刘振冬

　　最近一段时间，城投债的倒债风险，时时触动市场敏感的神经。为了融资平台的重组，监管部门和地方政府也在明里暗里角力。就监管层的态度而言，或许希望在可控范围内“早暴露、早干预”；而地方政府的诉求在于放松监管、允许债务展期、借新还旧等。

　　由于2012年是平台负债集中到期的时间，考虑到实力不济的县市甚至地市一级平台的风险隐患，有观点认为，监管部门未来可能采取务实的态度，在信贷支持方面给予放松。

　　但是，笔者想到的却是，十余年前的一桩旧案——“广国投破产”(广东国际信托投资公司)。或许正如一位友人所言，“中国债券市场最大的风险不是偶然的倒债事件，不是城投债，而是不允许倒债事件的发生，这样既不能让发行人成熟，也不能让投资者成熟。”

　　1998年10月6日，人民银行关闭广国投，次年广国投申请破产。由于广国投80%的债务来自境外130多家银行，这一事件引发了较大的国际性影响。当时，世界主要评级机构均调低了中国筹资主体的信用级别，次年标普将中国的主权级别由BBB+降至BBB，中国海外筹资成本大幅提高，但这也是控制地方政府无序膨胀所必须的成本。

　　这一事件已成为中国市场化改革深化的一个标志，也教育了境外投资者，使他们意识到这些有着政府信用背书的窗口公司的债务并非主权级。媒体称，时任广东省长卢瑞华认为，关闭广国投在经济上说是大事情，而对观念的冲击则更大。“当时有种错误的想法，即海外银行借给中国的国有企业钱，认为这钱是由政府担保的；而企业也认为，向政府借的钱或由政府担保的钱就可以不还。当时规则不明确，所以借和贷双方都有责任。”美国《华尔街日报》评论，广国投宣告破产，使中国金融业真正走向市场。

　　但现在看来，国内金融业的市场化程度，境内投资者的市场化思维，并未如大家所期许。一个简单的例子：2008年金融危机后，美国的一系列救助计划，修复了金融机构的资产负债表，但并没有改善银行惜贷的状况，因为机构的预期普遍不乐观。而反观国内金融机构的行为模式，仍是政策导向型而非市场导向。2009年，国有银行成为放贷主力，信贷规模冲刺至近十万亿，笔者曾参加数次某国有大行总行与地市级政府的银政合作签约仪式，往年这种不对等的签约十分鲜见。2010年，中央政府有意收缩，但地方扩张意图明显，反映到银行系统上就是地方城商行极度扩张。由此可见，金融机构的去行政化任务仍重。

　　同样，表现在债券市场上，机构投资者早前对城投债、企业债趋之若鹜，对于监管部门、经济学家和媒体的警示充耳不闻，不同债券之间的收益率差距不大，难以反映发行主体的风险溢价。从这个角度而言，有必要看着一些城投债倒掉，有必要用市场化方式处置一些小平台，只有这样才能改变境内机构投资者的“政府最终买单”的计划经济思维。

　　另一方面，中央政府也必须考虑如何约束发行人。当年，广国投事件的背景与现在的平台风险颇为相似，同样是由于经济过热、投资失速、信贷膨胀。在破产前，广国投投资参与了3000多个项目，涉及金融、证券、贸易、房地产、高科技等数十个领域。但经历了上世纪九十年代的过热治理后，地方政府仍未建立起有效的约束机制。

　　不过，市场约束可能是比行政管制更有效的硬约束。或许如经济学家巴曙松所言，一旦风险产生导致地方政府在融资市场上信誉的降低，地方政府就会比较顾忌，特别是房地产调控导致部分地区土地出让收入的下降之后，将会直接制约地方政府的建设投入规模。