在股票市场中，每一位投资者都在根据自己所获得的信息去判断市场，再由判断形成投资行为。这里，投资者获得的信息是不同的，即使获得了相同的信息，做出的判断也可能是不同的。然而市场的走势只有一个，那就是所有投资者群体交易行为的结果。分析宏观行业的各项数据、进行上市公司调研等等，建立各项信息与市场走势之间的关系是目前通用的方法。从另一个角度看，既然市场走势是投资者群体交易行为的结果，那是否可以把握投资者行为规律，从这些规律中预判市场呢？其实，这两种方法构成了金融理论中两大重要流派，前者是市场有效理论，即资产价格是否能够充分反映相关信息；而后者是近年来的研究热点——行为金融，即通过对投资过程中人的心理与行为研究，发现资产价格与之相关的规律。

　　对于研究投资者行为规律，我们做了一些尝试。通过对大量高频交易数据的分析，发现投资者的行为还是有一定规律的。交易行为中几个关键的要素就是多空双方的交易价格、交易量、交易方向，而仅从这3个指标中如何分析投资者的行为呢？首先得知道谁是多空方，哪些交易是多方行为，哪些是空方行为，这里就需要高频数据提供更加详细和真实的信息。其次，多空双方的博弈效率对比（单位资金所能影响股价的幅度对比）显示了多空双方对应价位上的实力对比，交易过程中的实力对比是否给市场传达一些有用信息呢？具体点，当空方资金对股价的影响能力明显小于（大于）空方，是否给投资者带来心理压力，当这种压力达到不可承受的程度时，是否预示着市场未来要上涨（下跌）呢？经过2005年至2011年对沪深300指数成分股每个交易日的数据检验，这个规律真的有所体现，尤其是在2005年至2006年以及2009年至2011年之间的行情中，对于市场趋势的预判效果不错。

　　然而，在2007年至2008年的效果不理想，错过了2007年几乎整年的行情，而又在2008年下半年多次尝试抄底，结果可想而知。那是什么因素造成了2007年至2008年的结果与其他年份的巨大差异呢？与前面相同，我们还是从投资者心理来考虑这个问题。我们前面讲过，多空实力悬殊会对投资者造成巨大压力，那投资者可承受压力的界限会不会随着市场环境的变化而发生变化呢？在大牛市中，即使多方短期内实力不济，但投资热情极为亢奋，承受压力的标准显然提高，这是符合逻辑的。根据这个逻辑，用市场资金宽裕程度以及行情相关的技术指标来描述市场情绪，据此对承受压力的边界进行动态配置，我们在2005年至2011年大多数行情中取得了较好的择时效果——把握了2007年整年行情，在2007年11月16日卖出，2009年1月12日买入，其他年份的择时效果几乎没有变化。

　　目前还不能获得逐笔交易和报价的高频数据，在计算中仍然存在混淆多空交易归属问题的可能性，但这个问题可以通过一些方法进行近似处理，使得分析结果更加贴近真实情况。

　　（作者系摩根士丹利华鑫基金金融工程和风险控制部、大摩多因子基金经理）

　　（责任编辑：李焱）