信托系产业基金破土 中信信托200亿助推煤炭整合

　　郑智 张力

　　 在国家积极推动资源整合的大背景下，各路金融机构都在密切关注资源领域的业务机会。种种迹象显示，作为国家战略产业的能源产业在整合与开发利用上，有着较大的市场空间。正在各资源大省推广的山西煤改经验，已催生了大量的融资需求。

　　 中信信托在去年夏天就已推出了两个规模较大的集合信托计划，募集社会资金40多亿元，为山西民营整合主体的技术改造和购并提供融资。近期，该公司在“金融集成与资源整合”论坛上又透露，将集成多种金融工具，以有限合伙的形式，打造一总规模预计为200亿元的能源产业基金。

　　 目前，中信信托已与产业方合作设立了“聚信泰和”和“中恒聚信”两个基金管理公司，计划一年内各募集100亿元，分别参与山西、贵州的煤炭整合和技术改造。在四川、河南、内蒙，中信信托与当地产业方合作的基金管理公司也正在注册中。

　　 中信信托此举能否大获成功，需要解开三个悬念：一是煤炭并购主体愿意在多大程度上开放股本，吸纳产业基金的股权投资；二是习惯了“类固定收益”信托产品的投资者，是否愿意以LP（有限合伙人）身份加入有限合伙基金，接受收益完全浮动的投资；三是产业基金能否有效服务于资源行业发展。

　　 股本开放是“务实之举”

　　 据中信信托副总经理李峰透露，“聚信泰和”目前已经在山西等地选定了投资标的，“中恒聚信”也在贵州等地拥有较多的项目储备。

　　 不过，业内人士仍然对这两个基金能够拿到多少项目怀有疑问。因为从山西煤炭整合的案例来看，煤炭企业对开放股本较为谨慎，一般宁愿高息借债，绝不轻易出让股权，这实际也是造成山西煤炭企业融资难的重要原因。

　　 与此同时，并购完成之后的技术改造和产能提升，还需大量的资金投入。在并购阶段进行债务融资后，煤炭企业普遍负债率高企，资产负债表“很难看”，因此，对于煤炭整合来说，开放股本是务实的选择。

　　 此前，在贵州的煤炭整合中，当地政府已经注意到这一问题，一开始就积极引导并购主体吸引产业基金的股权投资加入。

　　 而对于煤炭企业失去控制权的担心，李峰表示：“我们始终是协助产业方去并购，做大，进行资本运作，而不是喧宾夺主。”

　　 事实上，尽管不少信托公司、PE都极其看好煤炭行业，但多不敢轻易涉足，其中还有两大原因。“一是专业门槛高，很难懂矿，二是安全生产事故一旦发生，煤矿首先停产，现金流立即受到影响。”一位信托公司总经理说。

　　 对此，李峰表示，中信信托的解决之道是，基金管理公司与产业方合作并吸收大量产业人才参与，实现产业和金融人才的融合。在被投资的煤炭企业中，基金一般不当第一大股东，第一大股东承担安全生产事故责任。同时，基金投资于多个煤矿以分散安全生产事故风险。此外，中信信托还联合了一批技术人才和技术公司，希望提高所投资煤炭企业的产能和技术水平。

　　 多种方式退出

　　 中信信托将以有限合伙形式推出产业基金。但习惯了类固定收益的信托投资者，会选择收益浮动的有限合伙基金吗？一位信托公司财富管理中心总经理表示：“投资信托产品和加入有限合伙基金有很大区别，前者基本上是一个固定收益产品，而基金的本金和收益都是浮动的。”

　　 看好基金收益前景的李峰对此并不担心。他介绍说，基金的收益通过退出实现，常规的IPO上市只是基金退出的方式之一，把所投资的煤矿资产注入上市公司，或者卖给发电集团等其它产业方都可以实现基金的退出。

　　 “关键是价格，如果能够以较低的价格进入，储量摆在那里，不会愁卖。”

　　 据透露，北京聚信泰和基金也将于近期正式发售。据悉，该基金入股的一些煤炭项目，其静态市盈率仅为4倍左右，“即使没有任何资本运作，4-5年时间也足以收回所有投资”。

　　 同时，煤炭企业本身的现金流很好，单靠分红亦可以收回大部分投资。“聚信泰和”约定，被投资煤业公司大股东承诺公司每年至少将80%的净利润向各股东分配。

　　 李峰表示，希望用投资标的的价值以及投资管理团队的专业性去吸引客户。“比如山西的一些煤企老板，煤改过程中把矿卖了，现在钱正好没有出路，通过产业基金重新投资煤炭行业，他们是很有兴趣的。”

　　 从单纯融资到集成服务

　　 中信信托去年就进入山西，连发了两个集合资金信托计划，募集社会资金40多亿元，为两家民营煤炭整合主体提供了“夹层融资”。夹层融资形式上体现为股权投资，但实质是债权融资，比如，作为一种风险管理安排，信托计划持有的特定资产收益权，约定由被投资企业的大股东到期溢价回购。

　　 但是，“夹层融资并不能满足长期的并购需求。”李峰认为，尽管煤企都喜欢夹层融资，放大资金使用杠杆，但事实上，杠杆不宜太大，煤企出于基本面和资产负债率的考虑，也希望能在获得债权资金的同时，能有股权投资等其他类型的资金。

　　 “资源行业的发展需要多种类型的资金，包括股权、债权、夹层资金都需要。”李峰说。

　　 可以说，信托公司做真正的股权投资，包括做产业基金管理，其道路原本完全畅通，一个集合资金信托计划就可以做成产业基金，信托计划对各种金融工具的“包容性”，能够综合运用股权、债权、物权投资方式，易于实现对产业提供综合性金融服务。银监会也一直表示，鼓励信托公司设立“私募基金型信托计划”，并争取在银行间市场挂牌交易。

　　 但最大的尴尬在于，按照证监会审批IPO的惯例，信托计划入股拟上市公司的，上市前，公司必须清理信托持股，否则不予放行。这就使得，信托计划可以从事PE投资，但却分享不到企业上市的回报。

　　 因而，信托公司目前从事PE业务，现实的路径是用自有资金发起设立基金管理公司，充当GP（一般合伙人），社会投资人出资作为LP，设立有限合伙基金从事PE投资。

　　 “最终，我们认为，不管是用有限合伙基金，还是用集合资金信托计划，其原理都是相通的。”李峰认为，中信信托所实践的综合金融服务理念，更接近于真正的产业基金应有的思路，“产业基金绝不是单纯的PE基金，而应该是为产业提供一揽子服务，更贴近产业的需求。”

　　 此外，为补上信托公司作为金融机构对产业认识的“短板”，基金管理公司一般会与产业方合资设立，同时大量招募懂产业的人才充实到基金管理公司中。