顾全林：两重扭曲下的解脱之策

　　顾全林

　　10月11日，美国参议院表决通过了《2011年货币汇率监督改革法案》，外界普遍认为该法案意在逼迫人民币大幅升值。长期以来，人民币将长期升值的观点深入人心，关于人民币汇率问题的争论主要集中于升值的路径应是一步升值到位还是缓慢升值的选择上。然而，自今年9月以来，尽管人民币对美元中间价继续维持着自去年汇改重启以来的缓慢走高的趋势，但市场实际走势的上涨速度明显较慢，人民币即期汇价数次收于跌停价位，与此同时，境外NDF市场人民币汇率更是一度大幅走低，表明市场中人民币贬值的预期已有所显现。这与中国央行一直在努力维持的人民币长期缓慢升值的预期不同，与美国参议院汇率法案的意图更是大相径庭。我们认为，目前这种对人民币汇率走向的不同判断源自于人民币汇率机制中的“双重扭曲”。

　　事实上，美国国会的参议员们认为人民币被低估并不是没有理由的，中国出口商品的价廉物美，导致美国对中国巨额的贸易逆差多年来一直持续，然而在中国受管制的汇率体制以及美国国债市场这两个特殊条件下，巨额贸易逆差没有通过汇率理论所预期的人民币升值而恢复平衡，而是通过中国外管局以新增人民币换取美元贸易结余，并透过投资美国国债使得这些美元回流美国市场而维持着汇率的相对稳定。

　　“两重扭曲”下的解脱之策

　　然而这种平衡是脆弱的，因为它同时扭曲着中美两国国内的经济结构，对美国来说是依靠着以不断借债维持着的过度消费，而对中国来说则是过度的投资和储蓄。

　　然而我们还必须注意到人民币汇率中的另一个“扭曲”现象，那就是，中国出口商品在美国的售价普遍低于在现有汇率下该商品在中国国内的售价，而随着中国房价近年来的大幅上涨，房价实际上已经接近甚至超过美国同等级城市的房价水平，这些现象在前一段时间也引发了关于中美物价对比话题的热议，即使是最保守的观点也不得不承认中美物价整体水平在当前汇率水平下基本相当，那么考虑到中美两国巨大的收入差距，中国物价和房价水平之高毋庸置疑。与1980年代后半期日本投资者在日本房价大涨和日元升值的背景下大举购买美国房地产资产类似，近两年来对于中国人来说，昔日遥不可及的海外房产如今变得相当“便宜”，前往海外购房渐成潮流，便是这种“扭曲”现象下市场试图自我恢复均衡的表现。

　　这两个“扭曲”所指向的人民币汇率的走势方向是截然不同的。如果是出口贸易的持续顺差以及外汇储备的迅速增长，人民币汇率理应继续升值，但如果着眼点在于中国国内商品价格和房地产价格相对价格水平的高企，则资金外流应使得人民币汇率贬值。这也就造成了当前市场上对人民币汇率截然不同的市场预期。但对于政府制定者来说，无论是美国政界还是中国政府，更习惯于将注意力放在汇率变化对于出口的影响方面，对出口部门的保护也是中国现行的受管制的人民币兑换制度和人民币汇率渐进升值策略的主要依据。

　　但过去数年间无对应外汇储备的人民币货币超发正在动摇中国央行一直努力维持人民币稳定升值预期。众所周知，香港采用的联系汇率制度使得港币严格锚住美元，其中保障港币稳定的最关键机制在于港币的发行需要有完全对应的美元储备为基础。这一点对于本质上也属于锚住美元的人民币来说，同样适用。但中国货币供应量近年来的增加并不能完全被外汇占款的增加所解释，也即意味着体系中新增了大量的无对应外汇储备的货币供应，而这些资金由于并没有畅通途径流出境外，没有直接作用于汇率，但却推升了国内物价和房价的上涨，形成前面所述的第二种“扭曲”。

　　我们认为，国内外价差的不均衡才是决定人民币汇率走向的最终因素，也因此，应对人民币升值压力的关键在于控制物价和房价。这似乎是不太相干的两件事情，但其内在逻辑并不难理解。假设依照消除贸易顺差的逻辑需要人民币继续升值，无论是一步到位还是缓慢升值，只要累计升值幅度足够大，那么在国内通货膨胀未缓解以及房价依然高企的情况下，国内外价差的进一步拉大会引发大规模的资金外流，外汇储备下降最终会导致人民币转为贬值，同时由于外汇储备的下降传导至国内货币总量的下降，将引发严重的通货紧缩和房价下跌。但如果能够通过货币紧缩使得国内物价和房价及时得以回落，则即使人民币有所升值也不会面临强烈的资金外流压力，而一向以来出口市场与国内市场相对独立的特点也能够保证在国内物价回落时出口价格不会同时下降，从而减轻贸易顺差所带来的压力，保证人民币汇率不至于出现大起大落。