PE猎食定向增发市场波动隐含投资风险

　　本报记者 姚博海 北京报道

　　 如同《华尔街2》所描述的一样，资本市场的金钱永远不会停止逐利的脚步。在目前二级市场底部震荡的背景下，PE们并没有停止投资的步伐，这一次它们将目光锁定在原本属于二级市场的定向增发。

　　 今年以来，越来越多的本土人民币基金开始热衷于被业内称为1.5级市场投资的定向增发。高收益、低风险是许多PE热衷于此的原因。“一方面定向增发的折价率使得PE投资的收益看上去相对安全；但另一方面其1-2年的退出期限加上二级市场的波动性也使PE在投资上面临更多不确定性。”投中集团分析师王甲提醒说。

　　短期收益受PE追捧

　　 投中集团数据显示，10月份境内IPO企业仅为10家，同比下降52.4%；融资金额合计212.3亿元，同比下降10.7%。

　　 此前，投中集团有关三季度VC/PE市场投资回报的报告中曾显示，三季度，共有71家VC/PE机构通过50家企业的IPO实现了91笔退出，总计获得账面退出回报150.5亿元，环比减少72.6%;平均账面回报率为4.91倍，环比下降21.5%，为近两年来的最低水平。

　　 在此背景下，PE纷纷开始“各谋出路”，此前处于一二级市场“夹层”中的定向增发开始受到青睐。王甲介绍说，本土VC/PE开始积极参与定向增发的热潮始于2010年，随着国内VC/PE市场投资估值升高以及二级市场表现低迷，相较于对未上市企业的投资，PE参与定向增发主要是为了追求实现短期的稳定受益。

　　 清科统计数据显示，机构投资上市公司定向增发的平均收益颇丰，过去5年的平均年收益为82.5%。王甲认为，在相对风险较低的情况下，较高的投资胜算和较好的收益，使得定向增发备受投资者追捧。

　　 在目前的市场中，参与定向增发的PE机构主要来自于本土人民币基金和大型财团。前者包括硅谷天堂、浙江商裕和凯石投资（雅戈尔旗下PE机构）；后者包括雅戈尔集团、纳爱斯集团、恒安集团和宗申动力等。

　　 硅谷天堂是业内较早介入定向增发的PE机构。2007年，公司旗下的两只基金先后参与南玻A和深天健的定向增发，先后以7.25元/股购入了630万股深天健、8元/股购入625万股南玻A。按照之后深天健20.21元/股和南玻A15.81元/股的退出价格计算，其收益总计达到1.3亿，收益率高达135%。

　　 此前，硅谷天堂资产管理集团执行总裁鲍钺在接受记者采访时表示，由于市场疲软，公司已经将已发行的PE基金投资占公司总投资额的比重下降到30%左右，新发行的基金则将PE投资的比重下降到25%左右。

　　 “一级市场正在逐渐演变成‘靠天吃饭’，行情好的时候PE一拥而上，行情不好PE则又保守观望。”据鲍钺介绍，除了VC/PE外，M&A的比例最大，占到了公司业务的一半以上，这其中，大的M&A又分为重组、并购、定向增发三块。从2006年开始，公司所做的定向增发业务已经超过30多笔，年回报率约在30%左右。

　　市场波动隐含投资风险

　　 2010年11月，博弘数君（天津）股权投资基金成立，这只被称为国内首只投资定向增发股票的类指数化产品，同时也是一只以有限合伙形式成立的“主基金”。“确切地说，它不是一只正统的PE或二级市场基金，只专注于定向增发这个1.5级市场，今年上半年整体账面回报尚可，但下半年由于整个市场大环境不佳致使回报出现下滑。”王甲介绍说。

　　 记者翻阅此前PE机构参与定向增发数据发现，PE基金在投资定向增发时并不能保证100%获利。以浙江商裕为例，从2010年6月至2011年4月，先后参与了9家上市企业的定向增发。其中，吉恩镍业已经获利了结，回报率仅为6%；另外8次投资中，宜华木业、众合机电、顺络电子、星湖科技的认购价均高于目前市场价。

　　 4只股票在当时的认购价分别为：5.7元/股、18.6元/股、23.8元/股、13.13元/股，认购数额分别为1500万股、300万股、268万股、280万股。按照截至11月16日收盘价计算，宜华木业复权后价格为4.89元/股；众合机电价格为14.9元/股；顺络电子为16.1元/股、星湖科技为8.17元/股。按照以上价格计算，仅这四次参与定向增发，浮亏便已分别达到1215万元、1100万元、2063.6万元、1388.8万元，总计5767.4万元。

　　 “稳定的回报率并不意味着定向增发不存在风险。”王甲介绍说，此前VC/PE投资一级市场企业，其风险主要在于上市企业不能上市导致无法退出；而投资定向增发，在其限售期内随时要面临市场波动风险，这种风险的不可知性要远远大于一级市场。

　　 几位接受记者采访的人民币基金投资经理也都认为，一级市场投资周期较长，流动性较差，且近两年投资估值升高，投资风险随之加大，一旦退出受阻，均会造成投资机构收益水平不确定性增加。相反，定增企业本身已经上市，整体表现稳定，具有良好的基础和发展态势，解禁期大多为12个月，一般不超过36个月，因此退出周期相对较短。

　　 但同时，由于参与定向增发需要大量资金，VC/PE参与定向增发在限售期内可控性较差，资金流动性受到市场价格波动影响较大，因此，一旦投资后股价大幅波动将会对收益产生较大影响。

　　Q&A

　　Q=《华夏理财》

　　A=清科研究中心分析师周士杰

　　 Q：目前VC/PE参与定向增发主要采取哪些方式？它们的定向增发与一些阳光私募和产业基金相比有哪些不同？

　　 A：VC/PE机构更多还是以一级市场投资为主，定向增发只是常见的VC/PE投资策略之一；阳光私募基金专注于二级市场，参与企业的定向增发比较频繁；产业基金作为私募股权投资基金的一类，参与定向增发表现并不积极。

　　 Q：在监管层面，VC/PE涉足定向增发会不会面临监管地带模糊的问题？今后在参与资质上会不会受到限制？

　　 A：定增企业按照监管要求履行发行前的一系列报批等手续，在有效监管框架内向意向中的投资人披露信息或进行路演推介，目前来看，VC/PE参与定向增发没有监管收紧现象。

　　 Q：国外VC/PE是否有参与定向增发的行为？对比国内有什么区别？

　　 A：定向增发是海外常见的私募股权投资策略之一。例如，企业原有VC/PE机构股东或其他VC/PE机构也会选择根据此前协议在企业IPO当天按照发行价购买一定份额的股份，这一特点在国外和我国香港IPO的企业有较多显现。

　　 Q：对LP（有限合伙人，即PE基金出资人）而言，VC/PE涉足定向增发会与原有投资路径有所不同，这是否会影响它们的出资？

　　 A：在海外中概股表现受挫、境内二级市场疲软和一级市场竞争激烈的情况下，VC/PE参与定向增发不失为一个有效的投资途径。一方面，定向增发出资金额门槛较高，使得LP多了一种投资选择；另一方面，LP也会基于自身策略，在企业非公开发行股票解禁期的流通劣势上加以考量。