可转债扩容风波

　　可转债市场急速扩容引发竭泽而渔的担忧，但实现更高层次的均衡这一远景，依然诱人

　　记者 汤雅婷

　　2011 年的债市可谓命运多舛，这一次轮到了被称为“进可攻退可守”的可转债。中国石化(600028.SH)8月29日公告称，拟再度发行300亿元可转债，在这一被市场称为“石化转债2.0”的冲击下，可转债市场出现大幅下挫，重仓可转债的一些债券基金净值也出现大面积亏损。

　　“可转债近年发行大跃进，反映中国公司资金饥渴症，不顾及资本市场承接力，进行低成本融资疯狂圈钱。”一家基金公司固定收益部总监对《财经国家周刊》记者说：“这种竭泽而渔的方式非常不利于市场发展。”

　　罕见暴跌

　　8月29日，可转债市场出现大幅波动。规模最大、最有代表性的三只可转债均出现大幅下跌，石化转债(110015.SH)领跌重挫5.61%至96.56元，工行转债(113002.SH)下跌4.28%，中行转债(110017.SH)下跌2.7%，而海运转债(110012.SH)大跌7.18%。最终，可转债指数单日下跌3.64%，创近一年来单日最大跌幅。在可转债市场，超过1%的涨跌幅都属少见。

　　9月2日，国电电力(600795.SH)55亿元6年期可转债在上海证券交易所挂牌交易，开盘报102元，开盘后不到10分钟内便跌破面值，最终收报99.48元，成为继中行转债之后，一年多来首只上市首日即跌破面值的可转债。

　　9月5日，央行开始实施新的存款准备金政策，市场的流动性再度收紧。当日，石化转债跌破被认为不可能击穿的90元大关。

　　8月29日以来截至9月6日，中信标普可转债指数在短短一周多的时间内跌幅接近9%。“可转债集体跌破面值的现象，实为历史罕见。”世华财讯分析师刘树栋认为。

　　2007年以来，可转债市场共有3轮明显下跌：第一轮为2007年10月至2008年8月，主因是严重透支预期后的回调及金融危机下的股市大熊；第二轮是2009年11月至2010年6月，主因是赎回后的扩容压力巨大；第三轮由2010年12月至2011年9月上旬——这轮暴跌的罪魁祸首又是谁？

　　石化可转债惹祸

　　中国石化可转债再融资方案的公布被认为是此次暴跌的导火索。

　　8月29日，中国石化公告称，公司拟公开发行A股可转债，本次发行总额不超过300亿元，发行期限为6年，票面利率不超过3%。

　　值得注意的是，今年2月23日，中国石化已经发行了一期石化转债，总规模达到230亿元。

　　这是国内可转债历史上首次存债未宣布赎回的情况下续发新债。此举引发了市场对其打破可转债市场游戏“潜规则”的担忧。

　　第一创业证券研究所所长王皓宇对《财经国家周刊》记者表示：“中国石化借转债之名行债务融资之实，可转债或已沦为低成本债务融资工具。即使存量转债不能转股，也可通过借新还旧的方式继续低成本融资。发行人可能对转债是否转股持消极放任的心态，积极促进转股的概率很低。”

　　他认为，与银行面临较大资本金补充压力不同，中国石化缺乏明显的股权融资压力，促进转股意愿也不强。相对而言，债务融资是其较为偏好的融资方式。通常情况下，可转债票面利率大幅低于同等级和同期限信用债发行利率，可起到节约债务利息成本的作用。在正股表现低迷，存量可转债转股无望的情况下，中国石化在短期之内再度抛出巨额可转债融资计划，令人不得不怀疑其融资动机。

　　供需失衡严重

　　在对发行模式变化的担忧之外，投资者最初的恐慌还是来自于对扩容压力的感知。

　　8月29日之前，市场的一致预期是，年内只有200亿民生转债的潜在供应；8月29日之后，市场的普遍担忧是，还会有哪些大央企对可转债市场虎视眈眈。转瞬间，供给的强烈悲观气氛弥漫。

　　国金证券在9月5日的债券分析报告中指出：“巨量供给的化解主要来自两种途径，一是需求方总量(如基金规模)的扩大，二是需求方配置力度(如可转债仓位)的增强，但目前这两种方式均有障碍。”

　　国金证券研究所分析师刘刚认为：“可转债尤其是中小盘可转债的主力配置机构是债券基金。2011年以来，可转债总供给增加了413亿，债基总规模增加了239亿。仅就今年已发的9只可转债来看，根据债基的可转债仓位比例计算，债基的规模缺口已有400亿左右。然而，按照已公布数据，尚有9家公司、586亿可转债融资预案。如此看来，可转债供需不匹配十分明显，即使没有其他可转债供给出现，未来一年内债基需扩容千亿方能承接当前的潜力供给。”

　　根据公开数据，目前可转债市场的总规模达到1200亿元左右，其中中行转债400亿元、工行转债250亿元、石化转债230亿元，三只可转债占市场权重高达75%。如果“石化转债2.0”和民生转债成功发行，可转债市场将在原有规模基础上扩容40%。

　　不过，暴跌之后，需求态势或已有所改变。

　　兴全可转债基金经理杨云说：“可转债市场已经3年没有这么好的机会了，我就一个看法：买入”。

　　“除了原先的投资主体债券型基金，一些财务公司、QFII、基金专户等机构都在近期进场。”一位业内人士对《财经国家周刊》表示。

　　高层次的均衡

　　如果扩容之剑高悬引发可转债暴跌，那么，抑制扩容或提升有效需求是否为该问题的最终解决之道？

　　一位可转债基金的基金经理在接受《财经国家周刊》记者采访时说，“可转债是债券市场的重要组成部分，在中国资本市场也已有10年以上的发行历史。”然而，与成熟市场相比，国内可转债市场发展相对落后，尚处于初期成长阶段。可转债作为一种兼具债权和股权性质的融资工具，并没有成为中国公司融资的主要工具。

　　与此相对应，“国内可转债基金整体规模较小，总计不到十只存量可转债基金，且市场对其认识较低”，上述基金经理表示。

　　而“十二五”规划中明确提出要显著提高直接融资比例，证监会主席尚福林在对今年工作的具体部署中也要求扩大直接融资，显著增加债券融资规模。9月1日，中国证监会主席助理姜洋表示，要大力发展债券市场，逐步推动建设集中监管、统一互联的债券市场，扩大债券市场规模。

　　有分析人士认为，真正意义上的债券融资市场应以公司债为主体，但中国债券市场仍以国债和金融债为主体，债券市场的发育不良使得固定收益类基金产品的发展也受限，表现为固定收益产品占比小，债券基金运作风格同质化，无法满足市场对固定收益产品的需求。

　　“公司债券市场从广度和深度上都急需发展。经过2010年以来的可转债市场大扩容和此次石化转债2.0事件，可能会有更多的投资者关注到这一投资品种上来。毕竟在股市充满不确定性的时期，可转债还是相对来说兼具股票的增长潜力与债券的安全、稳定的特点。”上述可转债基金经理认为。

　　“国内投资者对债券的信用风险意识淡薄，加之债券市场评级机构发展不健全，市场对信用风险缺乏定价能力。”兴业全球基金总经理杨东认为，“如果上述问题能得到改善，由于可转债的特有优势，那么在市场需求的推动下，可转债市场的壮大实际上就为大力发展债券市场打开了突破口，同时也为发展直接融资市场发挥了重要作用。”

　　可转债

　　可转债全称为可转换公司债券，是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。