公开的秘密：分拆上市创造更多价值

　　文/李赟

　　由于集团化企业的市场价值低于各个子公司的市场价值之和，所以，将各子公司分拆上市，可以创造出更高的市值。

　　日前，北汽集团一改此前欲整体上市的宏愿，宣布将旗下整车、核心零部件、服务贸易等资产分拆上市，以打通多条融资渠道。

　　此前在美国上市的万得汽车宣布，旗下子公司锦州汉拿电机设备有限公司(下称“汉拿电机”)在深交所的上市计划已经启动。万得汽车表示，上市的目的是通过利用在深交所估价的优势来提升公司资本估值。万得汽车CFO袁辉称，汉拿电机如果在A股成功上市，理论上万得汽车的市值可以提高10倍。

　　而早些时候，在众多国内汽车集团忙于整体上市之际，上汽集团却做出惊人之举。上汽集团将整车、零部件业务分拆，零部件资产注入华域汽车。但在转了一个大弯后，上汽集团最终仍由整体上市取代了分拆上市。

　　上述车企为何要选择分拆上市或者整体上市？分拆的意义是什么？分拆上市是一个金灿灿的馅饼还是投资陷阱？

　　分拆上市创造更多价值

　　分拆上市就是母公司将某部分资产或业务板块进行整合，改造成股份制公司，并将其单独在资本市场上IPO，从而实现资产证券化的行为。

　　分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或某个子公司独立出来，另行公开招股上市。

　　西方发达国家在经历了多次并购浪潮后，出现了企业多元化向主业化、专业化回归趋势，分拆上市作为回归的实现途径，自20世纪80年代以来在西方资本市场上就比较活跃。

　　事实上，分拆上市对中国资本市场来说也并不是一个新名词。

　　上世纪90年代，中国资本市场刚刚建立，股票市场的投资者既满足了企业的融资需求又满足了资本市场的容量限制，上市公司资产可能是母公司同类资产中质量较好的部分，或是公司产业链中盈利能力较强的环节。

　　自2000年北大青鸟首尝分拆上市“头汤”——分拆青鸟环宇在香港创业板上市后，A股市场先后又发生了数起分拆案例，如同仁堂分拆同仁堂科技、友谊股份分拆联华超市，托普软件分拆托普科技等。

　　众多公司为何热衷于分拆上市？

　　分拆上市可以创造更多的价值，已有海外研究发现，集团化企业的市场价值低于各个子公司的市场价值之和，二者之差就是所谓的“集团化折价”，这一折价率高达13%~15%。因此，如果将各子公司分拆上市，可以创造出更高的市值。以美国市场为例，1965-2002年期间，分拆上市的信息公布会给母公司股价带来1.2%~2.7%的超额收益，平均而言，上述年份的公告收益为1.9%。而德国公司分拆上市的公告收益平均约为1.7%，与美国公司类似。

　　万得汽车10倍市值梦

　　万得汽车为美国纳斯达克市场上市公司，公司是中国汽车发电机起动机行业处于主导地位的供应商，公司致力于研制生产各种型号的乘用车及商用车发电机和起动机，目前可生产135余种型号的汽车发电机产品和70余种型号的汽车起动机产品。现在美国上市公司仅做电动汽车的驱动系统。

　　万得汽车CFO袁辉透露，万得汽车有四块业务，按2011年的预估收入，汉拿电机约占万得汽车40%左右。除汉拿电机外，公司下面还有生产气门和气门挺柱的济南沃德，这块业务占公司业务的比重在18%左右。两块加起来占公司营收的58%左右。

　　袁辉称，公司计划在A股上市的是发动机零部件，包括了汉拿电机和济南沃德。而如果汉拿电机能够在A股成功上市的话，直接受益的就是万得汽车的股东。因为国内估值是明显偏高的，即便按照市盈率40倍发行上市，汉拿电机的市值也会是现在万得汽车市值的5倍以上。

　　也就是说，万得汽车一半的业务市值要达到整体市值的5倍以上，理论上对公司市值的提升可以达到10倍以上。

　　袁辉表示，分拆上市还有最重要的一点，目前，在美国上市的公司，把子公司分拆在A股上市的还没有过先例。如果汉拿电机成功上市，会被很多其他海外上市公司效仿，从而极大地提高万得汽车的品牌价值。

　　借壳-分拆-整体上市 上汽资本之旅

　　上汽集团对华域汽车的运作相对复杂——先借壳上市，再注入相关资产，零部件和整车资产的分拆上市，最终由上海汽车完成对华域汽车股权的收购，实现整体上市。

　　2008年6月，华域汽车前身巴士股份公告称，上汽集团或注入相关资产，借巴士股份之壳上市。彼时，业内人士认为，上汽集团选择将整车、零部件业务分拆上市，此举符合汽车业发展规律。

　　首先，从上汽集团自身看，零部件业务脱离或者不完全置身于整车集团这一母体之下，是一件好事。这将推动零部件业务外向型发展，上汽集团由此将成为整车业务、零部件业务的巨人企业。

　　其次，在与通用汽车的多年合作中，上汽集团学会了“站在巨人的肩膀”。从国际经验看，零部件和整车分拆上市是大势所趋。而通用汽车曾走过弯路，因此，上汽集团学会了不犯同样的错误。

　　上世纪90年代末，通用汽车、福特汽车先后剥离了各自旗下的零部件商德尔福和伟世通，这两家企业随后上市。

　　业内人士认为，从价值链角度看，这一分拆是明智的。因为，除了少部分自制件外，汽车零部件越来越趋向于外包化，选择专业化设计队伍生产零配件，将进一步提高零部件生产企业的成本效率。如果从整车企业的角度看，可以更公平地对外采购汽车零部件，并运用性价比的原则购买更适合的零部件；且降低整车企业的投资成本，从而降低经营风险。

　　2009年5月，巴士股份正式更名为华域汽车系统股份有限公司。2011年初，上海市国资委明确表示，上海国企改革在“十二五”期间的目标为“九成以上产业集团实现整体上市或核心资产上市”。应上海国资整体上市要求，上汽集团启动整体上市进程。

　　9月15日，上海汽车发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书》，华域汽车同时发布《收购报告书》。上海汽车将收购华域汽车60.1%的股份及其他资产。至此，历时七年的上汽整体上市历程正式收官。

　　根据重组方案，上海汽车拟向控股股东上汽集团及上海汽车工业有限公司以非公开发行的方式购买其持有的从事独立零部件业务、服务贸易业务、新能源汽车业务相关公司股权及其他资产。重组后，上汽集团将实现整体上市。

　　上海汽车将收购上汽集团所持有的华域汽车60.1%股权，华域汽车的控股股东由上汽集团变更为上海汽车，但壳资源仍然保留。上海汽车置入的其他资产还包括上汽集团持有的东华实业75%的股权、南汽模具35%的股权、上汽香港100%的股权、北美公司100%的股权、通用韩国6.01%的股权等多项。

　　由此，此次上汽集团资本运作看似是整体上市，实质上只是华域汽车的控股股东由上汽集团变为上海汽车，仍将承载传统零部件以及新能源关键零部件两大业务。