石磊：市场对地方政府城投债悲观过度

　　市场不相信欧债是对的，不相信中国地方政府城投债则属短暂的过度悲观

　　□ 石磊 | 文

　　今年以来，金融市场向多国财政信誉投下了不信任票，从美国、日本被下调评级，到欧洲边缘国家的主权债务危机向核心成员国扩散，金融市场的信用基准因此被撼动。中国地方政府的偿债能力也遭遇质疑，并拖累了银行股的估值长期低迷。城投债作为一个特别的债券品种，价格明显低于相同信用等级的债券。

　　为什么？最直接的原因是这些政府部门在金融危机后突击花钱，挽回了GDP，却恶化了政府的资产负债表，让长期存在的结构性问题突然演化为总量性灾难。

　　尽管美国政府债务余额达到了GDP的100%，资产负债表明显恶化，美国主权评级遭到降级并未引发美债危机。因其货币及金融体系的核心地位，以及美联储不遗余力的支持，其货币政策为其提供了强大的再融资保证，令危机后美债的利率水平比危机前还低。直接触发美国主权信用等级被调降的事件也是政治性的。可以说，从中期来看，制约美国政府融资的主要是政治结构，并非实际的再融资能力。

　　欧债危机则是实实在在内忧外困的危机，内忧是危机的根本，政府资产负债表已经严重恶化，外困在于外部融资能力几乎已经丧失，只能等待援助，而其内部的政治格局也让欧债危机一波未平，一波又起。

　　分析中国政府的债务问题，则必须采取新的视角。市场已经接受分析平台债务问题需要结合地方政府综合财力考量，而并非仅仅单独看融资平台的财务状况，这是因为平台公司的收入主要来源于地方政府的转移支付。地方政府2010年度财政收入4万亿元，而中央政府向地方转移支付就高达2.7万亿元，也就是说，地方政府开支中有40%来自于中央政府转移支付。以此看来，地方政府债务的形成和负担都有中央政府的影子，其频繁密切的关联交易和实际影响力已经使得地方政府与中央政府必须作并表处理。如此，最为保守的估计，中国的政府债务负担也没有超过GDP的70%，这个水平不但不高，反而几乎是理论上的最佳债务水平。

　　中国政府不但有超过9万亿元、以接近30%速度增长的财政收入，仅铸币税收入每年可达到3万亿至4万亿元的水平，只不过以外汇储备的形式存在。总量超过3.2万亿美元的外汇储备，拿出一半注资给银行体系就足够让所有商业银行重生。中国政府强大的资产负债表和可控的表外资产为中国的金融体系形成巨大的保护垫。政府借以对金融体系的影响力获得巨大的调动储蓄资金的能力，这扩大了政府实际控制的财力。中国地方政府债务问题从总量上看并非到了无法持续的地步，商业银行的大量地方政府相关贷款未必会很快形成坏账，地方债务的问题只是到了应该规范的程度。

　　中国债务水平尚未到达拐点，银行股和城投债是受到了周期性低估，来自于紧缩周期中普遍存在的各个层次上流动性困难引发的对其偿债能力的担忧，但一旦调控政策转向，流动性紧张程度就会缓解，担忧就会减弱。如果政府进一步出台相关标志性的政策，则银行股和城投债由受到歧视将会转为受到追捧，相较银行股，城投债的确定性更高。

　　当前中国健康的资产负债表使得负债能力还有较大的空间，但这并不能掩盖中国长期的结构性问题，结构性问题长期不解决也会演化为总量性问题。分配问题依然是经济可持续发展的核心难题，特别是在经济增长速度减缓时，国民收入增长速度也会随之减缓，内需与居民收入增长的不匹配令未来投资回报堪忧。前一个十年我们尚有强劲的外需支撑高投资回报，而这个十年里外需是指望不上的，如果仅靠投资自身维持高投资回报，那最终必将以泡沫破灭剧终。

　　作者为平安证券固定收益事业部研究主管