城投债短融可转债持续低迷 信用债市场几近停摆

　　城投债、短融、可转债连续低迷，信用债市场几近停摆，却是市场用脚投票的结果，已处熊市之末

　　□ 本刊记者 张宇哲 | 文

　　“下半年，市场的特点就是冷，刻骨铭心的冷。”一位债市交易员如是评价信用债市场。一则在圈内流传的故事是：短期融资券还没发完，就到期了。

　　在多位受访业内人士看来，造成此局面的诱因是城投债，一级市场近乎停摆，二级市场成交低迷，这是近期城投债市场的写照。城投债以企业债为主，而信用债市场还包括短期融资券(下称短融)、中期票据(下称中票)、企业债、公司债、可转债市场等。

　　9月14日，云南省的公告姗姗来迟，称暂缓云投集团资产重组。这一重组，原本直接引发了市场对城投债违约风险担忧(参见本刊2011年第28期“云投事件冲击债市”)，拖累整个信用债市场持续不断低迷。

　　信用债市场已跌入2008年底部，债券收益率在进入8月下旬以后普遍回升至历史较高水平。9月以来，AA及以下评级的短融、中票发行利率全面超越同期贷款基准利率，信用产品收益率出现罕见的全线跳涨，9月中旬与8月底相比，AA级1年期短期融资券收益率大幅上行34个基点至6.81%，AA+级短期融资券收益率上行23个基点至6.30%，AAA级品种收益率上行16个基点至5.79%，重点AAA级5年期中期票据收益率增长了10个基点以上，达到5.64%。

　　除城投债信用危机，近期更爆发出一系列不同于以往的震动事件。中石化拟发行300亿元巨额可转债的消息，引发可转债市场巨幅调整；山东海龙短期融资券一次被下调两级信用评级，均前所未有。加之债市供给放开、保证金存款纳入准备金缴存范围新政利空影响，资金持续紧张的局面使得发行遇冷、需求仍然不济，多种因素叠加，令原本疲弱的信用债市雪上加霜。

　　但这并未减缓债市发行步伐。“今年监管部门思路越来越市场化，以前是人为控制供给，现在供给控制放开了，就看市场的承接力了；不过，资金面这么紧，要一直等到市场调整到发行方觉得不划算时，供给压力才会停止。”一位基金固定收益部人士告诉财新《新世纪》，“现在无论是可转债、城投债的表现，完全是市场行为的平衡。”

　　多位市场人士表示，信用债市场亦与2008年迎来债券牛市之前的情景相似，市场已经处于熊市之末。随着通胀见顶，加息周期步入尾声，债市即将度过黎明前的黑暗，迎来投资良机。“何时言底还难判断，要有一个观察期。”

　　城投债弱势难改

　　9月20日，7年期、15亿元的海宁资产企业债发行。这是近三个月来，城投债市场迎来的第二只新债，颇令市场惊讶。

　　在7月城投债信用危机之后，于8月18日发行的第一只城投债11株高科(公司债)，发行颇为艰难，上市首日即跌破面值，且成交逐日惨淡。中金公司报告认为，这显示市场对信用风险的担忧情绪不仅没有缓和，而是继续恶化。

　　由于需求不济，券商仍包销了部分海宁资产公司债，但发行价格7.82%，与一个月之前发行10亿元的11株高科债的发行利率接近。“这个价格太低了，这一个月间二级市场的估值已经上行50个-60个基点，但海宁资产的发行价却仍停留在一个月之前。”一位市场人士称。

　　多数受访市场人士认为，虽然云投事件警报暂时解除、城投债出现违约的可能并不大。但是，基于其信息并不透明、流动性较差且税后收益率与企业债相比无优势，加之短期资金面进一步趋紧，债市还将整体延续弱势格局，在一级市场能够受到有效需求的承接前，城投债仍弱势难改。

　　尽管近期组建云南省能源投资集团的计划暂缓实施，10云投债被评级机构移出观察名单，评级下调风险得到解除。这无疑是一项利好，但城投债发行和销售仍然困难。

　　财富证券分析师陈鹏认为，7月城投债信用风险事件加深了市场的风险意识，促使投资者重新反思。此前市场对城投债认识并不一致，大型机构坚决拒买城投债，而一些中小型的投资机构则易被城投债的高息所吸引。

　　“尽管城投债有政府支持，未必比现金流紧张的企业债风险更高，但大家都不敢碰城投债，宁愿拿企业债，是因为企业债信息披露更透明，更容易判断风险。”一位嘉实基金人士表示，尽管城投债供给并未停止，但其先天就缺乏透明度、信息披露不充分、发行仍是政府决策，定价并不是真正的市场化。

　　短融降级事件

　　城投债阴霾未散，银行间债市的短融和交易所债市的可转债市场，也正在发生大幅调整和震荡，投资者理念均面临深刻转变。近期“山东海龙评级被降事件”在短融市场引发不小的震动，也被视为推动国内评级业乃至债券行业更加市场化的重要标杆。

　　2009年至今，债券信用评级向上迁移的现象非常普遍。市场人士纷纷质疑，一些地方的全年财政收入明显不足以还息的情况下，城投债的信用评级仍然很高。“从2008年底金融危机之后到现在，中国经济仍处在较弱的周期中，但很多企业的原有评级不断被调高，这种情况非常不正常。”招行投行部副总经理郑新盈强调。

　　标普金融机构评级服务董事廖强亦认为，一个经济体如果整体在改善时，上调评级往往比下调评级多；但当一个经济体在经济衰退期时，应该看到评级下调比评级上调多。

　　降级终于来了，却不是风声鹤唳的城投债，而是一向被认为风险较低的短融。9月16日，联合资信评级公司将陷入亏损已一年半的11海龙CP01的主体长期信用等级由A+调降至A-，评级展望由“稳定”调整为“负面”，并将存续中的短融11海龙CP01的信用等级由A-1调降至A-2。主要理由是经营压力加大、债务负担重、业绩大幅下滑、公司管理层变动大，股权变更问题尚未落实，且因违规问题接受监管部门调查，均对其发展形成较大不利影响。

　　此前，由于短融期限较短，投资者一般不担心发行人在一年内有问题。山东海龙却成为目前债券市场中信用评级最低的发行主体。据财汇金融分析平台统计，截至9月17日，存量538只短融产品中，11海龙CP01是惟一一个评级为“A-2”的短融，其他全都是“A-1”。为了便于发行，一般承销商(银行)要求发行短融的公司主体信用评级都在A以上，此前评级公司给出的信用评级最差的也是A+。

　　市场人士认为，这次降级将直接导致低信用等级债券的信用利差进一步扩大，而目前短融的利差水平已经显著高于历史均值，并且仍在随收益率的上行而扩大。

　　有投资者担心，该信用评级调降事件会给信用债市场带来较大冲击，甚至会出现7月初城投债的信用危机。

　　但多数市场人士认为“山东海龙事件”冲击有限。因为11海龙CP01主体评级原来为A+，在整个信用债市场中已属于较低评级。该品种投资者一般都是中小机构，发行和投资规模都有限，而银行间债市主力主要是大型机构，所以影响面非常有限。

　　“在目前弱势环境下，突然有一只发债主体评级被一次性下调两个等级，的确会引起市场较大的关注，但并不会如云投事件，会对债券市场造成新一轮信用冲击，市场也不会对评级下调作出过度反应，不过会改变投资者的固有观念。”一位交易员称，也许以后市场将适应垃圾债券。

　　从市场表现看，仅有4亿元存量的11海龙CP01亦并未对市场产生明显影响，市场反应理性。“这亦会给以后评级机构的客观评级起一个很好的示范效果。始终上调评级的做法，显然不是行业发展的正常状况。”一位评级公司人士称。

　　转债大震荡

　　被称为“进可攻退可守”的可转债市场，8月底由于中石化事件而发生了一次巨幅调整。目前可转债市场估值水平，已经下降到2008年以来的底部区域。中国石化可转债的这一再融资方案，令机构始料未及，被认为是此轮暴跌的导火索，打破了可转债市场原有的估值体系，引发投资者“用脚投票”。

　　8月29日，中石化公告称拟发行300亿元A股可转债，期限为6年，票面利率不超过3%。此前，2月下旬中石化已在交易所市场上挂牌230亿元中石化转债，中石化再度推出转债发行计划，“相当于对原有转债进行一次增发，在国内并无先例。”一位交易员称。

　　可转债是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。通常情况下，多数发行人都会在募集说明书中明确有条件回售条款，即公司股票价格连续低于转股价格并达到某一幅度时，持有人可按事先约定的价格将所持债券卖给发行人，以此来保障投资人利益。自8月2日起，中石化收盘价一直低于7.68元/股，已经触发了转股价修正条款。但由于推出二期转债发行预案，意味着中石化将不会按市场惯例下调转股价。由于以往多数是中小盘转债，发行人本身并没有议价能力。中石化由于自身大盘股的市场地位，发行时并未设置回售条款，更没有强制执行市场惯例的约束。

　　中石化遂被投资者质疑“不遵守‘潜规则’，不顾及资本市场承接力，进行低成本融资疯狂圈钱”。

　　目前，可转债市场的总规模达到1200亿元左右，其中中行转债400亿元、工行转债250亿元、石化转债230亿元，三只转债占市场权重高达75%。市场担心，两大银行及其他中小银行，是否会仿照中石化，把转债视为低成本再融资的常规工具，掀起新一轮扩容潮？

　　随即，多只转债出现恐慌性下跌、甚至跌破面值，截至9月9日，已有8只转债跌破面值，仅1只转债价格在110元之上，可转债指数跌幅超过9%，成交量显著放大，震荡幅度超过7月初。重仓可转债的一些债券基金也叫苦不迭。“石化转债已跌去10%，这些可转债基金至少亏损数千万元。”中信证券一位固定收益部人士称。

　　“转债投资理念和估值模式都将发生改变，投资者对于转股条款的预期将重新评估。”多位市场人士表示。

　　迫于市场压力，中石化于9月12日晚间公告，根据公司2011年上半年度分红派息实施方案(每10股派1元)，石化转债转股价格自9月19日由9.6元/股下调为9.5元/股。石化转债自9月9日至9月16日期间暂停转股，9月19日起恢复转股。

　　“在综合明年资本支出、待到期债务、平衡各种融资工具的成本之后，加上首期中石化可转债比较受欢迎，我们才选择发行转债这一融资安排；向下修正转股价格是权利不是义务，但也不排除向下修正；明年行情涨上去了，可能就不需要向下修正了。”中石化有关人士告诉财新《新世纪》记者，“未来我们也会考虑平衡新老债券持有人的利益。”

　　与世界上主要成熟市场相比，在国内已有十几年历史的可转债市场，仍处于初期阶段，可转债作为一种兼具债权和股权性质的融资工具，并没有成为中国公司融资的主要工具，而且“千人一面”，并未体现出发行企业的差异；不仅期限短，大多在三至五年，利率也长期低至1%-2.5%之间，被投资者视为无风险套利工具。“中国的可转债市场原本就畸形，少有人关注可转债的债信。这次刚好是一个修正的调整机会。”前述基金公司资深人士表示。

　　在安信证券一位人士看来，此次中石化发行人和投资人的博弈，可谓精彩，深刻反映了市场的力量，“教育了机构投资者以后别那么天真，凭什么转债的发行人保证你价格只涨不跌？市场自然会向合理方向修正。”

　　本刊记者陈慧颖、杨娜对此文亦有贡献