货币政策调整或逐季展开

　　刘振冬

　　“适时适度进行预调微调”，温家宝总理上周的讲话言简意赅，联系此前央票利率下行的迹象，市场研判为稳健货币政策的内涵正由紧缩转向中性。

　　宏观部门前期的一些动作，已经反映出了明显的结构性微调特征。诸如，对小微企业的税收减免以及金融政策支持，发改委对铁道债明确了“政府支持债券”身份，允许地方政府发债，允许符合条件的平台贷适当展期。

　　但现有的一些政策微调，仅是存量调节而非在增量上引入活水。笔者判断，宏观政策的调整将逐季展开。这是因为在国内通胀回落趋势确立，国际经济不确定性日趋增大，政府对通胀的接受程度逐渐增高的情况下，宏观经济政策的重心将向避免经济出现大幅波动的方向倾斜，毕竟中国经济此前大热之后的大冷让人印象深刻。

　　今年四季度，政策调整的重点仅在于结构性微调。而在年底的中央经济工作会议后，明年一季度，结构性微调或将转向总量微松。处在历史高位的存准率可能下调，尤其是资金压力更大的中小银行存准率下调的概率更高。为了保证不出现大规模的“半拉子”工程，明年的信贷目标、信贷控制也会好于今年，2012年的新增贷款目标将微超7万亿元。

　　可以说，本轮紧缩始于房价发力于物价。去年4月，为应对房价暴涨，决策层推出新一轮房地产调控政策；10月，由于通胀节节攀升，决策层选择加息。因此，在流动性已经得到有效控制的情况下，政策基调何时转变将充分考虑通胀和房价。

　　对于通胀而言，一方面，国内物价回落趋势确立，另一方面，决策层对通胀的容忍度在提高。毕竟，在经济转型期、在要素价格改革的背景下，通胀中枢的上移将是中长期趋势。对于房价而言，在投资需求被明显压制、信贷支持明显紧张，以及房地产企业资金压力日高的情况下，房价拐点即将显现。在北京市场，前期泡沫化明显的通州地区，房地产价格已经开始下降。

　　尽管前三季我国经济仍然保持着比较稳健的增长势头，但展望四季度，国内外经济环境可能更加复杂，GDP增速存在滑落到9%以下的可能。其中，投资方面需要关注的趋势包括：以铁路为代表的基建投资下滑，保障房投资是否能够对冲商业性房地产投资的下滑，以及民间投资的持续乏力。外需方面的环境更为复杂：欧美债务调整带来二次衰退的风险渐高，人民币的升值压力，以及日益加剧的贸易保护主义趋势。

　　同时，流动性紧张、信贷资源枯竭，对实体经济的压力日益加大。央行公布的9月货币信贷数据及前三季度社会融资总量数据证明，无论银行表内表外、直接融资抑或是间接融资，市场上的流动性都已非常紧张。

　　从某种意义上讲，中小银行、中小企业甚至地方平台的困境，已经成为中国经济的短板。如果这些地方出现局部“溃堤”，其引发的连锁反应，对中国经济的影响不容小觑。但结构性的微调恐怕难于解决目前的结构性问题，总量的适度放松才能矫正前期过猛的数量收缩。