取发行央票的公开市场操作。

　　“下半年流动性肯定好于上半年，但不会发生质变”，南华期货宏观总监张一伟解释道，这是因为央行提准频率将有所放缓，同时银行指导有所下降。需要注意的是，流动性改善对股市会有一定帮助。但最近走势已部分反映了这种预期。从货币政策角度看，最后一次加息意味着由适度收紧转向中性，货币政策利空实际上已经出尽。这将帮助解除市场心理层面的压力。不过，A股未来反弹空间能有多大，还取决于其内在结构。包括新股发行制度完善、市场赚钱效应等。

　　

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