马骏：中国需慎重应对欧美可能的二次探底

　　马骏 德意志银行大中华区首席经济学家

　　如果欧元区各国政府无法尽快形成强有力的共识，不能以超市场预期的速度和规模向金融市场提供流动性、保证危机国家不会出现无序违约、对银行进行注资、提升存款保险的公信力，欧洲债务危机很可能继续严重恶化，导致银行和实体经济的危机。

　　中国应该做好几种预案，抵御欧洲经济衰退对中国经济的冲击，审慎对应要求中国购买欧债的呼吁，把握好在欧洲并购实体企业和金融企业的机会，争取欧洲承认中国的市场经济地位、放松对中国高科技出口的限制。

　　欧债危机继续恶化的可能形式

　　一旦出现大规模挤兑，政府可能被迫宣布银行暂时停业，而实体经济因为银行无法提供流动性而将受到严重冲击。

　　欧洲债务危机正迅速向银行和实体经济危机演化。最近几个星期，在欧洲债务危机迅速恶化的同时，用来衡量欧洲银行违约风险的重要指标——欧洲银行间利率与隔夜利率调期的息差(Euribor-OIS Spread)——飙升到正常水平的8倍。一些银行的CDS也迅速上升， 股价大跌。这表明，金融市场已经开始对银行体系的违约风险表示严重的担心。希腊已经出现小规模的银行挤兑，不能排除出现更大规模银行挤兑的可能性。

　　银行风险的上升已经导致了银行体系普遍的囤积现金和惜贷的情况，并正在演变成对实体经济的大面积流动性紧缩，很可能加速欧洲经济陷入衰退的步伐。一些亚洲的出口企业告诉笔者，他们从欧洲的订单开始下降，一个原因是欧洲的银行无法开出信用证。另外，除了政府债务以外，大量银行和企业由于债券到期所需的再融资也变得十分困难。如果银行和企业都发生普遍的融资困难，欧洲经济将陷入深度衰退。

　　根据一些欧洲分析师的估计，欧元区(包括ECB和EFSF等机制)要提供约总规模超过2万亿欧元的巨额的流动性，以购买债券、对银行进行担保和注资，才能稳定住市场的信心和避免流动性全面冻结。2万亿欧元几乎是一个天文数字：它相当于欧盟和IMF为希腊提供的援助规模的近20倍。要在17个欧元区国家之间达成这样一个的政治共识将是极大的挑战。

　　希腊如果违约，可能导致对欧洲金融和实体经济的全面冲击。由于经济的迅速恶化和减赤计划面临的严重困难，希腊在今年12月以前发生违约的概率在迅速上升。如果希腊发生无序违约，投资者可能会进一步恐慌性抛售其他欧洲国家的债券、推高其融资金成本；银行体系违约风险提高，流动性进一步冻结；在存款保险体制没有足够公信力的国家可能出现银行挤兑。一旦出现大规模挤兑，政府可能被迫宣布银行暂时停业，而实体经济因为银行无法提供流动性而将受到严重冲击。

　　对希腊退出欧元区的担心，也可能导致银行挤兑。德国有的高级官员已经暗示，不能排除希腊退出欧元区的可能。事实上，因为希腊的紧缩政策无法得到民众支持，它被迫退出欧元区、发行新的货币(或者打欠条)或恢复德拉克马(同时发生对欧元大幅贬值和国债违约)的压力正在上升。虽然希腊退出欧元区存在法律障碍，成本也会巨大，但民众和资本市场已经开始担心其发生的可能性。一旦这种预期进一步加强，就可能导致希腊的大规模银行挤兑。即使希腊并无意退出欧元区，只要市场开始担心它可能出奇不意地退出，希腊和若干高风险国家的银行也可能面临冲击。

　　同时，欧洲金融稳定机制(EFSF)若不能及时扩大，就无法救助意大利。市场预期欧洲金融稳定机制(EFSF)2.0版本在今年十月中旬以前得到欧元区17个国家国会的批准。但即使该版本被通过，其规模也只有4400亿欧元，只能支持几个危机中的小国和西班牙今后18个月的融资需求。一旦意大利无法获得市场融资，EFSF2.0将无力救助。另外，该版本没有提供大规模对银行注资、持续购买危机国家债券和对多国存款保险政策提供担保的能力。但是，最近德国的民意调查表明，三分之二的德国人反对继续扩大EFSF的规模。因此，如果欧洲无法及时达成进一步扩大EFSF的规模的共识，有可能导致市场对欧洲多国国债和银行股票的新一轮抛售、加剧银行融资金困难和市场流动性的冻结。

　　如果EFSF和欧洲央行无法持续大规模购买国债，违约可能加速。欧洲央行(ECB)的希望是，EFSF2.0通过后将马上接手购买西班牙和意大利国债，抑制其国债成本的上升。但是，由于EFSF2.0规模有限，每周购买200亿欧元国债的速度无法持续太久，最后可能还要迫使 ECB继续购买(一旦停止购买这些国债的收益率就会大幅上升)。但是，无论是EFSF还是ECB大量购买可能违约的国债将意味着对德国、北欧等国的巨大财政风险并严重违背德国传统的央行独立性原则，他们持续购买国债的操作将面临严重的政治阻力。一旦ECB和EFSF无法大规模购买国债，国债利率就会大幅上升，相关国家违约的可能性就会迅速提高。

　　在以上的可能风险下，欧洲可能被迫启动银行国有化、提升存款保险、剥离有毒资产。如果国债违约风险的持续上升，银行资产减值风险继续增加，为了防止大规模银行挤兑和流动性全面冻结(或防止这种情况在出现后持续过长)，欧洲最终可能被迫要向银行提供紧急注资(部分国有化)，宣布更有公信力的存款保险政策和剥离有毒资产的计划。具体的形式包括迅速扩大EFSF规模用以对银行注资、为欧元区提供存款保险的担保(以解决某些危机国家政府提供的存款保险没有公信力的问题)、购买银行所持有的有毒资产。同时，也不排除欧洲大国为其本国银行直接注资的可能性。

　　中国应该做好几方面的预案

　　中国金融业应关注并购欧洲金融企业的机遇。

　　宏观政策应及时对应欧美可能出现的二次探底。一旦欧洲出现全面的银行危机，必然导致经济的严重衰退。如果欧美GDP下降3%，亚洲包括中国的出口增长估计会下降15%，在没有刺激政策的情况下，中国GDP增长可能下降到5%，中国出口相关行业可能出现大量失业，除了中国和印度以外的亚洲其他一些国家和地区的GDP增长可能严重为负。

　　中国应该尽快做好欧美进入轻度衰退和严重衰退两种情景下的政策预案。一方面要避免目前紧缩政策维持时间过长，另一方面对新的刺激政策的力度一定要谨慎把握，防止过度刺激在中长期导致新一轮通胀、资产泡沫和不良资产。应合理搭配货币和财政政策的力度，避免货币的过度扩张。在财政政策的运用中，应广泛借鉴国际经验，提升居民消费能力和对民生的投入。

　　同时，应把握好在欧洲收购实体企业的机会。欧洲债务和金融危机深化必然导致实体经济的危机，在此期间一些欧洲非金融企业会被超卖，使其股价(对上市公司)或估值(非上市公司)远低于其潜在价值。过去四个月，欧洲的平均股票指数已经下跌了25%，而且在今后六个月内还可能有较大幅下行压力。中国有全球扩张计划的企业和有国际资产配置的机构投资者(外汇储备、中投、保险、社保、QD)等应该争取抓住收购一批被超卖但又有长期竞争力(如有品牌、技术、销售渠道)的欧洲企业的机会。

　　中国金融业应关注并购欧洲金融企业的机遇。

　　如果欧洲出现大规模的银行危机，许多中小金融机构将倒闭，一批大的有系统重要性的金融机构可能需要总共几千亿欧元的注资。中国应该开始研究在欧洲用低成本并购部分金融机构(分支机构)或收购其部分股权的可能性。如果中国的银行在欧洲靠自建分支机构的发展模式，其国际化的速度会比较缓慢。而在欧洲的危机期间及时把握并购机遇则会给中国的金融企业提供一个成本较低、速度更快的国际化的机遇。另外，欧洲金融机构一旦面临危机，可能出售其在亚洲的资产或分支机构。中国也应该关注这些机会。上一轮危机中，日本的野村证券用零成本收购了雷曼的亚洲证券业务就是一个可借鉴的成功案例。

　　当然，在涉及到具体的并购业务时，应当充分考虑到中国金融企业本身业务扩张的实际需求和今后管控被收购企业的能力(尤其是人才和风险管理能力)的限制，避免盲目收购，以造成大的损失。

　　在贸易方面，要争取欧洲承诺中国市场经济地位和向中国开放高科技出口。中国可以在风险可控的前提下参与援助欧洲，但应该要求欧洲承诺解决中国市场经济地位，并要求欧盟和欧洲主要国家减少对中国出口高科技产品的限制。

　　此外，要审慎应对要求中国购买欧债的呼吁。一些欧洲国家希望中国大手笔购买危机国家的欧债来帮助稳定欧洲债券市场和投资者信心。在目前的条件下，由于一些危机国家的违约风险仍处在上升通道，欧元还面临对美元大幅贬值的压力，因此中国对投资欧债应该审慎。但是，对EFSF发行的债券和欧洲各国政府今后一旦达成共识后发行的欧洲债券，中国应该以更加积极的态度予以支持。