CDS之殇：希腊债务减记不算违约

　　严婷

　　希腊债务减记50%算不算违约？这是个问题。

　　根据10月26日欧盟峰会达成的债务危机解决方案，私人投资人同意对持有的希腊国债进行50%的资产减记。

　　至此，欧洲债务危机演绎至今几乎是最滑稽的局面出现了：在现行的信用违约掉期(CDS)市场规则下，债务国希腊即使没有全额还款，也不算违约——因为如果这50%是“自愿”减记的，那么保险公司就不必赔付投资债券造成的损失。

　　对于CDS市场而言，这是个生死攸关的问题：违约，就会触发希腊国债CDS赔偿，后果将是无数保险公司的倒闭和“雷曼式”危机；不违约，那么CDS市场也将遭遇信心危机。

　　无论投资者如何举棋不定，拥有最终发言权的国际掉期与衍生产权协会(ISDA)已发布声明称：此次减记并不触发CDS赔偿，理由是减记出于“自愿”。然而，惠誉上周五却发布了针锋相对的表态称，根据该公司“不良债券交换”标准，欧盟峰会让希腊债务减记50%无异于违约，哪怕投资者“自愿”接受减记。

　　违约与否？

　　那么，50%的减记究竟是违约还是不违约？

　　代表超过450家金融机构的国际金融协会(IIF)主席、私营部门谈判代表Charles Dallara上周五表示，与欧盟达成的减记希腊债务50%(总计约为1000亿欧元)的协议是一项自愿协议，不会导致与雷曼兄弟破产类似的信用事件。

　　他表示，该协议不大可能对CDS产生重大影响，因为通常这只会由债务违约引起：“我们不负责判断(协议对CDS的影响)，在我们看来，这是一项自愿协议。”

　　Dallara还表示，欧盟承诺为新发债券提供300亿欧元的担保是至关重要的，由于提供了资金支持，这些新发债券的信用将会相对较高。“这是避免债券转换被贴上非自愿标签的关键条件。”Dallara认为，欧盟所提供的担保金额已足够避免发生信用事件。

　　国际掉期与衍生产权协会(ISDA)也已于一份声明中表示，它将这项协议视为自愿。然而，若是部分债权人不愿承担50%的损失，则仍有可能引发违约事件。

　　通常来说，只有当ISDA被要求宣布信用事件时，它才会这么做，因此如果没有债权人向其进行申诉的话，一切就无果而终。由于银行业是希腊债务的主要持有者，且它们本身也同意这项协议，因此并不会向ISDA进行申诉。

　　但目前的一个问题是，超过90%的希腊债务是在希腊法律之下撰写的。据ISDA称，多数希腊债务并无“集体行动条款”，这就意味着一小部分的非银行债权人不需要跟随主流，他们可以单独行动。而如果存在集体行动条款，那么他们除了随大流之外，就别无选择了。因此，这些规模较小的非银行债权人面临两种选择：一是接受协议，二是申诉。

　　不过，分析人士认为，即使这一部分债权人选择后者，希腊也可能会选择向其支付所有资金，而不是任ISDA宣布信用事件(从而触发CDS支付)。

　　此外，就算希腊拒绝100%支付这一小部分债务，由于规模有限，这一小部分债权人也无法引发类似于雷曼事件的资本市场连锁反应。

　　评级机构不买账

　　但评级机构却并不“买账”。

　　三大国际评级机构之一的惠誉上周五发布声明称：“尽管这是增强希腊主权公共财政可持续基础的必要步骤，但根据公司‘不良债券交换标准’，对希腊国债50%的名义减记将被视为违约。”惠誉表示，希腊将面临很大的挑战，因为即便在最为乐观的情况下，该国的政府债务与GDP的占比都将会超过100%。

　　此外，另外两家评级机构也很有可能跟进将希腊国债减记视为技术性违约。

　　荷兰国际集团投资级债券战略主管Padhraic Garvey表示：“另外两家评级机构——标准普尔和穆迪投资者服务公司很有可能跟进将希腊国债减记视为技术性违约。即便私有债权人自愿这么做，但投资者都会承担亏损，即产品的价值低于最初约定的水平。”

　　CDS的两难命运

　　市场对这项交易的解读依然持谨慎态度。

　　《华尔街日报》编辑Francesco Guerrera对此撰文称：“这是最最狡猾的金融创新。制定这个方案是为了避免触发对希腊债务CDS的支付。”

　　如果债券减记不是基于自愿基础，那么这将酿成灾难。不少欧洲官员在希腊债务减记问题上一直担心，若触发CDS条款，将会导致2008年雷曼兄弟倒闭那样的混乱局面，并引发CDS合约的偿付危机。

　　投资机构Miller Tabak股市策略师Peter Boockvar指出：“虽说欧洲人希望这是一项自愿交易，但上周三(10月26日)晚上的协议却是在枪口下‘自愿’达成的。如果国际掉期与衍生产权协会(ISDA)拒绝承认这项协议是自愿的话，这将是对CDS开的重大玩笑，并将可能毁灭这个市场。”

　　如果认定“违约”可能会毁灭CDS市场的话，那么认定“不违约”也将导致CDS名存实亡，并可能招致更糟糕的后果。

　　不少分析人士对《第一财经日报(微博)》记者表示，希腊的解决方案让市场很难再相信CDS能够对冲风险。

　　具体而言，希腊国债CDS的失效使得购买希腊国债的机构发现CDS无法对冲风险，那么CDS市场将遭遇信心危机。

　　“这会让市场对CDS合约的价值产生严重怀疑。”法国农业信贷银行驻伦敦的分析师Harpreet Parhar表示，“尤其是欧元区主权国家，CDS市场可能会持续保持警惕。”

　　而由于难以对冲风险，这些机构未来的最佳选择就是尽量远离这类国债。这将导致希腊，甚至其他陷入债务危机的欧洲国家未来发行债券更加艰难。因此，这次减记后，欧洲各国的国债收益率长期偏高可能将是常态，而国债收益率整体走高对于债务危机来说将是一场噩梦。