国企股价值的扭曲与回归

　　民企股的市盈率可以达到40倍、国企股的市盈率会低于10倍，为什么会出现国企股价值的扭曲？深层的原因还是经济体制改革的不到位。

　　倪云虎  浙江大学教授  货币金融学者

　　去年7月29日，我写了一篇“国企股的价值”的博客，提出“要发财买民企股、要保值买国企股”的建议，现在看来，本钱是保了，利息基本没有。为什么国企股那么熊？问题关键在两条：第一、上市国企能否赚钱仍然由政府说了算；第二、上市国企的社会股东能否获得投资回报仍然由政府说了算。在这种情况下，即使中国经济高速增长，国企股的价值仍然是个谜。业务增长，政府出于政治、社会的需要仍然可以让上市国企不赚钱；盈利增长，政府出于国有资产保值增值仍然可以使社会股东拿不到相应的分红与回报。因此，市场经济制度下通用的价值评估方法不适用中国的国企股，这就是国企股价值的扭曲。

　　同样的公司，民企股的市盈率可以达到40倍、国企股的市盈率会低于10倍，症结就在此。为什么会出现国企股价值的扭曲？深层的原因还是经济体制改革的不到位。国企股和民企股仍然有本质的区别：国企股的控股股东是政府(国资委)，民企股的控股股东是私营企业主。政府的行为和私营企业主的行为当然不一样：私营企业主办企业的唯一(或主要)目标是盈利；政府办企业的目标首先是社会的需要、其次是政府的利益、最后才是盈利(股东的利益)。因此，国企股的价值必然要重重地打上一个折扣！

　　有不少人认为，国企股迟迟不涨是因为国企股盘子太大、行业不同等等，我不敢苟同。国企股的价值扭曲是典型的中国特色，与欧美股市没有太大的可比性。

　　我曾用解放战争中的“三大战役”和“渡江战役”来比喻中国国企股市场的行情波动：小型国企改制的上市为“第一战役”；中型国企改制的上市为“第二战役”；大型国企改制的上市为“第三战役”。每次国企改制和上市启动，国企股的行情就启动；每次国企改制和上市结束，国企股的行情就终结。启动行情的目的是筹集更多的资金注入国企、终结行情的原因是国企股仍然老方一帖。这种“暴涨暴跌”的结果是股民亏钱、国企壮大，即所谓的“圈钱”。所以很多人都认为这是一个政府开设的“大赌场”，确有几分道理。

　　现在，我国国有企业改制和上市的进程已经接近尾声。这是否意味着国企股就没有大行情了呢？答案是否定的。“三大战役”后还有“百万雄师过大江”的“渡江战役”——也即深化国有企业的体制改革。解决这个问题，首要的是改变国企“一股独大”的局面，即将国有股减持或退出，国企股转型成为民企股！一旦国企股真正转型为民企股，国企股的价值扭曲就会得到矫正，国企股的价值就会重新回归。在我看来，“全流通”改革就是为将来国有股减持和退出做准备的。目前，“全流通”改革也已近尾声，“渡江战役”正式开始也就为期不远了。

　　中国特色的国企股最终肯定会退出历史舞台，中国股市也会在这场大震荡、大行情中真正转变为符合市场经济制度的、与国际接轨的全球化股市。