新创收益模式 PE筹资过冬

　　秦玥

　　进入了冬眠期的PE（私募股权基金）们，发现自己的日子越来越不好过。一方面，二级市场的走低导致投资的项目估值倒挂；另一方面，资金紧缺成为大家共同的难题。

　　清科研究中心数据显示，在全球资本市场持续降温的环境下，VC和PE的投资热度开始下降，近半年以来基金募资的增长速度逐渐降低，其中10月VC投资环比下降达27.8%，达到了全年的最低点。

　　在市场入冬的形势下，一些PE开始在投资收益模式上做文章，试图通过创新来吸引更多的资金以安然过冬。

　　受困估值倒挂

　　不过，一些PE最近有了大动作。

　　近日，美国华平投资集团(Warburg Pincus,下称华平)宣布认购了海通证券H股价值2.1亿美元的股份，解决了海通证券H股招股不理想的现状。尽管华平一直以来在国内的私募股权领域投资颇多，但是此次对上市公司的投资却一举成为其在华最大的单笔投资之一。

　　不久前，KKR也宣布参与中国服饰在香港的IPO，斥资6000万美元，成为中国服饰的基石投资者。

　　深圳某PE基金高管告诉《中国经营报》记者：“现在的形势很不乐观，在目前的市场环境下，PE通过公开市场募集资金越来越困难，因此IPO越来越依仗作为基石投资者的私募股权基金和其他投资机构。”

　　据清科研究中心相关数据显示，今年前11月，我国324家企业上市融资538亿美元，154家VC/PE支持企业IPO，同比缩水两成，平均账面回报倍数持续走低。

　　随着2011年股市的走低，依靠二级市场退出的投资机构越来越感到力不从心。过去一级市场的Pre-IPO项目的投资价格通常在10倍左右，只要企业成功上市发行就有50倍以上的市盈率，PE能轻松赚取5倍甚至是10倍的回报。但今年以来，随着二级市场的调整，IPO市盈率普遍下降至20倍以下，而一级市场的估值却维持在18倍、23倍的高位。这意味着PE面临着一二级市场的估值严重倒挂。

　　创新收益模式

　　而比估值倒挂更加急迫的问题，是PE行业进入寒冬，出现了资金募集艰难的困局，而他们前期募集的资金已经所剩不多。

　　记者注意到，为了尽快笼络和吸引资金，PE开始在投资收益模式上进行创新，即将广泛运用于二级市场的私募证券基金中的结构化产品悄然用在了自己的身上。

　　PE清科研究中心分析师傅喆告诉记者，所谓有限合伙制PE基金借鉴结构化模式就是设置优先、劣后两种级别的LP（出资人），出资比例为3:1，GP（管理者）在基金中出资1.0%，每年收取管理费2.2%。投资项目开始退出后，投资收益分配顺序为，先返还优先LP本金，优先LP本金收回后，继续对该类LP分配出资额50.0%的投资收益；再返还劣后LP本金，随后返还GP本金；如果上述分配完毕后，还有剩余投资收益的话，优先LP、劣后LP和GP分别按30.0%，45.0%，25.0%分配。

　　“这样的结构性划分使得优先级LP所承担的风险较小，投资可以在亏损时能全身而退。”一家已经实际操作的LP表示，PE此举在于提高投资者的积极性。

　　目前，各家PE都在想方设法进行“开源”。

　　后市值得预期

　　值得注意的是，这种新型投资收益模式的首批尝试者，是包括九鼎投资在内的数家大型PE机构。对此相关分析师表示，该模式的创新更加折射出了国内PE基金在募资中所遭遇到的难度，结构化PE成为降低募集资金难度的现实选择。

　　随着募资趋难、投资价格高烧不退以及退出回报率下降的大背景下，常被冠以“非理性大跃进”的PE行业是否真的是大势已去？

　　业内亦有乐观的看法存在。深圳东方汇富创业投资管理有限公司总裁阚治东表示，股市牛市对筹集资金很方便，但在熊市时最有利于投资，因为这时企业资金紧缺，投资成本也会很低。

　　同时也有部分外资PE人士表示：“对于PE来说，无论怎样的投资，都面临两块儿收益，一个是二级市场的上市溢价，一个是被投资企业的内增长，如果PE看重这家公司的增长潜力，同时在当前投入成本低廉的情况下，PE的投资也正是最好的掘金时期。”

　　在“2011第十一届中国创业投资暨私募股权投资年度论坛”上，启明创投合伙人邝子平则告诉记者，2012年下半年市场或许能有明显的回调，二级市场价格走势传导到一级市场大约有6个月的时间差。