证券业首例市场化并购预案出炉 西南证券千亿市值梦想启航

　　首例上市券商并购案终于有了实质性的进展。昨日停牌近半年的西南证券发布吸收合并国都证券的预案并复牌。根据该预案，国都证券每单位注册资本的最终作价将在4.3元到5.0元之间，对应整体作价在112.8-131.1 亿元之间。

　　“西南证券并购计划酝酿已久，在国都证券之前，西南证券曾接触多家中小券商。最终选择国都，主要是看中与其业务的互补性较强。吸收合并完成后，西南证券的综合实力将跻身券商第一集团行列。”某券商人士对《证券日报》记者表示。

　　按照现在的合并预案及西南证券股价，其市值约为407亿，而西南证券的梦想是在不久的将来，打造成为一个资产千亿元的证券公司。如今，这一梦想开始起航。

　　作价超百亿

　　西南证券公告称，公司拟通过向国都证券股东新增发行股份的方式吸收合并国都证券。吸收合并完成后，西南证券为存续公司，国都证券注销法人主体资格，国都证券全部资产、负债、业务、人员依照本次吸收合并方案并入存续公司。作为本次吸收合并的支付对价，参与换股的国都证券各股东将按其所持有的国都证券股权比例取得一定数量的上市公司新增A 股股票。

　　自今年3月1日停牌到方案出台，已历时近6个月。“通过吸收合并这种方式，西南证券不需支付大量现金，因而不会影响其现金流量；而国都证券的股东也不会失去所有者权益，这种方式更能被双方的股东所接受。”此前有业内人士向本报记者表示。

　　根据评估结果，截至评估基准日(2011 年3月31 日)，国都证券的评估值为112.80 亿元，即国都证券每单位注册资本的评估价格为4.30 元。西南证券表示，双方协商确定，在此评估价格的基础上为参与换股的国都证券股东(若存在国都证券异议股东行使收购请求权的情况，则提供收购请求权的第三方亦为本次新增发行股份的对象)安排一定比例的风险溢价，但国都证券每单位注册资本最终作价不超过5元。这就意味着，最终作价在4.3元-5.0元之间。

　　预案显示，本次吸收合并的股份发行价格为西南证券审议本次吸收合并事宜的首次董事会决议公告日前20 个交易日(定价基准日)公司股票的交易均价，即11.33元/股。

　　另外，由于西南证券2011 年7 月23 日第六届董事会第二十三次会议审议通过《关于公司2011 年中期利润分配的预案》，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5.5 元(含税)，待上市公司股东大会审议通过分配方案后，上述股份发行价格在除权除息日将根据相关规则进行调整。除此之外，若在股份发行日之前，上市公司发生其他除权除息行为，则上述发行价格亦将作相应调整。

　　倾心千亿市值

　　通过2006年的业务重组、2009年的借壳上市和2010年的非公开发行，西南证券资本实力和资产质量得到了快速提升，各项业务得到了长足发展。2010年，公司累计实现营业收入19.36亿元，净利润8.05亿元；截至2010年12月31日，公司资产总额为227.78亿元，净资产为111.23亿元。

　　与此同时，西南证券的业务扩张计划也在推进。在2009年公布的不超过60亿元再融资方案中，公司就已明确“择机收购证券类相关资产”为募集资金投向之一。去年9月在西南证券再融资总结答谢会上，重庆市市长黄奇帆表示，西南证券作为重庆唯一一家全国性证券公司，是重庆重点培养对象，要尽快做大做强，在不久的将来，将之打造成为一个资产上千亿元的证券公司。

　　他表示，“下一步还要通过收购非银行类金融机构或控股银行的股权，来实现公司与银行、信托等其他金融机构的结合，形成一个金融集团，使西南证券能够尽快跻身全国十强券商。”

　　“西南证券并购计划酝酿已久，在国都证券之前，西南证券曾接触多家中小券商。最终选择国都，主要是看中与其业务的互补性较强。”上述业内人士表示。

　　截至目前，西南证券在全国设有41家营业部，主要集中于我国西南地区，网点数量处于行业中游水平；而截至2011年3月31日，国都证券下设证券营业部23家，分布在全国11个省市，北京地区9家，在长三角、珠三角区域拥有6家营业部，营业部多分布在经济发达的区域，地域优势明显。吸收合并完成后将充分体现地域互补优势，进一步扩大上市公司的经营区域。

　　截至2010年末，国都证券总股本为26.23亿股，净资产为61.29亿元。2009年、2010年及2011年1-3月，国都证券实现经纪业务收入68，739.45万元、50，922.78万元和10，557.65万元。

　　另外，国都证券具备完整的证券业务板块，除聚焦证券主业，其还涵盖融资融券、直投、IB介绍、新三板代办等多项新业务，并通过旗下的国都香港、国都期货和中欧基金三家公司形成了在基金管理、期货及国际业务的全面布局双方业务结构存较强互补性，本次吸收合并完成后将优化上市公司的业务构成，实现协同效应。

　　西南证券表示，本次吸收合并完成后，上市公司的业务线条将得以延伸、区域布局将延展至香港、营业部数量将达到64家，公司资产规模、净资本数额和盈利能力都得到大幅提升，整体实力将进一步增强。

　　中信建投分析师魏涛认为，本次吸收合并完成后，预计增加西南证券股本11 亿股左右。国都证券的估价为115-130 亿元之间，按照国都证券2011 年预测净资产60 亿元计算，折合PB 大约为2.1 倍左右，按照2011 年净利润4-4.5 亿元计算大约相当于PE30 倍左右。

　　他表示，吸收合并后，西南证券已初步具备了打造金控的基础。合并后，公司的经纪业务市场地位基本与宏源相同，但资本型业务规模可能达到130 亿元以上，面临较大的资本运用压力，凭借雄厚的资金实力，未来公司在创新业务上的潜力值得期待。

　　国泰君安分析师梁静认为，国都证券整体评估值为 112.81 亿元、对应每单位注册资本4.30 元，考虑到风险溢价，最终的换股价格应在4.30 元-5.00 元/单位注册资本之间，对应国都证券整体作价112.8-131.1 亿元之间。

　　他表示，以上对国都证券的换股价格对应于2011 年中期静态PB 1.82-2.12 倍；对应于2010 年PE 36.8-42.8 倍。PB 低于上市证券公司的平均水平，但PE 显著偏高。西南证券增发价格为 10.78 元/股(基准日前20 日均价并扣除分红)。照此测算，西南此次为吸并国都而将增发10.46-12.17 亿股，股本扩张幅度为45%-52%。吸并后总股本将达到33.69-35.39 亿股。在吸并完成后，西南证券净资产将达到 176 亿元、静态PB2.27-2.38 倍。

　　他认为，国都证券和西南证券都属于中小券商，除西南因增发资金实力居行业前列外，其余各项业务及规模指标均无竞争力。在吸收合并之后，资金实力进一步跻身行业前8 位、经纪份额由0.74%提升到1.26%，与宏源证券已十分接近。此外，西南证券和国都证券具备较强的互补性。

　　据相关测算显示，完成吸收合并后，“新西南证券”净资产近200亿元，行业排名将攀升至5-8位，营业部数量接近行业20位水平，投行以近50名保荐代表人数量接近行业前十名水平。

　　另外，西南证券表示，股份发行日起，国都证券全体员工的劳动关系和社会保险关系由存续公司承继，相关业务员工按照“符合监管要求”、“人随业务走”、“属地安置”的原则进入存续公司或者对应专业子、分公司工作，存续公司及其子公司将及时与相关员工签订劳动合同并办理社会保险关系交接手续。

　　“西南证券此次市场化收购最终若能成功，将成为国内首例上市券商并购案，也或将拉开中国证券行业第四次并购大幕。”业内人士分析认为。

　　近年来，证券行业集中度呈逐年升高趋势。2010年国内前10家证券公司的净利润总和已超过行业净利润总额的50%。在以净资本为核心的监管体系下，雄厚的资本实力有利于证券公司扩大业务规模，提高竞争能力。大型证券公司具备更强的综合实力拓展营业网点、提高承销能力，也更易于获得创新业务机会。先做大再做强成为行业的普遍共识。目前，除西南证券外，国元证券、长江证券等上市券商在上一轮增发融资中就明确表示，将“择机收购证券类相关资产”。

　　（责任编辑：王炬鹏）