如何多元化六问

　　文/丁然

　　1995年到2009年的15年间，有65%的企业（323家）未能保住《财富》世界500强的席位。2011年《财富》世界500强，中国大陆企业已占据61家。如何追求企业的长期可持续成长，是中国企业所必须思考的问题。行业生命周期的客观存在，使得不少企业不得不选择多元化战略作为维持企业可持续成长的重要方式。

　　我们从1995年-2009年《财富》世界500强的企业中选择158家非金融企业，以及中国34家大型国有企业、64家大型民营企业，考察它们的多元化经验。考察发现：

　　在多元化模式方面，相关多元化企业好于非相关多元化企业。《财富》世界500强盈利分析表明，从中期看（1995-2009年15年间），相关多元化企业的盈利能力比非相关多元化企业高53.3%，而经营风险与非相关多元化企业大致持平，同时市场对相关多元化发展企业也会给予更高估值。

　　在多元化程度方面，适度多元化的企业更好。从中期看，《财富》世界500强样本企业，适度多元化的企业，其盈利能力比单一化企业年均高出12.4%，而市场对前者的估值比后者年均高出21.4%，盈利风险却只有后者的约一半。高度多元化的企业，盈利能力比适度多元化的企业年均低23.3%，且市场对前者的估值比后者年均低23.7%。

　　通过对国内外多元化发展企业的比较分析，我们认为，中国的企业家和经理人在决定是否多元化及采用何种多元化模式时，应该仔细思考以下六个问题。

　　1. 主营业务处于行业生命周期的哪一个阶段？

　　行业间多元化模式的差异，一定程度上与行业所处成长阶段有关。波特的行业生命周期理论把产品或行业生命周期分为四个阶段：引入期、成长期、成熟期和衰退期。处于引入期和成长期的企业，更应将精力和资源集中在主营业务上，不适于多元化。企业步入成熟期，则有必要考虑多元化经营战略。

　　《财富》世界500强样本企业中，化工企业多元化程度普遍较高，其主营业务收入占比平均仅在44.5%，零售类企业普遍为单一化企业，主营业务占比平均在97.7%。这种差异一定程度与这两类企业主营业务所处行业周期有关。这些企业普遍为跨国企业，经营触角遍布全球，可以使用其主营业务收入增长速度侧面反映行业整体成长阶段。以化工为主业的企业，主营业务收入15年平均复合增长率为3.2%，平均复合增长率最高的企业也只有5.8%；而零售行业企业，主营收入平均复合增长率为8.5%，最高增速为11.1%。多次在《财富》世界500强中排名第一的沃尔玛，每年以几百家的速度开设新店，在全球扩张的速度依然十分迅速。我们据此推测，处于成长阶段的行业，更适合单一化发展而不适合进行多元化经营。

　　2. 主营业务的关键成功因素是什么？

　　从《财富》世界500强来看，某些企业的多元化发展模式与主营业务所在行业的关键成功因素密切相关（见表1）。例如油气类和机动车制造类多元化企业，几乎都是采取打通上下游的垂直多元化模式，而快速消费品行业公司，大部分是通过现有渠道优势进入新的产品和行业，采取水平多元化模式。

　　对样本较多且较具有代表性的油气行业、机动车及其他交运设备行业的不同发展模式进行比较分析，发现在这两个行业内选择多元化发展的企业，无论盈利能力、偿债能力、成长性以及市场估值，都普遍好于单一化发展的企业，特别在盈利能力上，多元化发展的企业在中期内净资产收益率高于单一化企业一倍左右，而盈利风险不到单一化企业的一半。这主要是因为在油气和机动车领域多元化发展的企业，大多选择与原主营业务相关的多元化发展。油气行业多选择向其上下游行业发展，机动车领域则基本上选择与主业之间相关的汽车金融方向。

　　3. 是否有足够的资源和能力去发展新业务?

　　企业的经营情况和自身业务的成熟度各不相同，即使企业所处行业已在成熟期且有衰退趋势，企业还应考虑自身是否有足够的资源和能力去发展新业务。这里资源主要包括四个方面：人力资源、技术优势、财务支持和核心的附加价值（品牌或渠道等）。能力主要是指企业的软技能，特别是企业领导人和管理者的能力，例如对多元化发展的认识、对传统产业的游刃有余、对新兴产业的快速适应以及领导人积极进取的企业家精神等。在中国，领导人和管理者的个人能力成为企业多元化发展成功与否的重要因素。

　　如果企业的资源和能力尚不能满足主营业务发展的需要，就贸然采取多元化战略，会对企业原有主营业务产生影响，很可能会顾此失彼。

　　4. 采取多元化的战略意图是什么?

　　国内企业多元化发展动因之一是做大规模。从民企进入金融或地产业务的比例达到40%来看，中国民营企业更多的是出于外部市场利润的吸引和短期利益的考虑，采取以机会为导向的非相关多元化发展方式，而不是以自身能力为核心的相关多元化发展。

　　国有企业业务发展受到规定的约束，即使是多元化发展的国有企业，基本上是出于企业经营的稳定性和安全性考虑的垂直多元化，或者是出于充分利用企业共享资源考虑的同心多元化，成规模的非相关多元化案例较少（采用非相关多元化的，主要是从传统的外经、外贸企业演变而来的，例如中信集团、华润集团、中化集团等）。

　　企业采取不同多元化模式的具体原因，则更加多样化。

　　● 企业经营的稳定性和安全性。出于这种动因的企业，往往选择打通上下游的垂直多元化发展战略。垂直多元化是指向企业目前经营领域的上下游发展，例如中粮集团全产业链模式：以客户需求为导向，涵盖从田间到餐桌，即从农产品原料到终端消费品，包括种植、收储物流、贸易、加工、养殖屠宰、食品制造与营销等多个环节，通过对全产业链的系统管理和关键环节的有效掌控以及各产业链之间的有机协同，形成整体核心竞争力。这是为了减少企业受到上下游不确定性冲击的影响。

　　● 利用协同效应，充分发挥企业自身技术优势及相关资源优势，同时提升经营业绩。出于这种动因的企业，往往选择同心多元化发展战略。例如，大部分化工类企业都会涉及材料、农业化肥等与核心技术相关的领域。这样可以充分发挥企业技术能力，新进入的行业能共享原有技术优势，节约研发费用，这让企业在多元化之初就处于一定优势地位。由于技术的协同作用，企业还可能更充分地利用企业的原材料和副产品，以提高原主营业务经营业绩。

　　● 充分利用品牌和渠道优势，提高公司产品市场占有率。出于这种动因的企业，往往选择水平多元化战略，最常见的是快速消费品领域的企业。典型例子是百事可乐。百事可乐在20世纪60年代转变策略，1965年与世界休闲食品最大的制造与销售商菲多利 (Frito-lay) 公司合并，组成百事公司，从而从饮料制造行业进入食品制造行业。这有利于百事充分利用两家企业已建立的品牌形象和销售网络，降低新产品进入市场的费用，并结合双方已有客户关系互相开拓新市场，为后来的成功奠定基础。

　　● 降低企业的系统性风险，同时实现产业的升级换代，帮助企业向前景好的新兴产业转移。企业进行非相关多元化的动因，往往就在于此。《财富》世界500强高度多元化企业（19家），大部分（15家）采取非相关多元化发展模式，且有一半以上（10家）是日本企业。索尼经历日本经济萧条，努力将业务重心从电子产品转向娱乐和游戏领域，希望通过向这些更有前景且盈利更高的行业转移，能使索尼重塑辉煌。

　　除上述动因外，扩大企业规模、追求新业务的高利润或者更充分利用企业现有资源等因素，也是企业进行多元化发展的重要原因。

　　5. 是否需要进行产融结合？

　　以是否拥有金融业子公司，作为判定产融结合的标准，《财富》世界500强样本企业内，约有73%的公司在不同程度上涉及到产融结合，但仅有约16%的企业将金融业作为单独的营收板块，多数产融结合企业涉入金融业的规模很小。将金融业作为独立营收板块的企业多集中于制造业和服务业。这是因为制造业和服务业（主要在批发零售业）的客户有融资消费需求。

　　通过定量分析，可以发现在同一行业内，将金融业作为公司独立营收板块的产融结合企业，其盈利能力高于非产融型企业，且风险更小。这一定程度上说明产融结合企业利用金融业务的协同效应，在控制风险的前提下获得较高利润。但金融业也容易受到宏观经济影响，在遭遇“黑天鹅”事件例如2008年金融危机时，金融板块可能会直接影响企业发展。此外，将金融业作为公司独立营收板块的产融结合企业，资产负债率明显更高，说明这些产融结合的企业明显倾向于更多借债。这一方面可能是因为此类企业更容易获得成本较低的债务融资，另一方面可能是因为涉足金融业务而提高了企业的资本运作能力和财务管控能力。

　　6. 是否有相应的法律政策环境？

　　企业在考虑多元化发展时，还应该充分考虑所面临的外在商业机遇，例如，国家政策调整带来的机遇。出于中国的国情考虑，中央政府政策调控能力强大，在类似中国这样发展迅速且市场变化极快的国家，国家政策的调整给中国企业发展带来一些重要的商业机会。

　　丁然：联想控股现代服务投资事业部投资分析师