发改委亡羊补牢，对企业债存续期的信息披露、资产重组程序、资金用途监管、动态监管企业偿债能力等做出规定

　　□ 财新《新世纪》记者 张宇哲 | 文

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　　云

　　南最大的平台公司云南省投资控股集团有限公司（下称云投集团）无视债券持有人利益，酝酿资产重组的事件（下称云投事件），成为机构集体抛售城投债、触发债市危机的拐点。“云投是一个标志性事件。”一位市场人士认为。（参见本刊2011年第28期“云投事件冲击债市”）

　　7月25日下午，云投集团在银行间市场发布公告称，“根据云南省人民政府2011年第56次常务会议，决定组建云南省能源投资集团有限公司。”这一方案涉及部分资产划转，直接有损云投集团发行的五只企业债的主体信用评级。前述云南省政府的会议早在今年5月召开，披露已是近三个月之后。这凸显了企业债信息披露制度不健全的弊病。

　　云投迟来的公告是在云投事件被曝光后，发改委个案督促的结果。7月21日，国家发改委向地方发改委下发文件——《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》（下称《通知》），希望以此次的云投事件为契机，规范发行人资产重组程序、完善信息披露、强化市场约束机制等。

　　发改委相关人士向财新《新世纪》指出，过去债权人大会的确执行得不好，“现在资产重组的多了，就应该按照市场程序召开债权人大会”。此前，企业债的信息披露或召开债权人持有大会都是在“皆大欢喜”时发生，如资产增加或集团公司改制变更为股份公司，发行人和地方政府对于资产减少时也需履行信息披露程序缺乏意识。

　　多位债券市场资深人士表示，云投集团的最新公告太简单，不涉及具体的重组方案，投资者还不太清楚自己的利益是否能得到保护，市场的创伤需要制度性建设才能弥补。

　　尽管发改委此次《通知》缺少具体细则，但仍被业内视为是企业债监管制度的历史性转折。“有了这个，投资人权益在制度保障方面会好很多。” 一位券商资产管理部人士如是称。

　　过去五年债市蓬勃发展，公司信用类债券市场开始进入快速发展阶段。来自央行的数据显示，2010年银行间债券市场交易量突破150万亿元，已是过去五年的12倍，2010年末公司信用类债券的余额（包括非政策性金融机构债券）达4.3万亿元，占GDP比重上升到10.9％。其中城投债的发行自2009年进入连续两年的井喷期，发行数量不断增加，而整体信用状况却在不断下降。城投企业自去年以来资产注水、核心资产转移、发债主体随意组合的负面事件时有发生，加剧了机构对信用风险的担忧，风险溢价随之不断抬升。

　　监管补缺

　　发改委的《通知》从六个方面完善企业债存续期的监管，包括强化发行企业和地方政府的债券市场责任意识、规范企业资产重组程序、完善信息披露、加强债券资金用途监管、实施企业偿债能力动态监控和强化市场约束机制。

　　“每个环节都很重要。”中诚信国际信用评级有限责任公司评级部副总经理郭承来表示。

　　对于与投资人权益最为密切的债券存续期内的资产重组事项，《通知》要求政府部门或主要股东在做出重组决策前应履行必要的程序：一是重组方案必须经企业债券持有人会议同意；二是应就重组对企业偿债能力的影响进行专项评级，评级结果应不低于原来评级；三是应及时进行信息披露；四是重组方案应报送国家发改委备案。

　　《通知》强调“坚决杜绝平调企业资产资金或干预企业决策，影响企业未来偿债能力的行政行为”。对于发行债券的投融资平台，要按照国务院有关文件要求提高企业资产质量，通过做实做强，成为具有自我发展能力的市场主体。

　　对于发行人来说，信息披露是使公众知悉其状况的主要渠道，也是投资者做出投资决策的主要依据。《通知》要求除定期披露信息之外，在债券存续期内，发行人经营方针和经营范围发生重大变化，生产经营外部条件发生重大变化，未能清偿到期债务，净资产损失超过l0%以上，作出减资、合并、分立、解散及申请破产决定，涉及重大诉讼、仲裁事项或受到重大行政处罚，申请发行新的债券等重大事项，均应及时披露相关信息。如发行人拟变更债券募集说明书约定条款，拟变更债券受托管理人，担保人或担保物发生重大变化，作出减资、合并、分立、解散及申请破产决定等对债券持有人权益有重大影响的事项，应当召开债券持有人会议并取得债券持有人法定多数同意方可生效，并及时公告。

　　随着近年债市的爆炸性增长，对于债券项目的后续管理，包括项目质量的可持续、资金运用的变化等后续信息披露已成为投资者最为头疼的大问题，尤其是平台公司核心资产的随意腾挪。“以往监管部门主要是审核发行人准入条件，发行人还本付息时才有信息披露的公告，城投企业近年来资产注水、核心资产转移等信用事件时有发生，投资人不得不开始关注项目进度、资金用度。”一位市场人士无奈表示。

　　为了加强债券资金用途监管，《通知》明确表示，债券资金托管银行、债权代理人必须履行监督债券资金流向的责任，各级发展改革部门应加强对募集资金投资项目建设进度的监督检查；需改变募集资金用途的，应经债券持有人会议法定多数通过，投向符合国家产业政策，并经省级发展改革部门同意后方可实施，并及时进行信息披露，报国家发改委备案。地方发改委应对本地区发债企业的募集资金使用情况进行定期检查，将有关情况上报国家发改委。

　　《通知》加强了主承销商在债券存续期应承担的责任，意图强化市场约束机制。比如，主承销商应该建立承销债券的信息档案，并在企业财务报表发布同时，发布该企业履约情况及偿债能力年度分析报告；凡因机构变动、人员流动等因素，致使债券工作出现缺失的，将追究相关主承销商及相关中介机构的责任。

　　有待细化

　　发改委的《通知》填补了此前企业债信息披露和监督机制的诸多空白，受到市场的初步认可。但业内人士仍有一连串疑问，比如何为“生产经营外部条件发生重大变化”？对于“未能清偿到期债务”应如何界定？在哪个阶段何时触发债权持有人大会、并应强制性召开债权持有人大会？

　　一位业内人士援引云投事件的例子称，“云投集团在今年5月当地政府明确重组事项时就应公告，但直到近三个月之后，在媒体曝光之后，才公布这一重要信息”。虽然《通知》重申应严格按照《公司法》《证券法》等有关规定和债券交易场所有关要求，发行人切实履行其信息披露义务。但前述法规均未对企业债的信息披露有明确的细化规则。

　　多位业内人士认为，与中国银行间市场交易商协会（下称交易商协会）的一系列制度相比，《通知》仍缺少明确指引，不够细化。

　　交易商协会自成立以来已先后颁布了《非金融企业债务融资工具信息披露规则》等一系列相关规则制度，“未来交易商协会还将深入信息披露制度建设工作，使信息披露满足经济活动的连续性，确保信息披露的真实、准确、完整和及时。同时，结合债券市场的现状和特点，增强法规的可执行性”。银行间市场交易商协会相关负责人对此表示。

　　在惩罚约束机制方面，《通知》赋予了地方发改委更多监管责任，要求省级发展改革部门要对企业债券发行人的重组过程进行监管，督促发行人按照合规的程序进行资产重组并履行相关义务；地方发展改革委还应建立企业债券偿债动态监督机制，在当地债券发行人偿还本息前六个月与发行人进行沟通，督促发行人做好偿还本息准备；各级发展改革部门要加强对本地区发债企业信息披露情况的监督检查，并定期将有关情况上报，对于未履行信息披露义务的企业，要限期改正，未按期改正的将暂停受理其新的发债申请。

　　在处罚手段方面，《通知》表示，对债券发行人资产重组中未按有关规定履行程序，损害债券持有人权益的行为，将按照有关法律法规予以处罚。“具体是如何处罚？应如何强制执行？”此次云投事件曝光后，发改委目前已暂停云南地区的企业债审批。不过，在业内人士看来，发改委处罚手段仍很有限。因为企业债的期限多为三年以上，一次准入审批发行后，已满足发行人数年之内的需求，已不可能在企业债市场融资。目前交易商协会对发行人信息披露不规范的处罚措施已向证监会对股票市场的监管看齐，后者的惩罚措施亦包括发行人申请资料退回、监管谈话、停止保荐人资格、挂网公开曝光等。

　　对于地方发改委和主承销商今后将承担更多的监督责任，市场人士则认为，地方发改委和主承销商均属于发行人的利益相关方，且地方发改委隶属于地方政府，不仅和发行人的利益相关性更强，和地方政府的谈判能力也有限。

　　评级之惑

　　《通知》也带有明显的行政色彩。比如，《通知》要求，应就重组对企业偿债能力的影响进行专项评级，评级结果应不低于原来评级。“这会让评级公司很被动，有些项目明显不合乎要求，即便这家评级公司不给，也会有其他评级公司给。”多位评级公司人士表示。

　　此前，在城投债自2009年连续两年进入井喷期后，由于担心其发行数量不断增加，但整体信用状况却在不断下降，会给市场带来不稳定风险，发改委曾与2009年下半年窗口指导，要求发债主体信用评级不低于AA-、债项评级不低于AA+。

　　分析人士指出，近年已发行的城投债不乏出现评级被高估的现象，发改委的这一“行政指导”尽管初衷是为了维护市场稳定，但客观上也对评级行业已经存在的恶性竞争现象推波助澜。评级机构出于维系市场份额、维护与地方行政部门关系等方面的考虑，可能放大信用评级中政府担保的作用，出具“不够客观”的评级结果。

　　比如，今年5月初，来自云南电力网站的消息显示，云南省国资委主任徐盛鹏到云南电力投资公司视察时要求，云电投要按期完成组建云南省能源投资集团的工作。

　　此后，中诚信国际于6月29日曾发布了对云投集团的跟踪评级报告，该报告表示，将关注云南能源投资集团的组建方案及对云投集团信用状况的影响。但在同一天，大公国际资信评估公司却发布了云投集团2008年度企业债券跟踪评级报告，将其主体信用评级由AA级上调至AA+。

　　一位业内人士表示，一些评级公司为了争夺客户或者维护客户而出具并不谨慎的评级报告，这并不少见。目前的城投债已经以AA+级及以下为主，以无担保债券为主，以省会城市、计划单列市、地级市为主要的发债主体。

　　“监管部门不应对评级有行政要求，应允许评级机构客观判断，让投资人独立判断投资决策，监管部门的职责是完善监督约束制度和强化执行力，最终应由市场规则发挥作用。”多位市场人士强调。

　　

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