从股息率的角度选价值股

　　宝钢是不是一只真正被市场低估的股票？

　　乔嘉

　　股市低迷，在绝大部分职业投资者开始发现自己好像不是非常职业的时候，他们选择了换个话题。其中，对冲基金好像是大家逃避A股厄运的最新话题。但是，A股中难道就真的没有任何值得投资的公司和股票吗？我把这个挑战安排给了我的好友——一位股票分析师何志翀先生。几天后，他给我了几个满意的答复，其中包括了业绩真实增长和市场噪音的股票走势分析，以及价值投资的若干标的等。今天我向大家介绍其中一个我认为普通投资者很容易理解的价值组合。

　　我们希望挑选出一些低风险的价值低估股票。我们选择了市净率低于1，代表折价买入公司的净资产；2011年三季度每股收益大于0，代表近期仍然盈利；2011年潜在股息率大于4%，潜在股息率的计算方法是用三季报中的每股收益除以最新股价。在中国A股2200只股票中，我们找到了近14只符合上述条件的股票。

　　根据这三个思路一共选出14只股票，其中有两个群体占的比重较大，高速公路板块占据了4席，钢铁板块占据了3席，两者占据了半壁江山。其余的2只建筑，2只区域地产，而铁路运输、铝业、造纸各1只。我们可以看出一个共性，就是它们都不具备太多的市场近期热点或概念。这恰恰是这些股票价格相对其保守价值低廉的原因。其中一些高速公路属于不具有太多增长新概念的股票，所以它们的价格和价值的差别可能非常有戏。但是一直被市场抛弃的钢铁板块难道就真的是没有任何希望的股票了吗？

　　而从股票的另一种收益方式入手，这些公司的分红能力如何呢？那么我们就要从现金角度来分析，公司必须具备充足的现金。所以我们剔除掉每股现金流净额为负的公司。这时上述公司中具备派现实力的公司只剩下了5家上市公司，分别是赣粤高速（600269.SH）、中国铁建（601186.SH）、深高速（600548.SH）、宝钢股份（600019.SH）和新钢股份（600782.SH）。

　　由于高速公路存在降低物流成本而遭遇政策整顿预期，因此赣粤高速、深高速并非上选。而中国铁建存在应收账款增加的预期，因此公司为了保证后续的现金，或许不会采取积极的派现政策。新钢股份其潜在股息率才4.19%，一般上市公司派现利润的1/3～2/3就已经属于高派现的公司了，那么对应的实际潜在股息率也就只有2%左右了，显然吸引力就不够了。逐一排除之后，最具备净资产下方且股息率尚有吸引力的也就仅剩下宝钢股份这一只股票了！

　　这时我们需要提出的问题就非常简单了。宝钢是不是一只真正被市场低估的股票？我们认为钢铁作为中间环节，上游受铁矿石和焦煤价格上涨影响，下游因固定投资增速下滑，市场萎缩，价格下跌，因此目前的钢铁行业正处于一个不景气周期中。但是如果我们从两个长远的话题入手，我们的结果可能有些不同。

　　话题1∶中国城镇化并未结束，中国工业化进程还在继续，因此从一个中长周期来看，钢铁行业在中国还并没有进入行业性的整体衰退，目前的困境很有可能只是一个行业周期波动，但钢铁行业总量还将增长。

　　话题2∶中国钢铁行业最大的困境就是行业集中度低，从钢铁行业的“十二五”规划来看，钢铁行业“十二五”的发展方向主要是扶持做大做强，提高行业集中度，大力发展特种钢材。从这个角度来看，宝钢作为目前国内特大型钢铁企业，将明显受益于钢铁行业的“十二五”规划，且目前宝钢在国资委的支持下正在不断进行异地兼并。

　　在这样的大背景下，宝钢在行业中的地位如何呢？

　　从数据来看宝钢明显是目前中国钢铁公司中的领头羊。无论从营业收入、利润水平或总资产和净资产的角度，宝钢都是第一。那么一旦钢铁行业出现任何起色，宝钢可能不是涨幅中最佳受益者，但它必定是实体行业受益最大的公司。

　　宝钢由于其规模巨大所以其利润率必然不及小公司。但是在31个上市钢铁公司中宝钢利润率仍然是第八位，总体而言比较理想。从而我们总结宝钢股份在行业内规模第一，且盈利能力处于行业中值上方，我们可以大胆地说即便钢铁行业迎来了严冬，那么宝钢股份也将是最后一个站立者！当我们利用上述方法寻找被低估的股票时，我们的基础假设是市场最终会回到理性的估值区间。如果中国A股的股民永远在做从PE100追涨到负PE的游戏的话，那么上述理论被实现的概率将会很小。但是，从历史的角度看待现在中国发展中的市场，我们认为中国的股票市场不会永远不理性下去。其中一个最好的证明就是娱乐性的散户们越来越少，不是因为他们理性了，而是因为他们快赔光了。这几句话是送给在读这篇文章时脑子想着：“我才不会买没有概念，没有热点，盘子又大的钢铁股呢”的人们。

　　（作者为北京凯世富乐投资有限公司投资总监）