人保迷失“华闻系”直面抉择时刻

　　实现Ａ＋Ｈ上市进程紧锣密鼓 打造“金控帝国”梦想始终没有泯灭

　　2011年6月8日，人保集团在北京金融资产交易所（北金所）公开挂牌出售“华闻系”股权，包括持有的华闻控股55％的股权和广联投资54．21％的股权。这一事件使人保与“华闻系”错综复杂的关系开始浮上水面。

　　据环球企业家报道

　　就在挂牌后的第22天，作为华闻控股股东之一的人民日报社突然发表严正声明，表示人保集团所提交的审计评估报告内容严重不实，人民日报社及其下属企业应付华闻控股5．01亿元债务事实上并不存在。华闻控股内部知情人士称，5亿元债务原本是华闻系的“家事”，若非股权转让，报社对内部的挂账一直没追究，但若人保集团出售华闻系，势必要对这5亿元的债务做个了结。

　　北金所人士证实，该挂牌项目已处于暂停阶段，须待双方达成共识后，方可重新挂牌交易。

　　5亿欠款形成有复杂历史背景

　　5亿元债务成了目前报社和人保集团之间最大的纠结，而报社的公开发难，也让人保挂牌“华闻系”的努力暂时搁浅，随之放缓的还有人保集团原本紧锣密鼓的上市进程。在不少人保内部人士看来，能否顺利上市已是人保“生死攸关”的大事。

　　据一位人保内部人士介绍，所谓“5亿元债务”问题的形成有着复杂的历史背景。

　　上世纪90年代，我国曾一度兴起政府机关办企业创收的热潮。这一过程中，报社也先后开办了200多家各类企业。但由于体制和资源局限，部分报社下属企业陷入经营不善、连年亏损的窘境。

　　为此，从1999年起，报社制定了“以发展带动清理”的方针，开始以华闻控股等几家经营情况较好的企业为核心，对亏损企业及资产进行重组和清理。“这种资金划转在财务上表现为报社对华闻控股的负债。”一位曾参与相关账目清理的前华闻内部人士表示。

　　由此，报社和华闻控股之间就形成了纠缠不清的资金往来。据一位华控前董事透露，报社与华控之间有4亿多元的欠款，还有一笔6000多万元的报社关联单位应收款，两项共计5．01亿元。“4亿多的所谓欠款中，有当时报社从华闻转出去用于清理亏损企业的款项，还有一部分是华闻已经上缴报社的利润。这些利润当时出于种种原因被华闻控股处理为账面上的未分配利润。再有就是华闻与报社下属企业的资金往来。”但所有款项在交易对价中已经扣减评估价值或者全额提取损失准备，本应核销，华闻控股与报社就不存在此债权债务关系。

　　当时的资金划转频繁且不规范，上述曾参与相关账目清理的前华闻内部人士坦言，因为一直以来都是一家人，反正“肉烂在锅里”，报社未过多计较。

　　由于历史的原因，广联、华闻控股和上海新华闻实际上是“三块牌子一套班子”，核心为上海新华闻，而华闻控股名义下的很多资产都是为新华闻代持。“三合一”的运作模式下，三者之间的资产界限一直较为模糊。

　　对于这些历史遗留的财务问题，报社在上海社保基金案发后对华闻控股进行第一轮重组时，已经和当时有意接手华闻控股的中海外在2007年3月15日签订“合作框架协议”，公司内部称之为“3·15协议”。协议规定通过内部账务调整的形式，冲抵上述报社和华闻控股间的债权债务关系，其中就包含报社、人保双方纠结不开的5亿元债务。

　　该人士还透露，“3·15协议”签订之后，报社曾与中海外签订对价方案，截至2006年底，华控评估值为（中天恒会计师事务所）11．06亿元，净资产3．63亿元，折合每股净资产0．91元。而这一数字远远低于华控的实际价值，“为了尽快成交，报社已经做出了很大的让步，不少资产被低估”。

　　后来，华闻的收购者由中国海外变成了中国人保，几经周折之后，人保集团于2008年6月，终于斥资8．6亿元接盘华闻系，通过旗下人保投资获得华闻控股55％股权和广联投资54．21％的股权。一位曾参与华闻控股2007年、2008年两轮重组的报社人士说，人保接盘后，不但一直没有按照协议等文件的约定进行调账、核销，而且在华闻控股的账面上始终有5亿元应收款项。

　　当时，报社认为人保刚接手华控，事务繁杂顾不上调账，就没有催得太紧，毕竟2008年4月10日，人保和报社、中海外签订重组协议（下称4·10协议）也都是以“3·15协议”为基础的。

　　“令报社始料未及的是，直到2009年初，人保入主已过半年，华闻控股2008年财报出炉时，这个账还是没调，我们就觉得不对劲了。”上述参与华闻控股重组的人士称，而他至今仍为没有利用人保初来乍到的有利时机，完成华闻控股账目调整而懊恼不已。

　　为上市人保急欲出手华闻系

　　单方面挂牌出售“华闻系”相关资产，是导致人保集团遭逢来自人民日报社狙击的直接诱因。根据多位人保集团及华闻控股内部人士的说法，人保急欲出手“华闻系”资产，是因为需要满足上市合规的要求。

　　2011年6月，人保将华闻系资产挂牌出售的消息甫一传出，即有市场人士分析称，华闻系金融资产整合难度过高，人保原本寄予厚望的金融牌照无法带来预期中的收益，是人保割爱华闻系资产的主要原因。

　　人保集团原本的金控战略，是将华闻系旗下的金融资产进行整合，将金融牌照等核心资产纳入人保集团直接管辖。可是万万没想到，华闻系资产内部的股权关系太过复杂，交叉持股、“一产拖三家”的情况比比皆是。

　　不过该人士同时表示，华闻系资产对人保集团Ａ＋Ｈ上市进程所构成的巨大隐患，却也是华闻系被出售的另一鲜为人知的重要动因。

　　首先是财务报表的问题。安永过去3年给华闻控股出具的审计报告，都带有强调事项段。尤其在2010年报中，有20多处所谓强调事项段。

　　“人保如果要实现Ａ＋Ｈ股上市，这样带有大量强调事项段的审计报告在香港联交所是很难被通过的。”一位华闻控股小股东代表透露，在一开始安永其实出具的是标准无保留意见审计报告，“但是包括中海外在内的小股东对此极不满意，认为安永的报告没有尽责审核华闻控股资产状况，并为此给安永出具了一份公函，最终安永才把这些解释性内容增加进去。”

　　注册会计师王彦（化名）表示，审计报告中出现强调事项段，一般是由于对部分资产的持续经营能力、或有重大事项以及已披露违规行为有所疑虑或建议。但对于中国香港这样较为成熟的资本市场而言，这样的瑕疵补丁很难获得监管机构的认可。

　　华闻系复杂的资产构成也对人保集团登陆Ｈ股构成不利影响。

　　相比人保集团金融服务业的行业属性，华闻系资产中却有大量的实业资产，尤其是拥有大量的地产项目。一位人保内部人士表示：“人保如果持有大量地产、传媒这类与主业关联度不高的非竞争性资产，在港上市时很难向投资者进行解释，甚至也会影响其红筹股的定位。”

　　更难以解释的是庞大的华闻系资产对人保集团价值回报的乏善可陈。

　　前述华闻控股内部人士表示：“华闻系资产的市场价值是很高的，但是产生利润的能力却很差。不少实业资产，都属于中看不中用，账面和公允价值都在上升，可就是带不来现实收益。而金融牌照的价值则由于整合不顺，也难以实现价值。”

　　华闻旗下的杭州凯悦酒店，便是这位华闻控股内部人士所说“中看不中用”的典型。据该内部人士介绍，杭州凯悦酒店占地30亩，其所处的的黄金地段每亩地价已升至8000万元，如此算来凯悦酒店仅地皮价格即可达24亿元。“可是酒店实际收入非常有限，不超过2个亿元，剔除成本和给凯悦集团的运营管理费用后，连支付负债经营的利息都不够。”一位人保集团内部人士对华闻系资产价值和资产回报率的背离亦深感忧虑，“华闻系资产的低回报率也拖累了人保集团的盈利率。更何况这些资产还和保险主业没多少关联，我们在过会和路演时，很难解释为什么还分散精力到这些不赚钱的业务上。”

　　无奈出售华闻控股人保留后手

　　令不少人感到惊讶的是，尽管上市已成为对人保“生死攸关”的重大考验，但人保集团在解决与报社的纠纷和出售华闻系资产等事件上的立场却十分暧昧。

　　而华控内部人士则认为，目前人保之所以不愿积极解决5亿元的所谓债务纠纷，还是与不愿放弃金控帝国的梦想有密切关联。就像其出售“华闻系”时附加的若干条件一样，总给人“项庄舞剑意在沛公”之感。

　　虽然人保集团挂牌信息显示“期满如未征集到意向受让方，人保不更改挂牌条件延长挂牌直到征集到意向受让方为止”，似乎预示人保誓将“华闻系”卖到底。但仔细分析，似乎又不然，背后另有玄机。

　　根据挂牌信息，人保持有“华闻系”的股权评估值为21．35亿元，根据股权比例推算，“华闻系”广联公司与华闻控股两公司合计评估值应约为38．8亿元，而负债方面，除人保此次挂牌要求受让方替华闻系公司承担的特定债务16．5亿元外，“华闻系”对金融机构的债务还高达25亿－30亿元，因此，“华闻系”资产估值已高达80亿－85亿元之间。

　　表面看，估价如此之高，理论上对买家没有太大吸引力。而且还开出受让方需“具有100亿元总资产、20亿元净资产以及具有金融机构投资管理经验的国有控股企业”的条件。此外，人保还要求受让方接受不做尽职调查等条件。条件之苛刻，让市场感觉恐难有人应标。

　　随即有媒体指称，人保集团已经圈定意向受让方，即与人保集团有债权债务关系的北国投。

　　令人保始料未及的是，半路杀出个“无锡金源”搅局，打破了人保集团的一盘好棋，不少市场人士猜测这家公司的背后推手正是华闻系当年的掌舵人王政。市场中更有人笑言，这个世界上如果有人不看华闻的账本便能拿出20多亿保证金来收购华闻，只有王政。但在无锡金源的工商资料中没有发现和王政之间有任何关系。

　　值得一提的是，人保在挂牌信息附件—《评分标准》中给予“投标人受让标的后，支持人保集团受让中泰信托所持大成基金48％股权的承诺”等要求，分值虽然不高，但亦可瞥见人保集团想通过附属条款保留大成基金股权的玄机。

　　虽迫于无奈出售华闻的金融资源，但人保集团打造“金控帝国”的梦想始终没有泯灭。

　　一来，已经拥有银行、保险、信托、证券、基金全牌照的中国平安，率先构架起了综合金融版图，无论是各业务板块的综合开拓，还是利润超期贡献，都让保险圈内人艳羡不已，却又望尘莫及。

　　二来，作为以财险起家的人保集团来说，每年的现金流量与三大寿险上市公司相比，不可同日而语。

　　因此，自从确立了集团整体上市目标后，人保寿险就背负着做大保费规模的使命，以超常规的方式飞速发展着，在短短几年间，已经跻身寿险第二梯队，虽然屡遭诟病，却始终“勇往直前”。因为它必须给人保集团整体上市的故事，添上浓墨重彩的一笔。

　　也正因为此，为了讲一个美丽的上市故事，人保集团似乎比任何人都需要综合金融的平台，以吸引投资者的青睐。