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又闻呼吁抄底声

http://msn.finance.sina.com.cn 2011-10-15 01:37 来源: 第一财经日报

  鲁桂华

  近几日,有些热闹。

  10月10日,中央汇金增持工、农、中、建四行股票,坊间人士普遍将其解读为“国家队”接力入市,对政府入市护盘充满了期待。随后,沪市综指12日上涨3.04%。底部、反弹之声四起,言外之意,大家可以去抄底了!但是,市场似乎不太给力,14日,沪市综指下跌了0.30%,此时,市场却一片寂静。

  我不禁深深好奇起来,为什么总听到“抄底”声,鲜闻“出逃”声?A股真的到底部了吗?A股的调整是否充分?

  至于市场是否到底,我们不妨看一组统计数据。我们从万德数据库中收集了2102家市盈率和市净率大于零的公司,图表1报告了这些公司2011年10月13日的市盈率、市净率的均值和中位数。A股市盈率的中位数为31.02而纽交所上市公司为15.64。A股市净率的中位数为3.16而纽交所仅为1.30。我们可以从三个方面来解读这些结果:

  其一,无论是市盈率还是市净率,A股市场均远高于纽交所的中间水平。这意味着从估值指标来看,今年以来虽然A股“跌跌不休”,但其估值水平并没有调整到位,“底部”说是缺乏根据的。

  其二,从理论上看,如果我们预期的投资报酬率为10%,这意味着正常的市盈率水平应该在10倍左右。比较A股和纽交所股票的市盈率的中位数,我们发现,纽交所股票的估值与这一理论标准基本一致,而A股的估值水平远高于这一理论上的标准。

  其三,如果上市公司的净资产报酬率大于全社会的平均水平,其1元的净资产的价值将超过1元,如果净资产报酬率低于全社会的平均水平,其1元的净资产的价值将低于1元,所以平均来看,整个市场一般的市净率水平应该在1倍左右。我们再来看市场的实际情况,同样地,纽交所股票的市净率的中位数与理论上的这一标准基本一致而A股的估值水平明显高于理论上的标准。

  或许有人会说,A股需要独立的估值体系。这种说法,是十分荒谬的。如果老美要求10%的预期报酬率,为什么老中就不能要求10%的预期报酬率?无论哪个市场,都应该遵循相同的估值标准。

  我们再来看图表2所示的A股2011年10月13日和纽交所同期市盈率的分布。市盈率低于10倍的A股上市公司仅占全部公司的4.09%,而纽交所这一比例为34.65%。市盈率小于30倍的A股上市公司仅占全部公司的47.81%,而纽交所这一比例为79.21%。市盈率大于100倍的A股上市公司占全部公司的比例为12.18%,而纽交所这一比例仅为4.95%。从分布特征来看,A股的估值水平仍远高于纽交所股票。既然A股不需要独立的估值体系,那么这也同样意味着A股的估值泡沫,在经历了大半年的熊市之后,仍然存在,A股价格的“底部”说仍然值得疑虑。

  我们再来看图表3。我们计算全部A股公司的净资产报酬率和市净率,然后把全部A股公司按净资产报酬率从低到高排序,然后等分成20组,计算出每一组市净率、净资产报酬率的中位数,即得到图表3中A股的净资产报酬率和市净率的关系曲线。同样地,我们也绘出了纽交所的这一曲线。正如同我们此前的讨论,如果全社会平均的报酬率为10%,如果某一上市公司的净资产报酬率为20%,那就意味着,从盈利的角度来看,这一公司1元的净资产相当于其他公司2元的净资产,市净率就是2倍。如果这一公司的净资产报酬率为30%,那么意味着这一公司的市净率应该大致为3倍。理解这一标准之后,我们再来看纽交所上市公司净资产报酬率和市净率的关系曲线,大致符合这一理论上的标准,即净资产报酬率为20%,市净率为倍;净资产报酬率为30%,市净率为3倍。而我们注意到,A股上市公司的净资产报酬率和市净率关系曲线,远高于纽交所的这一曲线。因此图表3形象地告诉我们,经历这一轮调整行情之后,A股的估值泡沫仍然在50%左右。

  我们从三个方面进行了研究,并且和成熟市场进行了比较,结果一致地表明,A股并没有到达估值的底部,广大的投资者审慎抉择。那么为什么有人会不遗余力地鼓吹“底部”论呢?有一位新浪网友说:“我倒认为目前不让股市涨是监管者在保护散户,谁最想逃?是借高利贷炒股的赌徒,借美债和欧债的QFII,能让他们满载而逃吗”?或许,一部分投资者对“底部”论,有自己独到、清醒的判断吧。

  (作者为中央财经大学教授)

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