第一财经日报 董云峰

　　核心提示：交易所市场城投债出现连续阴跌。

　　在各种地方债务问题隐现之际，债券市场的投资者正在“用脚投票”，尤以城投债市场为例，近来出现了大面积抛盘。

　　昨日交易所债市，城投债在之前阴跌的基础上再度出现下挫。截至收盘，10丹东债、10榆城投和11临汾债、09滇投债跌幅较大，其中10丹东债跌幅达4.72%。

　　记者发现，向来交易清淡的城投债近日来出现显著波动，部分品种现券净价下跌严重，而那些波动较大的品种几乎全部为2009年及之后发行的城投债。

　　以10楚雄债为例，该债券上周出现五连阴，4日成交量一度突破3万手，成交额超3000万元。10芜投02在4日到6日连续三天下跌，跌幅分别为2.39%、1.67%和3.75%，7日又飙升4.77%，至8日收盘再度下跌。10渝交通在6日骤跌7.84%之后，7日上涨4.15%。10通经开6日亦下跌5.74%。此外，10红投02、10赤峰债、09常投债、09宜城债、10盐城02、09临海债、09江阴债、11大同债与10吴江债等也出现了较大幅度的下行。

　　某投资公司研究员介绍称，城投债都有一个共同的特点，即近期日成交清淡，少则只有几手，因此其价格极易受到小笔抛盘的干扰。然而，从上周来看，部分城投债交易量也创下了不小的成交量，如09临海债6日成交6000多万元，09江阴债7日成交也有3000多万元。

　　“在地方债务清理整顿的大背景下，加之资金紧张，的确导致一部分企业债券遭到抛售。”一位分析师坦承。

　　新债不如老债

　　在金融危机后的天量货币大潮下，城投债自2009年以来出现发债高峰期。然而，随着2009、2010年连续两年的高歌猛进，目前的城投债已经以AA+级及以下为主，并且整体的信用质量在逐年下降。

　　国泰君安统计显示，2009年全年共发行城投类企业债133只，发行金额2194.3亿元。2010年发行金额虽然较2009年有所下降，但发行只数仍有上升。今年上半年，城投债发行金额已占到2010年全年的81%，增长迅猛。

　　而2009以来发行的城投债之所以不如之前的老债“讨喜”，除了供给的急剧扩张外，主要在于中低等级发债主体的增加，并且地方政府隐性担保受限，无担保债占比急剧上升。

　　2010年6月，国务院下发《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，要求对地方融资平台进行清理，此后城投债发行暂停了约1个月。

　　当年7月为临界点，城投债中无担保债券成为主流。当时财政部、发改委、央行、银监会发出《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（即19号文），禁止地方政府以“直接、间接形式为融资平台公司提供担保”，并规定《通知》下发后形成的新债务，地方政府将只承担有限责任。

　　“隐性担保的取消降低了新发城投债的信用水平。”券商分析认为，新发城投债的发行利率并没有明显高于可比老债，但新债的潜在财政支持弱于老债，所以老城投债的相对价值更高。

　　根据广发证券提供的数据，2010年7月~12月发行的66只共850亿城投企业债中，无担保债就有40只，占比达到60.6%。2011年初至3月中，发行46只城投企业债，无担保债有19只，占比达41.3%。而2008年和2009年分别只有12%和10%的比例为无担保债。

　　新瓶装旧酒

　　“这涉及某些城投债发行公司可能在逐步转移核心资产。”对于近期城投债的异动，一位金融研究员向记者透露，转出去的核心资产是用于打造新的融资平台，“这就是我们以前讨论过的，地方政府一定会为融资需求找新的出口。”

　　该人士并称：“在核心资产转出后，原来发行的债券的违约风险迅速上升，债券价值下降，因而招致抛售，算是市场自发的一种避险行为和价值重估。”

　　城投企业先装点资产搞个平台发债，等举债太多就再成立一家平台公司，把核心资产划拨过来，又可以再发债。国泰君安在上周的一份研报中直言：“这已经不是个别案例，成为了中国独特的‘金融创新’，与美国的次贷有‘异曲同工之妙’，均是不停地可以放大杠杆率。 ”

　　最典型的莫过于近期的“川高速事件”。今年4月，四川成渝高速公路股份有限公司（曾发行中票10川高速MTN1和10川高速MTN2）在债权人未得知的情况下，将核心资产转让给了四川省政府的另一家平台公司四川省交通投资集团。

　　“事件再次提醒投资者关注发行人在未经投资者同意情况下进行重大资产变更的风险。“中金公司在之后的报告中称，“如果债务人恶意借此逃避债务，债券条款对投资者的保护是很不利的。”

　　但川高速不过是冰山一角。早在2009年5月，岳阳城建债发行人涉嫌虚构子公司造假。媒体同时曝光，09渝水投债、09渝地产债、08长兴债和09余杭城建债均有资产注水的嫌疑，这4家公司净资产的一半甚至2/3均为评估而来的无形资产。

　　谁来接手？

　　国家审计署6月27日公布，截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中银行贷款为84679.99亿元，占79.01%；发行债券7567.31亿元，占比7.06%。

　　与平台贷相比，城投债仅占地方债的一小部分。然而，城投债的违约成本远高于银行贷款。广发证券分析师罗军今年4月指出：“城投债的市场投资者相对银行信贷比较多元化，一只城投债发生违约事件可能带来的负面效应将远大于银行信贷的‘拖欠’。”

　　“如果刨掉城投企业背后的政府背景不看，把城投企业看做普通企业，那么这些企业目前1/3以上经营现金流都为负。”国泰君安债券分析师姜超日前警告称，“即便今后几年不再做新的投资，也已经入不敷出，需要融资才能度过困难期。”

　　姜超认为，未来不排除信用事件对个别债券的冲击，建议关注低等级债券、经济落后地区发行的城投债的风险，并着重关注当地政府的偿债能力。

　　在宏观调控的背景下，地方政府倚赖土地收入对地方债还本付息的模式被打上问号，数次加息又让这些融资平台财务费用激增。一位基金研究人士表示，总体风险可控并不意味着不存在个案发生风险的可能，一些高举债低行政级别区域的融资平台，是产生这些问题的先发区域。

　　市场心态正在发生变化。一旦针对城投债的大面积抛盘出现，另一个问题亦将浮出水面：谁愿意接手呢？ getty图

　　

分享到: