张化桥：从投行到放贷

　　文/许倩

　　6月20日，张化桥给自己换了份差事：从瑞银证券中国区副总经理的任上提前退休，转天就当上了广州花都万穗小额贷款公司的董事长。

　　当年届50的张化桥舍弃证券行业的高薪和外资投行的影响力，决意开始一段新的小额信贷业征程时，似乎没有什么能够阻挡他的行动、妨碍他的信心。

　　就在他做出决定的时刻，在央行连续加息和提高存款准备金率的紧缩政策之下，他观察了17年的A股市场一跌再跌，接近了2600点；房地产调控之剑依然高悬；中小企业遭遇比2008年更严重的困难、有着严重的资金饥渴；信贷规模控制、银行间资金紧张且价高、市场和民间的借贷利率高企。

　　于是，他远离了一二级资本市场亿万元规模的项目与资金，告别了西装革履、五星级酒店和无休止冲进黑莓手机里的工作邮件，开始泡在名不见经传的广东小县城里，跟烧腊店、盆栽小老板、养猪户们掰算十几万元、几万元的单笔贷款。他会给这个行业带来什么？

　　中国第一分析师

　　如果说张化桥2001年、2002年连续两年被国际杂志《机构投资者》评为“最佳分析员”，对于A股市场的投资者来说还有些陌生的话，那么，随着第一家获批QFII——瑞银进入A股市场后，张化桥价值投资的思路开始被投资者们所接受。

　　宝钢股份、外运发展、上港集箱、中兴通讯这4只瑞银最先买入的股票，无一例外地成为之后市场的大牛股，而其价值投资的理念不仅引导了市场的投资理念，同时也成为了市场最大的赢家之一。作为研究部主管的张化桥，可谓功不可没；他带领的团队在2003年也是力压群雄，被评为“亚洲最佳研究团队”，张化桥也被誉为“中国第一分析师”。

　　13年来，在中国内地与香港两个资本市场上，“瑞银”和“张化桥”是互相成就的两个品牌。1999年张化桥进入瑞银担任研究部主管，在瑞银，张得以释放其率性敢言的个性，掀起跟格林柯尔、欧亚农业等上市公司的质疑对战，拿下“最佳中国分析师”的市场口碑；他也曾经用其价值投资理念，让瑞银和自己在A股市场双双名震江湖。2006年到2008年，他一度离开瑞银，前往红筹公司深圳控股(0604.HK)担任COO，2008年又再度返回瑞银，出任投资银行中国区副总经理。2011年再度离开瑞银，却是以退休的名义，听上去无可挽回。

　　“中国公司和股市很畸形”

　　17年前他的选择使他赶上了中国证券市场高速发展和大量中国公司海内外上市的美好时代。但今天这位连续5年荣登《机构投资者》最佳分析师的经济学家似乎对中国股市失望了，甚至对他从事多年的证券分析职业产生了怀疑和否定。

　　他的老东家瑞银最近的一份中国A股策略报告也认为，在市场不能明确通胀形势与地产投资这两个问题之前，指数将维持弱势，瑞银将保持谨慎。

　　其实早在去年他就已经开始看空A股。2010年11月，张化桥的一个主题发言的题目就是：“未来几年全球大牛市，中国除外”。

　　对市场的看空以外，更多的是对中国公司的失望。2002年，他发表质疑红筹公司格林柯尔的报告，受到了格林柯尔的起诉；随后，他对另一个红筹公司欧亚农业的质疑也差点为其带来另一场诉讼。

　　尽管近10年过去了，中国证券市场和中国公司类似事件依然不断。最近爆出来的“研报门”事件和美国的中国概念股造假事件让张化桥再一次印证了自己的一些观点，他毫不客气地说：“中国公司和股市很畸形，公司的高管们串通一气，没有多少人会主持正义；审计师、分析师、券商、地方政府等同流合污，大家都往市场上丢垃圾，最后的结果是估值水平越来越低。”

　　“把注意力太投入在估值水平上，会忽略更重要的公司商业模式、前途和诚信。”他说。或许正是对中国股市和中国公司的失望，使得他转战小额信贷。

　　发现小额信贷商机

　　紧缩政策以来，央行一直以数量型工具在调控，为了避免存量贷款成本的提高和海外热钱流入，央行一直在避免加息。张化桥认为货币政策的各种手段在效果上是完全相通的。他观察到，虽然官方的基准利率没有调整，但是市场利率早就调整了。他看到，不仅成千上万的典当行、租赁公司、担保公司、小贷公司和民间贷款机构的利率早就上浮了，就连国有银行也去掉了利率优惠、抬高了利息上浮、添加了“贷款咨询费”，而且信贷员的寻租行为也已经有所抬头。

　　过去，张化桥也一直对小额信贷存在严重的偏见，但是，直到去年10月，《华尔街日报》的一篇报道震动了他。文章里说，某个星期五的傍晚，一个小伙子走进了一家小额贷款公司的营业所，掏出身份证借到了80美元，用来给过生日的女友买花、吃晚饭。下周一小伙子领到了工资后，连本带利还给债主100美元。三天时间，债主的利息率高达25%，年化的利率高达百分之几千，但是那个美国小伙子没有抱怨。他觉得“高”字要重新理解。多高算高？黑龙江、内蒙古、广东、东北都有民间借贷，为什么监管者觉得高，用户不觉得高？

　　他用几个月时间一气在国内走访了60多家小额贷款公司，惊奇地发现这个行业有自己的一套游戏规则：同一笔钱到了那些活跃在三四线城镇、农村的借款人手里，资金流动性远远好于大公司。而这群需要资金的人，却又是畏惧于复杂借贷程序和手续，不肯走进银行的一批：我的衣服穿得不好看，信贷员给我难堪的脸色，放款上拖我，还要我贿赂。所有成本加起来，还高于民间借贷。

　　虽然小额信贷行业的玩家们不规范、受限多，但当下民间利率高出银行基准利率五六倍，说明市场对资金高度渴求。而到2011年5月底，中国国内信贷余额为62万亿元，其中3900多家小贷公司有3000多亿元，占比0.5%，加上典当行、担保公司的占比，贷款总和还不到一个华夏银行的一半，或福建兴业银行的40%。

　　按照多年来征战资本市场的习惯，他把自己当作职业投资人，参股了天津、北京、江西、广东的四家小贷公司。在投资的四家里，他最喜欢万穗。这个行业平均资本金是1.5亿元，那些公司可能贷10笔就完了。而万穗在账上的当期贷款笔数不是10笔，也不是100笔，是1700笔，平均单笔贷款额只有13万元。

　　这是一个巨大的工程。这个公司成立两年多来，交了两三千万的税，这就意味着它有清晰的账目，而且意识上正确。它从成立的第一天起，就请的是全世界第五大的会计师事务所来做审计。这让国开行对它也很满意，提供了7500万元的长期贷款。

　　银行们不屑理睬的郊县烧腊店、花店、文具店小老板们，却是万穗最大的金主。按照张化桥的说法，对这些小老板，银行是“弯不下腰来”，其他小贷公司是“腰弯了一点点”，只有万穗，是“真正趴在地上做业务”的。一般的小贷公司，平均6到7个员工就够了，但万穗员工总共有51个人。除了6个高管，其余全是一线信贷员。

　　于是，他很快做出决定，辞别瑞银，转投这家只在镇上做业务的小贷公司：入股12%，成为个人最大股东，并出任董事长。

　　“高利贷赚钱又积德”

　　张化桥认为，放高利贷的人是既赚钱又积德，小额贷款不光是现在有市场，永远都会有市场。即使在欧美和日本，它也很有市场。中小企业和农民根本上就是被大银行冷落的。他希望在中国，也能像美国一样遍地有这样的便利店似的小额信贷公司存在，每个人伸手就能获得金融服务。

　　世界银行国际金融公司中国项目开发中心副总经理赖金昌也肯定了小额信贷行业的巨大发展前景：任何一个经济中都有信贷需求，不是所有的需求都是存款类机构来满足，这是不可能的、也不应该这么做的、也是有风险的；有一部分需求必须有非存款类的放贷机构来满足，所以必须有非存款类放贷行业。

　　此前一些投资人并不看好小额贷款行业的投资价值。认为在现有制度体系内，中国的小额贷款公司无法给投资者、尤其是要求有较高的资本回报率的风险投资人带来超额收益。

　　和中国所有因政策放开而带来发展的行业一样，政策可能的空间会带来溢价，所有进入这个行业的投资人和职业经理人都抱着对政策空间的乐观所产生的信心，当然还有帮助小微企业和农民解决金融问题的理想主义。

　　张化桥便是其中之一，他坚信小额贷款目前面临的资金来源问题，随着行业的不断健康发展，政策上会有进一步放开的可能，而且也会有其他的创新解决方法出现。

　　张化侨相信，人们一定会看到小贷公司作为一个行业对扶持微小企业和三农的巨大贡献。随着这个行业成熟和形象提升，政府会提高它们的负债率上限，也会降低税率而减少它们做账外账的诱惑。

　　那些没有建立优秀团队、信贷文化以及贷款流程技术的小贷公司和典当行，现在已经碰到客户不足的问题，他们可能最终歇业或者寻求合并。但也有不少小贷公司和典当行会随之繁荣，这些公司会到资本市场融资，也会有行业性的服务公司出现，提供融资和证券化服务。

　　张化桥

　　连续两年《机构投资者》杂志排名第一的中国分析师。前瑞银投资银行中国区副总经理，2011年6月出任广州市花都

　　万穗小额贷款股份有限公司董事长，离开投行转做p2p业务。