文 /徐诺金

　　我国当前的物价水平是在 2007 年和 2008 年物价上涨至相对高位之后的继续上涨，因此,相比于2006 年已经有了相当幅度的提升。如果充分考虑房价因素，我国目前的物价水平将更高，通胀形势已经非常严峻。针对我国通胀形势的严峻性和特殊性，我们既要着力解决眼前通胀加剧这一严峻的近期问题，也要着力解决造成通胀的本源性问题。

　　近期出炉的经济金融指标显示，我国经济正朝着宏观调控预期的方向发展，稳健货币政策初显成效。但如果进一步结合国际国内形势来看，当前我国的经济金融正面临着许多复杂多变的不确定因素，其中最为突出的就是通胀问题。如何看待当前的通胀走势？如何正确认识这次通胀的形成原因及其特性？如何对症下药、标本兼治应对当前的通胀形势？这是当前宏观政策制定必须面对的三大问题。

　　要充分认识当前我国通胀形势的严峻性

　　尽管当前我国的通胀形势从绝对水平来看并不是特别严重，仍在可控范围之内，但是，如果结合本轮通胀的演进过程、形成原因及当前国际国内政治经济形势的变化趋势来看，我认为对当前的通胀形势还不宜乐观，甚至可以说，形势还相当严峻。目前整个通胀形势呈现出以下特点。

　　1.当前的物价水平是在2007 年和2008 年物价上涨至相对高位之后的继续上涨，因此相比于2006 年已经有了相当幅度的提升。

　　本轮通胀的时间起点似乎是从2009年7月以后，但事实上它是2007～2008年通胀的延续。只是由于美国次贷危机的突然冲击，使我国2009年所面对的通胀压力暂时得以缓解，经济迅速陷入通胀紧缩之中，物价水平经历了一个短暂的下跌过程，但自2009年下半年以来，我国的通胀形势呈现出节节攀升、全面上涨的态势。今年3月，CPI突破5.4%，创 32个月以来的新高；PPI自2010年开始就领先CPI上涨，至今年3月更是上涨10.5%，高出同期CPI近5个百分点。延续起来计算，2007～2010 年这段时期依然是21世纪以来我国物价水平上涨最快的时期，CPI上涨了13.8%，远高于2001～2006 年的8.5%。从分类指数来看，除了娱乐教育文化价格指数和居住价格指数两大类价格指数之外，其他六大类在2007～2010 年的涨幅都高于2001～2006 年的涨幅。虽然2010 年的物价涨幅仍相对温和，但是考虑到这是在2008 年物价高位后的继续上涨，目前的物价水平已经远远高于2006 年的水平，尤其是食品价格在2006 年的基础上已经上涨了38.56%。如果再考虑房价因素，当前我国的通胀水平已经高于2007～2008年的水平。目前我国CPI的构成中，居住类价格仅包括建房及装修材料、房租、自有住房、水电燃料等四类，而房价因素并未完全计入CPI，从而低估了价格上涨水平。东海证券关于修正CPI的研究表明，如果充分考虑房价因素，修正后2010年11月的CPI已经接近6%，高于统计局公布的4.9%，已经高于2008年修正后的CPI。与国际相比，我国长期以来居住类价格在CPI中的权重偏低。目前，美国居住类权重占比42%，加拿大是36%，国际控制值为30%，而我国2009年权重仅为14%，2010年尽管修正为15%，但仍然低于国际标准值近一半。如果充分考虑房价因素，我国目前的物价水平将更高，通胀形势已经非常严峻。

　　2. 本轮通胀表现出不同市场和不同要素之间轮番上涨、相互传导、全面扩散的态势。本轮通胀不同于传统通胀因经济走势而引起要素价格上涨，进而从要素市场向终端产品传递的特征，而是发端于房市和股市等资产市场，由资产市场向资源市场传递，再向下传递到要素市场和产品市场，从大宗商品到工业产成品，从资源类产品到服务性商品等价格普遍上升，进而引发农副产品价格的补涨，出现从上游PPI向下游CPI传导、从食品向非食品领域扩散，居住、医疗、衣着和家庭设备与服务环比加速上涨的情况，这与2007～2008年物价的结构性上涨有显著的不同。目前，整个通胀的传导过程正呈现出从农副产品等农业领域向非农领域价格反向传递、相互追涨的特征。

　　3.当前通胀水平是在政府强有力的政策干预下实现的，如果政府的行政干预稍有放松，物价全面反弹的可能性很大。为了应对本轮通胀，2010年以来，国家和地方政府密集出台了多项治理通胀的政策。2010年11月，国务院出台 “国十六条”，包括增加低收入人群补贴、价格管制和加强监管防止囤积投机等调控物价的行政举措。为遏制部分城市房价上涨过快，从“国十一条”、“国十条”，再到2011年的“新国八条”，政府的调控空前严厉，从限购到限价，从一般性要求到地方政府负责制，各项行政性措施全面升级。为防止行业性的价格轮番上涨，国家发改委约谈企业，要求其肩负起更多社会职责，放缓调价节奏。应该说，这些政策措施对抑制通胀、切断通胀预期及价格传导机制起到了很好的作用。但如果通胀的源头得不到有效控制，这些行政性的预防措施一旦稍有放松，那么当前物价水平出现反弹的可能性仍然存在。

　　4.本轮通胀的货币条件并未发生根本性转变，推动物价上涨的流动性流入态势并未减弱。本轮通胀和2009年上半年以前的通胀较为类似，都是由于流动性过剩所引发的。尽管由于稳健的货币政策通过对冲和信贷控制使流动性过剩的程度得到了部分缓解，但造成流动性过剩的根源并未解除，流动性过剩的问题并未解决，通胀的条件仍然具备。在流动性过剩的推动下，2007～2008年我国的CPI一度达到8.5%，其后受金融危机影响短暂下跌，但随着经济刺激政策的作用和流动性对冲力度的减弱，通胀压力又开始显现。同时，随着外贸形势的恢复和人民币单边升值趋势的重新启动，因外贸顺差和资本流入而来的流动性过剩有增无减。这主要表现在以下两个方面。

　　一是外贸形势的恢复，因贸易顺差而投放的流动性仍在累积。2009 年和2010 年，虽然顺差分别只有1957 亿美元和1831 亿美元，低于2007 年和2008 年，但仍处于较高水平。今年一季度贸易顺差大幅减少，甚至出现了多年未见的逆差现象，但这是在政策性大量扩大进口和进口价格大幅上涨的短期因素作用下实现的，它并不会改变我国贸易顺差的根本格局。

　　二是国际资本的大量涌入，导致资本项下顺差而来的流动性大有超过贸易项下的趋势。2010年6月汇改重启以来，人民币升值速度明显加快，屡创历史新高，全年升值幅度超过3%，加之面对通胀而多次被动提高利率，诱使国际资本套汇套利动力增强，资本流入明显加快。2010年，剔除汇率、资产价格等估值因素影响，我国新增国际储备资产4717亿美元，较2009年新增额扩大18%，其中外汇储备增加4696亿美元；资本项下顺差2260亿美元，较上年增长25%，高于贸易项下17%的增长率。目前，在我国的外汇占款中，因贸易顺差而来的流动性投放呈下降趋势，已经从汇改重启时的71.56%下降到不足60%，而从资本项下而来的流动性相应地从28.44%上升到超过40%的水平。由于我国的人民币汇率机制短期内不会发生根本性变化，中外利差有走高趋势，可以估计，因资本项下而来的流动性仍有加快增加的趋势。

　　5.当前的国际环境有加大我国输入性通胀的压力，国内通胀与国外通胀相互作用的新趋势正在加强。美国在几轮定量宽松政策的刺激下，一方面经济开始趋稳回升，另一方面通胀也开始调头向上，国际上的大宗商品价格在美元的贬值趋势下不断冲高；日本经济由于地震和核危机冲击，也指望通过宽松货币政策启动和加快重建；欧洲通胀水平居高不下，周边发展中国家通胀水平也在走高。可以说，通胀已成为当前的世界性现象。在这种国际性通胀压力下，我国的输入性通胀压力必然上升。而本来已严重的通胀问题在国内因素与输入性因素混合作用、相互推进下，短期内难以改变。

　　要正确理解当前我国通胀形成的特殊性

　　虽然所有的通胀都是一种货币现象，最终都会表现为物价水平的全面上涨，但是由于引发货币过剩的因素环境不同，推动货币作用物价的传导机制不同，通胀的治理方法也会不同。对比分析本轮通胀与改革开放以来我国的历次通胀，不难发现，以20世纪90年代末、21世纪初为分界点，我国的通胀表现出两种不同的产生环境和形成方式，当前的通胀具有自身的特殊性。

　　1.通胀可以区分为信用膨胀型通胀和流动性过剩型通胀，我国当前是流动性过剩型通胀。

　　自改革开放以来到90年代末，我国发生过4次大的通胀。这4次通胀都是在我国经济发展的起步阶段，国民收入水平较低、用于消费后所剩储蓄不足以应对投资需求，国际收支往往呈现逆差，国民经济面临储蓄与外汇“双缺口”的背景下产生的。为了扩大投资和弥补财政赤字，银行凭空创造信贷投放，虚拟信贷所增加的社会购买力超过社会物资可供量，使货币供给过剩，牵动物价上涨，这种类型的通胀我们称之为“信用膨胀型”通胀。如1979～1980年，由于财政赤字和投资规模扩张过快，货币信贷投放一年新增384.8亿元，比1970～1979年平均每年新增90多亿元的平均值高出6倍，当时国际贸易逆差达到33亿美元。1984～1988年的两次通胀时期，全国银行贷大于存净增额达2456.25亿元，财政借款净增376.89亿元，两者合计2833.14亿元。按后来的货币供应量口径折算，相当于国内货币供应量M2年均增速26.85%，超过同期GDP约20%的平均增长速度，最终导致通胀。1985年通胀水平同比上涨9.3%，1988年更上升到18.8%，成为新中国成立以来最高。

　　相比20世纪90年代末之前的信用膨胀型通胀，90年代末特别是2005年以来的两次通胀，是一种完全不同的通胀。这种通胀是在储蓄和外汇从“双缺口”转为“双过剩”的新背景下产生的。由于改革开放的巨大成功，进入21世纪，我国的国民经济得到了极大的发展，国民收入水平有了很大的提高，国民收入中扣除消费后的剩余增多，储蓄率从20世纪80年代的不足35%提高到90年代接近40%的水平，而同期的投资率却变化不大，因而出现了储蓄率大于投资率的储蓄过剩现象。这种过剩的储蓄以出口的形式借给国外，使我国的国际收支从过去的逆差转变为顺差。从1978～2001年的20多年中，我国的国际收支基本呈平衡状态，累计顺差1562.5亿美元，但从2001年以后，顺差规模逐年扩大，至2011年4月这10年的时间里，我国的顺差规模已经超过1.3万亿美元。随着顺差规模的不断扩大，我国外汇储备呈大幅增长态势，至2011年3月末已经超过了3万亿美元。由于我国的外汇储备制度是一种央行无限收购制，央行必须用基础货币无限收购市场卖出的外汇。随着外汇储备的不断增加，央行为此而向市场投放的基础货币随之增加。按平均6.5的人民币兑美元汇率计算，人民银行为收储3万亿美元而投入的基础货币已大大超过20万亿元人民币。原本这20万亿的货币投放是为了收购等额的外汇而来，是一种有外汇储备作保障的货币投放，不同于凭空创造的信用投放，但由于我们并未用等额的外汇储备换回相应的物资，相反流通中一边是因外汇而来的人民币购买力，一边是没有扩大进口，相反是为赚外汇而大量地出口，物资供应缺口对应拉大，由此形成货币与商品的不对应，货币供应大大超过商品供应，价格向上形成通胀。因此，我们把这种类型的通胀称之为“流动性过剩型”通胀。

　　尽管“信用膨胀型”通胀和“流动性过剩型”通胀都表现为物价上涨，但二者的形成机理完全不同。前者完全凭央行货币超发而来，后者是央行被动性收购外汇而起；前者没有经济物资保障，后者有外汇储备作为发行担保；前者只要央行收紧货币信贷即可治理，后者远非货币政策所能应对。因此，我们必须充分认识到当前我国通胀的这种特殊性，不能将此通胀混同彼通胀，面对两种不同的通胀开相同的“处方”进行治理。

　　2.当前我国通胀的形成环境和传导机制与21世纪之前的四次通胀有很大的不同。

　　从1978年改革开放至上世纪90年代末的这段时期，我国的通胀都是在国内储蓄不足、经常发生财政赤字和外汇储备较小的背景下发生的。当时国民经济所面临的核心问题是人民群众的物质文化需求大大超过现实生产能力，投资与消费的矛盾非常突出。为了加快发展，国家必须保障一定的投资；而为了保障人民群众的生活，国家又必须保障最基本的消费。所以，国民经济平衡的任务就是一要吃饭，二要建设。二者处理得好，国民经济就比较平稳；处理得不好，经济就容易出现问题。在这种环境下，矛盾最后容易集中到银行身上，尤其是作为货币发行主体的人民银行。一方面财政赤字挤压人民银行货币投放；另一方面各地的建设需求挤压银行的信贷投放，最终造成货币超发，信用膨胀，引发通胀。

　　到了20世纪90年代末，我国的储蓄率开始大幅提高，特别是进入2000年以后明显加速，呈现储蓄率大大超过投资率的局面。高储蓄率下的国内投资与储蓄失衡的矛盾不是直接作用到银行，而是作用到外贸，转换成了外贸进出口之间的失衡，通过贸易顺差及外汇储备的途径，造成国内市场上商品供应与因外汇储备而来的人民币购买力需求之间的缺口越来越大，即表现为流动性过剩，最终引发国内物价的上涨态势，引发通胀。2005年以来的这两次通胀就是这种由于流动性过剩而引发的。这一阶段的主要矛盾不再是人民群众的物质文化需求超过国内生产能力的矛盾，而是国内生产过度向国外倾斜，在人民群众基本的物质文化需求已满足、需要更高的投资去满足更高层次的物资文化需要的情况下，过度出口所形成的国内结构性供应不足与因出口收入而来的流动性过剩之间的矛盾。面对这种矛盾，国民经济平衡的主要任务应是立足国内，依据国内需求，努力把国内储蓄转化为能更好地满足国内需求的投资，实现投资与储蓄的平衡。

　　从传导机制来看，随着资本市场的发展成熟，我国目前的通胀传导机制较之以前呈现出更为复杂的特性。过去由于我国的资本市场尚未建立，房地产市场、股票市场尚未形成，投机资本规模不大，通胀往往以最原始的形态在商品市场表现出来。但是，现在的情况则复杂得多，通胀往往首先表现在资本市场和资产市场，体现为房价、股价的泡沫化，随后向生产要素市场传导，经生产要素市场进入再生产过程，最终才作用到商品市场和农副产品市场。随着各类市场的发展完善，规模更大、集中程度更高、信息传播更快，因此传导到商品市场和农副产品上的惯性作用一般大于传统的通胀，因此呈现出扩散范围广、影响程度深的特点。

　　3.我国当前的通胀问题与相关宏观政策调整滞后有关。

　　有的人把我国当前的通胀原因归因于2009年扩张性的宏观经济政策，有的归因于短期性的农副产品价格上涨，实际上这是不符合实际的。仔细分析当前我国通胀的深层原因，它实际上是由多年来我国宏观经济政策综合作用和多年累积的结果。

　　首先与我国未能及时调整外资、外贸政策有关。过去我们面对储蓄与外汇的“双缺口”，一方面通过“奖出限入”去鼓励出口创汇，限制进口用汇的措施去解决外汇短缺的问题；另一方面又通过给予外资许多优惠大力引进外资的政策去弥补国内储蓄不足。这些政策措施对解决当时的“双缺口”起到非常重要的作用，大大加快了我国的经济建设。但随着国内经济从“双缺口”向“双过剩”转变，我们没有及时调整政策，致使贸易顺差和外汇储备呈快速增长之势，形成今日贸易项下和资本项下巨额双顺差之困，造成市场流动性过剩，引发通胀。

　　其次与银行结售汇制度改革滞后有关。银行结售汇制度本是针对当年外汇储备不足、财政困难的条件而设计的，它在当时财政无力支撑国家外汇储备，外汇资金又面临短缺的情况下，通过中央银行基础货币去收购强制结售汇而来的外汇，这对解决我国外汇资源短缺的问题确实起了非常重要的作用，也确实解决了当时的问题，但随着外汇资源由少变剩，国家财力已经得到很大提高的条件下，我国的银行结售汇制度并没有及时调整，致使外汇储备成为目前基础货币投放的主要渠道。1994年我国开始实施强制结汇制度以来，我国中央银行货币投放中，因外汇占款而带来的基础货币投放从1994年的4263.9亿美元上升到2011年3月底的18.6万亿美元；外汇占款占基础货币的比例已经从1994年的25%上升到2011年3月底的96.8%。目前，我国的基础货币投放已经不是过去的信用投放，而是因外汇储备增加而带来的兑换性投放，我们称之为流动性过剩问题，当前的通胀正是因此而来。

　　最后与人民币汇率制度改革滞后有关。我国的汇率制度自2005年以来开始改革，名义上实行的是有管理的浮动汇率制度，目的是要改变人民币汇率形成机制，希望更多地发挥市场在汇率形成机制中的作用，但由于这是在人民币升值预期强烈的环境下开始的，实际上形成了一种人民币的单边升值机制，引发了更多的资本流入，并进一步提高了人民币的升值预期，在升值预期与资本流入之间形成了一种相互强化的机制。目前，因资本流入而来的外汇占款已经接近贸易顺差而来的外汇占款，成为当前通胀的最新变化。

　　要标本兼治提高治理当前通胀政策的针对性

　　针对当前我国通胀的严峻性和特殊性，我们必须提高通胀治理的针对性，既要着力解决眼前通胀加剧这一严峻的近期问题，也要着力解决造成通胀的本源性问题，要标本兼治、有针对性地调整有关政策措施。

　　1.加快宏观经济政策调整，促进储蓄向投资和消费转化，从源头上解决造成当前通胀的机制问题。

　　由于当前的通胀是由流动性过剩而引发的货币现象，是国内宏观经济失衡的外在表现形式，是国内储蓄过剩向外转化的结果，要从根源上解决，就必须立足国内，利用投资、进口和信贷扩大供给，而抑制投资、控制信贷必将把经济逼入“滞胀”。

　　一是要转变过去鼓励储蓄、抑制消费、控制投资的政策，平衡储蓄、消费和投资三者之间的关系。调整分配结构，大幅提高居民收入在国民收入分配中的比重，降低社会平均储蓄率，提高消费率。根据经济发展的阶段特点，促进储蓄高效地向投资转化，通过投资提高和带动劳动就业，带动国内消费，从而扩大国内需求来减少对外顺差压力。

　　二是要进一步调整外贸政策，鼓励进口。把过去“重出轻进”的政策调整为“大进大出、进出平衡”的政策，从外向型经济向内外互补型经济转变，把进口和出口有机结合，把国内外两种资源、两个市场有机结合，优势互补，形成良性互动的整体。

　　三是调整我国的外资政策，从追求数量转向追求质量、追求技术。我国利用外资政策的战略调整应服从于我国经济中长期发展的基本战略，服从经济结构、产业结构和区域结构调整的取向，由利用外资向引导外资转变。通过进一步促进跨国公司对华技术转移，挤压和诱导跨国公司在华技术溢出，最终提升内资企业的技术创新能力。

　　2.把控制流动性过剩与增加供给作为治理通胀的着力点，做好“紧货币、宽信贷”的有机结合。

　　从经济学上看，要治理好通胀，一方面要控制和减小货币供应量，另一方面要设法扩大资源和商品供给。我国目前采取的紧缩银根政策就是在控制货币供应量，但同时也应防范企业受制于信贷紧缩、消费减小等因素影响，生产出现下滑。因此，要防范和治理通胀，应在适当收缩货币供给、对冲市场过剩流动性的同时，扩大信贷对实体经济的支持，做好“紧货币、宽信贷”的有机结合。在“稳健”货币政策主基调下，控制货币供应量过快增长，加强信贷结构调控，使信贷增长和投放尽可能贴近经济运行和社会再生产过程。一方面采用数量型工具和价格型工具，尤其是数量型工具，如发行中长期央行票据、开办特种存款等以深度锁定市场流动性，缓解对冲到期票据的压力，吸收市场流动性；另一方面注意把握政策力度和原则，给市场足够的空间，用好用活信贷。选择合适的操作时机，提高货币信贷政策的稳定性和透明度，尽量减少政策给市场带来的冲击。

　　3.转变外汇利用方式，用好、用活外汇储备。

　　一是优化外汇储备结构，提高运营能力。改变以购买美国国债为主的单一币种结构，实行多币种多元化的外汇储备；减少货币和债券储备，增加实物、资源和股权储备。二是利用外汇储备扩充国家战略储备，为国家的长远发展提供基础。将外汇储备与我国未来长期短缺的能源和重要金属矿产品储备进行转换，采购一批具有重要战略意义的能源和重要金属矿产品，调整战略储备结构，并加强动态调控。三是逐步放松外汇管制，实行市场机制，各经济主体自由决定买卖和持有外汇，降低国家因强制管制外汇形成的巨额风险；四是进一步加快我国企业“走出去”步伐，扩大我国的海外投资，推动从商品输出向资本输出的转变，改变目前资本和经常项目“双顺差”状况，消除流动性过剩的基础。

　　4.改革现行的银行结售汇制度，逐步切断外汇储备与基础货币投放间的联动关系。

　　一是改变银行结售汇制度为外汇市场交易制度，由供求双方在外汇市场上进行有管理的交易。二是用财政资金建立国家外汇战略储备，并建立专业机构进行管理和经营。三是央行建立外汇平准基金。当外汇市场供求发生较大变化、汇率出现大幅动荡时，央行运用外汇平准基金在外汇市场上买卖外汇来调节供求，使汇率在目标范围内波动。

　　5.加快推进人民币汇率形成机制改革，尽快稳定汇率，消除升值预期。

　　汇率是一种价值尺度，而非价格杠杆。所以，汇率水平只有相对的均衡，没有绝对水平上的高低。任由市场单边升值，既找不到合理的汇率均衡点，更不利于汇率浮动机制的形成，相反只会加剧内部经济矛盾，影响企业生产。第109届广交会上，企业由于忧虑汇率政策变动，不敢接长单。在成交订单中，短单占90%，长单仅占10%，为近年来的罕见现象，就说明了这一点。因此，要尽快完成2005年以来的汇率形成机制改革，尽快使汇率水平在一定水平上稳定下来，从根本上消除升值预期，减少资本的套汇性流入。

　　6.要加大对非正常性资本流入的防控力度。

　　当前，欧、美、日等主要发达国家都处在低利率区间，我国则由于人民币的升值趋势和应对国内通胀而不断升高的利率走势，使国际资金套汇套利空间扩大，资本超常性流入趋势也在加强。据初步估算，、2005～2011年3月底，超过贸易顺差和外商投资的资本流入约6031亿美元，尤其是2010年以来，非正常部分的流入性趋势明显强化，其中2011年一季度流入约1669.2亿美元，已经超过2010年全年1624.1亿美元的水平，是2009年的2.5倍。尽管我们不能全部归因于热钱，但相当部分可能与套汇套利有关。因此，在当前情况下，加大对资本项下、贸易项下的监管力度，加强房地产和股市的外资动态监测，坚决打击地下钱庄和其他非法资金流入途径，尤其必要。

　　（作者为中国人民银行广州分行副行长）

　　

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